文 | Kaori

編輯 | Sleepy.txt

2024 年初比特幣 ETF 通過時，不少加密貨幣從業者戲謔稱彼此為「尊貴的美股交易員」，可真當紐交所計劃開發股票上鏈、7x24 小時交易，代幣融入傳統金融議程的一部分時，幣圈人才后知后覺地意識到加密行業并沒有占領華爾街。

相反，華爾街一開始就在賭融合，目前已慢慢過渡到雙向收購時代，加密公司買傳統金融的牌照、客戶、合規能力；傳統金融買加密的技術、管道、創新能力。

兩邊互相滲透，邊界逐漸消失。三五年后，或許就沒有加密公司和傳統金融公司的區分，只有金融公司。

這種收編和融合正以《數字資產市場清晰法案》（下稱 CLARITY 法案）為法律依據，在制度層面將一個野性生長的幣圈改造成華爾街熟悉的形狀。首當其沖被改革的，便是幣權這個不似穩定幣吃香的純幣圈概念。

二選一時代

長期以來，幣圈的從業者和投資者一直處于一種名不正言不順的焦慮里，還常常被各地政府部門施以執法式監管。

這種拉扯不僅扼殺了創新，也讓買幣的投資人陷入尷尬境地，因為他們手握代幣，卻空有幣權。與傳統金融市場的股民不同，代幣持有人既沒有受到法律保護的知情權，也沒有針對項目方內幕交易的追索權。

因此，當去年 7 月 CLARITY 法案在美國眾議院高票通過時，整個行業對其寄予了厚望。市場的核心訴求非常明確，界定代幣到底是數字商品還是證券，結束美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）長達數年的管轄權爭奪。

法案規定只有那些完全去中心化、無實際控制人的資產，才能被認定為數字商品，歸 CFTC 管轄，就像黃金、大豆一樣。而任何存在中心化控制痕跡、通過許諾收益來融資的資產，統統被歸類為受限數字資產或證券，納入 SEC 的鐵腕管轄之下。

對于比特幣和以太坊這樣早已沒有實際控制人的網絡，這是利好。但對于絕大多數 DeFi 項目和 DAO 來說，這幾乎是滅頂之災。

法案要求任何涉及數字資產交易的中介機構必須注冊并執行嚴格的反洗錢（AML）和客戶身份驗證（KYC）程序。對于運行在智能合約上的 DeFi 協議而言，是不可能完成的任務。

法案摘要文件明確提到，某些與區塊鏈網絡運行維護相關的去中心化金融活動會獲得豁免，但仍保留反欺詐與反操縱的執法權。

這是一種典型的監管折衷，允許寫代碼、做前端界面的行為存在，但一旦觸及交易撮合、收益分配與中介化服務，就要納入更重的監管框架。

也正因為這種折衷，CLARITY 法案在 2025 年夏天之后并沒有讓行業真正安心，因為它逼迫所有項目重新回答一個殘酷問題——你到底是什么？

如果你聲稱自己是去中心化協議，遵守 CLARITY 法案，你的代幣就不能有實際價值。如果你不想虧待持幣用戶，那就必須承認股權結構的重要性，并讓代幣面對證券法的審視。

只要人，不要幣

這種抉擇，在 2025 年反復上演。

2025 年 12 月，一則并購消息在華爾街與加密社區引發了截然不同的反應。

全球第二大穩定幣發行商 Circle 宣布收購跨鏈協議 Axelar 的核心開發團隊 Interop Labs。在傳統財經媒體眼中，這是一樁標準的人才收購案，Circle 獲得了頂尖的跨鏈技術團隊，以強化其穩定幣 USDC 在多鏈生態中的流通能力。

Circle 的估值因此穩固，Interop Labs 的創始人與早期股權投資人拿著現金或 Circle 的股份滿意離場。

但在加密貨幣的二級市場，這則消息引發了恐慌性的拋售。

投資者在拆解交易條款發現，Circle 的收購對象僅限于開發團隊，而明確排除了 AXL 代幣、Axelar 網絡以及 Axelar 基金會。

這一發現讓此前的利好預期瞬間瓦解。AXL 代幣在公告發布后的數小時內，不僅抹去了此前因收購傳聞而產生的所有漲幅，甚至進一步陷入深跌。

過去很長一段時間里，加密項目的投資者都默認一種敘事，購買代幣等同于投資了這個初創公司。隨著開發團隊的努力，協議的使用量會增加，代幣的價值也會隨之水漲船高。

Circle 的收購案粉碎了這種幻想，它從法律和實踐層面宣告開發公司（Labs）與協議網絡（Network）是兩個完全割裂的實體。

「這是合法的搶劫。」一位持有 AXL 超過兩年的投資人在社交媒體上寫道。但他無法起訴任何人，因為在招股書和白皮書的法律免責條款里，代幣從未被承諾擁有對開發公司的剩余索取權。

回顧 2025 年收購擁有代幣的加密項目，這些收購通常涉及技術團隊和底層架構的轉移，但不包括代幣權益，從而對投資者造成重大沖擊。

7 月，Kraken 旗下的 Layer 2 網絡 Ink 收購了 Vertex Protocol 的工程團隊及其底層交易架構。隨后，Vertex Protocol 宣布關閉服務，其代幣 VRTX 遭到廢棄。

10 月，Pump.fun 收購了交易終端 Padre。消息公布的同時，項目方宣布代幣 PADRE 作廢且無未來計劃。

11 月，Coinbase 收購了 Tensor Labs 構建的交易終端技術，該收購同樣不涉及代幣 TNSR 的權益。

至少在 2025 年這波并購里，越來越多交易傾向于只買團隊與技術，而將代幣棄置不顧。這也讓越來越多加密行業的投資者憤慨，「要么賦予代幣和股票一樣的價值，要么你就別發幣」。

