錢大媽闖關港交所，日清模式埋雷

近日，港交所排隊軍團迎來一位新面孔，社區生鮮連鎖品牌錢大媽正式披露招股書，宣告其開啟沖刺IPO的征程。

作為中國社區生鮮市場的頭部企業，錢大媽從東莞一間普通的豬肉攤起步，歷經十余年發展，現已在全國布局近3000家門店。

然而，銀莕財經注意到，當市場從高速增長轉向存量競爭，當"不賣隔夜肉"的招牌成為行業標配，錢大媽正面臨一場關乎生存的考驗。此次上市之路是為其打開新的增長空間，還是將暴露更多經營隱患，成為資本市場關注的焦點。

01 成也日清，困也日清

錢大媽的崛起，源于2013年提出的“不賣隔夜肉”理念和配套的“每晚7點階梯打折”日清模式。

這一模式在當時精準擊中了消費者對生鮮新鮮度和性價比的核心訴求，迅速建立起品牌信任。通過“每日19點開始九折，每半小時再降一折，直至23:30免費送”的促銷機制，錢大媽高效解決了生鮮高損耗的行業痛點。

招股書顯示，其生鮮產品在綜合倉內的周轉時間不超過12小時，遠低于行業平均的2-4天。

然而，硬幣的另一面是，日清模式逐漸暴露出難以調和的矛盾。消費者被培養成“只買日清貨”的購物習慣，導致門店正常時段的客單價被拉低，加盟商陷入“賣得越多，虧得越多”的困境。

2021年央視財經報道曾揭露，部分加盟商開店一年虧損30-40萬元，加盟商維權事件一度鬧得沸沸揚揚。這不僅影響了加盟商積極性，也阻礙了錢大媽的擴張步伐。

更值得關注的是，錢大媽94.5%的收入來自向加盟商銷售產品，其經營業績很大程度上取決于加盟店的表現。截至2025年9月30日，錢大媽有1754名加盟商，全國門店中2898家是加盟店，占比高達98.6%。在這種高度依賴加盟商的模式下，錢大媽的擴張速度與加盟商的盈利狀況直接正相關。

日清模式在供應鏈效率上確實有優勢，但其代價是犧牲了毛利率。招股書顯示，錢大媽2023年、2024年及2025年前三季度的毛利率分別為9.8%、10.2%和11.3%，遠低于主打精品生鮮、即時配送的同行20%-30%的毛利率。

這種低毛利模式使得錢大媽單店盈利能力高度依賴客流量和周轉率，而消費者“等待打折”的習慣又進一步限制了營收增長，形成惡性循環。在激烈的市場競爭下，其難以獲得足夠的利潤空間。

而從營收數據來看，錢大媽顯然并未有效提高加盟商單店盈利能力。2023年至2025年三季度，錢大媽門店數量從2916家微增至2938家，但營收卻從117.44億元降至2025年前三季度的83.59億元，單店收入下滑趨勢明顯。這一現象背后，是加盟商盈利困境導致的經營效率下降。

（圖源：錢大媽港股招股書，下同）

對于未來盈利改善，錢大媽在招股書中提出兩大方向：一是設立平價與中高端兩條產品線，覆蓋不同消費需求；二是拓展自有品牌，延伸至即食食品、加工肉類等高毛利品類。

但從目前看來，這兩條路徑均面臨一定挑戰，中高端產品線可能與“平價新鮮”的品牌心智相悖，自有品牌則需要渠道信任背書和供應鏈支撐，而錢大媽當前的品牌調性和研發能力仍需時間積累。

02 優先股公允價值變動，拖累凈利潤轉虧

據招股書披露，2023年、2024年，錢大媽分別實現凈利潤1.69億元、2.88億元，但在2025年前三季度卻突然出現2.88億元凈虧損。與此同時，截至2025年9月30日，公司負債總額高達35.29億元，資產負債率飆升至196.7%，遠超行業安全線。

值得注意的是，拆解2025前三季度虧損原因，可以發現其并非核心業務盈利能力惡化，而是非經常性損益的大幅影響。2025年前三季度，錢大媽因“可轉換可贖回優先股”公允價值變動產生4.81億元損失，這一科目成為吞噬利潤的“元兇”。

