SpaceX或許是人類有史以來最酷的公司之一，但這并不意味著它會成為一筆好投資。

隨著SpaceX IPO預期持續升溫，市場對這家火箭公司的估值熱情已接近狂熱。

當前定價約為市銷率107倍，遠超史上最貴IPO的歷史均值，而預測市場甚至將數萬億美元市值視為基準情形。

這種全面一致的看多情緒，在華爾街歷史上往往是頂部形成的前兆。

對投資者而言，真正的風險不在于SpaceX能否成功，這一點實際上幾乎無人質疑。核心風險在于IPO定價已將所有樂觀預期充分計入，留給買入者的安全邊際極為有限。

從思科到亞馬遜再到特斯拉，改變世界的公司都經歷過估值泡沫破裂后的慘烈回撤。歷史一再表明，偉大的公司與偉大的股票之間，并不能畫上等號。

以下是不看好SpaceX IPO的12個理由。

理由一：全市場最擁擠的共識交易

在SpaceX尚未正式遞交招股書之際，其牛市邏輯已被市場普遍接受，這本身就是一個警示信號。

風險投資人看好它，成長型基金經理看好它，散戶投資者夢寐以求持有它。

就連馬斯克的批評者也公開承認，他們認為股價會更高。

Polymarket上，關于SpaceX上市首日市值的討論，已將數萬億美元的結果當作基準而非樂觀預測。

（Polymarket對SpaceX首日收盤市值的分析）

爭論已不再是SpaceX能否成功，而是它是否會成為地球上最有價值的公司。歷史告訴我們，頂部正是在這樣的敘事氛圍中悄然成形。

理由二：IPO暴漲陷阱

據高盛數據，近期IPO歷史中充斥著開盤日狂熱、隨后長期令人失望的案例。

投資者在敘事情緒達到飽和頂點之際系統性地溢價買入，最終為興奮情緒支付了過高的代價。

這一規律并非偶然。當一只股票在上市前已成為全球最受期待的投資標的，首日溢價往往透支了未來數月甚至數年的回報空間。

理由三：特斯拉前車之鑒

了解馬斯克投資邏輯的最好教材，是特斯拉的歷史。

特斯拉在2021年至2023年間股價累計下跌約75%，此前還經歷了多次超過50%的深度回撤。

（2021年至2023年期間，特斯拉股價下跌了約75%）

馬斯克的經營風格決定了其旗下公司的股價走勢，從不是一條平滑向上的直線。

SpaceX的投資者不應假設未來的回撤會比特斯拉更溫和，甚至有可能更為劇烈。馬斯克的光環保護不了股價，歷史已經證明這一點。

理由四：馬斯克風險溢價

事實上，投資馬斯克旗下公司確實帶來過可觀回報。然而，買入馬斯克的公司，既有紅利，也有風險。

馬斯克習慣于挑戰監管機構，在凌晨三點發帖，制造爭議，按自己的意志行事。股東只是順勢而為的乘客。

特斯拉近期在加利佛尼亞州遭遇的品牌反彈，則提醒市場：當創始人高度政治化時，品牌忠誠度的消散速度可能快得令人始料未及。

理由五：盈利問題懸而未決

馬斯克擅長創造巨大的股東賬面財富，但其旗下公司在真實盈利能力上的記錄并不出色。

SpaceX的投資者購買的是未來，核心問題在于：當公共市場開始要求"當下"時，會發生什么？

這一情節并不陌生。特斯拉也曾長期以"未來潛力"而非實際盈利被定價。

這套邏輯在流動性充裕時期運轉良好，但在市場轉向聚焦盈利、現金流與利潤率時便會迅速失效。市場對成長故事的耐心從來都是周期性的。

理由六：承諾與延期的歷史

馬斯克最大的優勢是能夠描繪出令人心跳加速的宏大愿景，但這同時也是他最大的弱點之一。

全自動駕駛、無人出租車、人形機器人、火星時間表、產能目標、發射計劃等等，許多承諾姍姍來遲，部分至今尚未兌現，另一些則被證明遠比最初描述的復雜得多。

投資者往往聚焦于最終目的地，市場有時卻更在意沿途的延誤。

SpaceX或許會有所不同，但投資者至少應正視這一歷史規律。

理由七：特斯拉并購黑洞

市場普遍預期馬斯克最終將把特斯拉并入SpaceX，且不會讓特斯拉股東蒙受損失。

這意味著，SpaceX未來可能需要承接一個約4000億美元量級的估值"黑洞"。

這一潛在負擔，在當前討論SpaceX估值時，幾乎被完全忽視。

理由八：估值貴到登月

SpaceX預計將以107倍市銷率定價，這將使其成為歷史上估值最高的上市股票之一。

作為對比，標普500中目前最貴的股票Palantir，市銷率為64倍。

與歷史上其他重磅IPO相比，SpaceX的估值更是顯得離譜：

• Meta上市時市銷率為28倍，彼時收入增速高達88%；
• 谷歌上市時市銷率僅10倍，收入增速高達234%。

換言之，SpaceX的收入增速比當年這兩家公司慢了數倍，要求的估值倍數卻高出數倍乃至十倍。

理由九：1999年FOMO幽靈重現

此輪IPO募資規模龐大，資金來源并非清一色的精明科技投資者。

相當大比例來自機構資金，他們的首要動機，不是評估內在價值，而是不在下次董事會會議上被問到"你為什么錯過了"。

1999年至2000年的互聯網泡沫期間，類似的機制同樣在運轉。那一次，結局眾所周知。

理由十：反向押注馬斯克的時機問題

Peter Thiel的名言"永遠不要押注馬斯克會失敗"，已成為華爾街某種意義上的金科玉律。

但人們常常忘記，Thiel真正賺到大錢，是在幾乎無人看好的時候押注馬斯克。

Founders Fund在2008年，SpaceX連續火箭發射失敗、瀕臨破產之際入場，那才是真正需要勇氣的決定。

在SpaceX成為史上最受期待的IPO之后入場，需要的則是完全不同的東西。

SpaceX最好的投資時機或許是在2008年，最糟糕的投資時機，也許正是IPO之日。

理由十一：Starlink增長疑云

知名做空投資者Jim Chanos曾發問："Starlink的3月份ARR（年度經常性收入）真的低于12月份的水平嗎？"

根據SpaceX招股文件中的數據，在剔除虧損因素、進行調整后，公司賬面處于盈利狀態。

但Starlink收入環比出現停滯乃至下滑的信號，是一個不容忽視的警示。

對于一家被主要視為增長故事的公司而言，增長失速的風險，可能在公開市場上被放大。

理由十二：火箭會爆炸

最后一點，也是最直白的一點：火箭會爆炸，發射會失敗，時間表會延誤，預算會超支。航空航天的歷史從來都不是一條平滑上揚的指數曲線。

據The Information報道，鑒于SpaceX的宏大抱負，該公司的航天器在上市后幾乎必然會在某個時刻，再次遭遇慘敗。

SpaceX或許終將登陸火星，或許將重塑全球通信格局，或許將成為本世紀最重要的公司。

但這些結果，沒有任何一個能保證該股票在IPO定價下是一筆好投資。畢竟，重力的勝率是百分之百——即便在太空之中。