DeFi 的分紅困局

如果說 Circle 是外部并購導致的悲劇，那么 Uniswap 和 Aave 則在加密市場不同發展階段展示了內部一直以來面臨的利益沖突。

Aave，這個長期被視為 DeFi 借貸領域的王者項目，在 2025 年末陷入了一場關于錢歸誰的激烈內戰，沖突的焦點在于協議的前端收入。

絕大多數用戶并不直接與區塊鏈上的智能合約交互，而是通過 Aave Labs 開發的網頁界面進行操作。

2025 年 12 月，社區敏銳地發現，Aave Labs 悄然修改了前端代碼，將用戶在網頁上進行代幣兌換交易產生的高額手續費，導流到了 Labs 自己的公司賬戶，而非去中心化自治組織 Aave DAO 的金庫。

Aave Labs 的理由符合傳統商業邏輯，網站是我們建的，服務器費是我們出的，合規風險是我們扛的，流量變現理應歸公司所有。但在代幣持有者看來，這是背叛。

「用戶是沖著 Aave 這個去中心化協議來的，不是沖著你的 HTML 網頁來的。」這場爭論導致 Aave 的代幣市值在短時間內蒸發了 5 億美元。

雖然雙方最終在巨大的輿論壓力下達成了某種妥協，Labs 承諾提出一個與代幣持有者分享非協議收入的提案，但裂痕已無法彌合。

協議也許是去中心化的，但流量入口始終是中心化的。誰掌握了入口，誰就掌握了對協議經濟的實際征稅權。

與此同時，去中心化交易所霸主 Uniswap 為了合規，也不得不選擇自我閹割。

2024 年至 2025 年間，Uniswap 終于推進了備受矚目的費用開關提案，該提案旨在將協議的部分交易費用用于回購并銷毀 UNI 代幣，試圖將代幣從無用的治理票轉變為通縮的生息資產。

然而，為了規避 SEC 的證券認定，Uniswap 不得不進行極為復雜的架構切割，將負責分紅的實體與開發團隊物理隔離。他們甚至在懷俄明州注冊了一種名為 DUNA 去中心化非法人非營利協會的新型實體，試圖在合規的邊緣尋找棲身之所。

12 月 26 日，Uniswap 啟動手續費開關提案最終治理投票獲通過，核心內容還包括銷毀 1 億枚 UNI 以及 Uniswap Labs 關閉前端費用、進一步聚焦協議層開發等。

Uniswap 的掙扎與 Aave 的內戰共同指向了一個尷尬的現實，投資者渴望的分紅，恰恰是監管機構認定證券的核心依據。

想要賦予代幣價值，就會引來 SEC 的罰單；想要規避監管，代幣就必須保持無實際價值的狀態。

空有權利映射，然后呢？

當我們試圖理解 2025 年這場幣權危機時，不妨將視線投向更為成熟的資本市場。那里存在著一個極具啟示意義的參照物，中概股的美國存托憑證 ADS 與可變利益實體 VIE 架構。

如果你在納斯達克買入阿里巴巴（BABA）的股票，資深交易員都會告訴你，你買的并不是那個在中國杭州運營淘寶的實體公司的直接股權。

受限于法律，你持有的是開曼群島一家控股公司的權益，而這家開曼公司通過一系列復雜的協議控制著中國境內的運營實體。

這聽起來很像一些山寨幣，買的都是一種映射，而非實物本身。

但 2025 年的教訓告訴我們，ADS 與代幣之間存在著顯著的區別：法律追索權。

ADS 架構雖然迂回，但它建立在長達數十年的國際商法信任、完善的審計體系以及華爾街與監管層的默契之上。

最關鍵的是，ADS 持有人在法律上享有剩余索取權。這意味著如果阿里巴巴被收購或私有化，收購方必須按照法律流程，用現金或等價物置換你手中的 ADS。

反觀代幣，尤其是那些原本被寄予厚望的治理代幣，在 2025 年的并購潮中暴露了其本質，它們既不在資產負債表的負債端，也不在所有者權益端。

CLARITY 法案落地前，這種脆弱的關系靠社區共識和牛市信仰維持。開發者暗示代幣就是股票，投資人假裝自己在做 VC。

而當 2025 年合規的大錘落下，所有人才正視起來，在傳統公司法框架下，代幣持有人既不是債權人，也不是股東，他們更像是購買了高價會員卡的粉絲。

當資產可以被交易，權利就可以被拆分。當權利被拆分，價值就會向最能被法律承認、最能承載現金流、最能被強制執行的那一端聚攏。

在這個意義上，2025 年的加密行業并不是失敗了，而是被納入了金融史。它開始像所有成熟金融市場一樣，接受資本結構、法律文本與監管邊界的審判。

當加密向傳統金融靠攏成為不可逆趨勢時，一個更尖銳的問題隨之出現，之后的行業價值會流向哪里？

許多人以為，融合意味著勝利，但歷史經驗往往相反，當一種新技術被舊體系接納，它會獲得規模，卻未必保留原本承諾的分配方式。舊體系最擅長做的事情，是把創新馴化為可監管、可會計化、可資產負債表化的形態，并把剩余索取權牢牢釘在既有的權利結構上。

加密的合規化可能并不會把價值還給代幣持有人，而是更可能把價值歸還給法律所熟悉的部分，公司、股權、牌照、受監管賬戶，以及能夠在法庭上被清算與執行的合同。

幣權會繼續存在，就像 ADS 也會繼續存在一樣，它們都是金融工程里被允許交易的權利映射。但問題在于，你究竟買的是哪一層映射？