這類優先股是錢大媽融資過程中的特殊安排，兼具可轉換性與可贖回性。上市后可自動轉換為普通股，若未按時上市，公司需按約定價格贖回。更關鍵的是，其價值與公司估值掛鉤，在香港會計準則下，估值變動產生的差額會計入當期損益。

錢大媽自2014年成立以來累計完成6輪融資，多輪融資中發行的優先股隨著公司估值波動，最終導致賬面虧損。

若剔除這一非經常性損益，錢大媽的核心業務表現其實相對穩健。2025年前三季度，經調整凈利潤為2.15億元，較2023年的1.16億元、2024年的1.93億元實現穩步增長；報告期內經營利潤分別為1.29億元、1.55億元、2.25億元，顯示出生鮮業務本身的盈利能力在持續提升。但賬面數據的劇烈波動，仍會引發資本市場對其財務穩定性的擔憂。

此外，高負債則是錢大媽另一大財務壓力。截至2025年三季度末，其流動負債達31.82億元，其中可贖回優先股占15.79億元，為最大負債來源；而流動資產僅14.6億元，流動負債凈額高達17.2億元，短期償債壓力較大。

這種財務結構的形成，與錢大媽依賴資本輸血的擴張路徑密切相關。早期，錢大媽是資本眼中的香餑餑，保持著一年一輪融資的節奏，但2022年后，隨著資本對生鮮賽道逐漸冷靜，其融資進程陷入停滯。

此次沖擊IPO，本質上是錢大媽尋求資本“解套”的關鍵舉措。若上市成功，優先股將自動轉換為普通股，負債壓力大幅緩解；若IPO遇阻，則可能面臨高額贖回壓力，財務風險將進一步暴露。

03 生鮮賽道退潮，增長故事面臨挑戰

錢大媽的上市計劃，正值我國生鮮零售賽道競爭白熱化之際。

據灼識咨詢資料預計，中國生鮮零售市場規模將從2024年的6.57萬億元增長至2029年的8.23萬億元，但錢大媽所在的社區生鮮連鎖細分賽道集中度極低，2024年行業前五大參與者的合計市場份額僅為7.3%。這其中，錢大媽作為頭部品牌，市場份額也僅占2.2%，超過92.7%的市場由無數區域連鎖、個體夫妻店占據。

在這一高度分散的市場中，錢大媽正面臨來自多方面的擠壓。

一方面，美團閃購、京東到家等即時零售平臺的“30分鐘達”服務，正稀釋“社區500米”的地理優勢；另一方面，樸樸超市、叮咚買菜等前置倉模式品牌憑借SKU達數千個的豐富商品，以及“線上下單、即時配送”的便捷體驗，精準匹配消費者對時效性和豐富度的需求。錢大媽的單店SKU約400-500個，低于同行，難以與前置倉品牌競爭。同時，其“平價新鮮”的品牌心智與自有品牌高毛利的訴求存在內在沖突。

在這樣的競爭格局下，錢大媽的破局嘗試顯得有些力不從心。其IPO募資用途包括“豐富產品組合，特別是發力高毛利的自有品牌及加工食品”，但這一戰略與現有品牌定位存在潛在沖突。此外，其計劃新增1300家加盟店，但如何解決非華南市場的單店盈利模型問題，仍是未知數。

更令人擔憂的是，生鮮賽道已從“風口”轉為“寒流”。曾風光無限的每日優鮮已黯然退場，叮咚買菜股價一路下探，美菜網也已淡出大眾視野。在這樣的背景下，錢大媽的上市是為公司帶來新的增長動力，還是將重蹈行業先驅的覆轍，尚未可知。

回顧錢大媽的發展歷程，從2012年東莞豬肉攤起家，到2014年開放加盟，再到2019-2020年門店一度達到3700家的高光時刻，其擴張速度曾令人驚嘆。但隨著市場環境變化和自身模式的局限性逐漸顯現，錢大媽的“高速列車”已駛入“減速帶”。

錢大媽的上市，或許能為其帶來必要的資金支持，但資本市場不會容忍故事的重復。在生鮮賽道競爭日益激烈的當下，錢大媽需要的不只是“不賣隔夜肉”的承諾，而是真正能支撐其可持續增長的新故事。否則，即使成功上市，其“賺辛苦錢”的盈利模式仍將在激烈的市場競爭中難以為繼。

在社區生鮮“最后300米”的爭奪戰中，錢大媽能否突破困局，仍需時間檢驗。