不到四年虧損52億，營收高度依賴騰訊，燧原科技的IPO注定充滿挑戰。但這也正是國產AI芯片產業發展階段的真實寫照，在追趕巨頭的道路上，既需要巨額資金“輸血”，也需要巨頭生態的“扶持”。

文 |嘯 天

中國AI芯片的資本牌桌上，又有一位重量級玩家落座了。

1月23日，騰訊“嫡系”上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創板IPO申請正式獲上交所受理，擬募資60億元。繼摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技后，“國產GPU四小龍”終于在資本市場完成集結。

BAT三巨頭在芯片領域的布局，也全面進入“交卷”時刻。前不久，百度確認分拆旗下的昆侖芯赴港上市，阿里平頭哥也于近日傳出籌備IPO的消息。在這個“算力即國力”的時代，互聯網巨頭們不再滿足于應用層的廝殺，紛紛將觸角伸向了底層的硬科技。

從經營來看，燧原科技不到四年時間，累計虧損51.79億元。雖背靠騰訊這棵參天大樹，獲得了近六成的營收“輸血”，但這種深度綁定在帶來安全感的同時，也引發了市場對其獨立造血能力的擔憂。

當BAT紛紛下場造芯，燧原科技能否在騰訊的庇護之外，殺出一條屬于自己的血路？

巨頭下場和”四小龍“的終極對決

在互聯網流量紅利見頂之際，底層算力成了百度、阿里和騰訊競逐的新戰場。但在路徑選擇上，三家截然不同。

百度最早覺醒，選擇“躬身入局”。其昆侖芯已歷經多代迭代，并在百度搜索引擎、自動駕駛等核心業務中大規模應用。此次分拆赴港上市，被視為百度釋放AI商業價值、尋求外部資本支持的重要一步。

阿里平頭哥則走得更遠、更硬。其自研的“倚天710”CPU和“含光800”AI芯片已在阿里云數據中心大規模部署，甚至在RISC-V架構上建立了生態壁壘。雖然平頭哥上市計劃尚未官宣，但其在阿里云體系內的戰略地位已無可撼動。

騰訊在芯片領域的打法似乎更為務實，也更具“騰訊特色”：投資為主，自研為輔，也就是所謂的“交鑰匙”模式。燧原科技，正是騰訊在AI芯片賽道上押注最重、扶持最久的一枚棋子。

在“國產GPU四小龍”中，燧原科技顯得有些特立獨行。與摩爾線程、沐曦股份等同行選擇兼容英偉達CUDA生態的GPGPU（通用圖形處理器）路線不同，燧原科技選擇了一條更艱難的道路——類ASIC的專用架構（DSA）。

GPGPU路線的優勢在于生態兼容性好，更易被市場接受，但容易陷入英偉達的專利包圍圈。相較而言，DSA路線則是針對特定AI場景進行極致優化，效率更高，但意味著必須“另起爐灶”，構建一套全新的軟件生態。

招股書顯示，燧原自研了“馭算TopsRider”軟件棧，試圖打破英偉達壟斷。然而，這種“重新發明輪子”的做法，注定是一場燒錢的持久戰。

招股書顯示，報告期內，燧原科技的研發投入累計達44.2億元，占營收的比例一度超過1000%。高額的研發投入直接導致了巨額虧損：2022年至2024年，公司歸母凈虧損分別為11.60億元、16.65億元、15.03億元，加上2025年前三季度的虧損，不到四年時間，燧原科技已燒掉了近52億元。

相比之下，摩爾線程和壁仞的虧損雖也高達數十億，但營收增速更迅猛。摩爾線程2025年預估營收已接近15億元，而燧原科技在2025年前三季度的營收僅為5.4億元。在“燒錢換增長”的邏輯下，燧原科技的效率似乎略遜一籌。

騰訊”嫡系“，是蜜糖還是砒霜？

在燧原科技的成長中，騰訊扮演的角色舉足輕重。它既是“金主”，也是最大的“買家”。

自2018年Pre-A輪融資開始，騰訊便一直伴隨燧原科技左右，幾乎參與了其每一輪關鍵融資。招股書顯示，騰訊科技及其關聯方合計持有燧原科技20.26%的股份，是除創始人團隊之外的第一大股東。

這種投資風格，在騰訊的硬科技版圖中并不多見。顯然，騰訊看中的不僅是燧原的技術，更是其在云端AI算力上的戰略價值。作為國內最大的云服務商之一，騰訊擁有微信、游戲、廣告等海量AI應用場景，對高性能、低成本的AI芯片有著巨大的內需。扶持燧原科技，本質上是騰訊構建算力供應鏈安全、降低采購成本的一步大棋。

騰訊對燧原科技的支持，不僅停留在資金層面，更體現在真金白銀的訂單上。

招股書顯示，2022年至2025年前三季度，燧原科技對前五大客戶的銷售占比均超過90%。其中，騰訊貢獻的營收占比從2022年的8.53%一路飆升至2025年前三季度的71.84%。這意味著，燧原科技每收入100元，就有71元來自騰訊。

這種深度綁定，一方面為燧原科技提供了極其穩定的營收來源和應用場景驗證。在國產芯片商業化落地的早期，能有騰訊這樣體量的客戶陪跑、試錯、打磨產品，是無數芯片創業公司夢寐以求的待遇。燧原的產品之所以能快速迭代至第四代，離不開騰訊真實業務場景的“喂養”。

但這也讓公司患上了嚴重的“大客戶依賴癥”。

從資本的角度看，過高的關聯交易占比往往是IPO審核的“雷區”。監管機構會質疑公司的獨立經營能力如何？定價是否公允？是否存在利益輸送？

以及，一旦騰訊的采購策略發生變化，或者雙方合作關系出現裂痕，燧原科技的業績將面臨斷崖式下跌的風險。畢竟，騰訊內部并非只有燧原科技一個選擇，其自身也在探索自研芯片，且與其他芯片廠商保持著合作。

在英偉達的陰影下求生

此次IPO，燧原科技計劃募資60億元，發行市值約為400億-600億元。這一估值水平，雖然低于摩爾線程和沐曦股份動輒千億的市值，但對于一家年營收不足10億、巨額虧損的企業來說，依然不低。

支撐這一估值的，是“國產替代”的宏大敘事。隨著美國對高端AI芯片出口限制的不斷加碼，英偉達的A100、H100等高性能產品在國內獲取難度大。這給國產芯片廠商留出了一個千載難逢的“真空期”。

燧原科技在招股書中援引數據稱，2024年其在AI加速卡市場的份額約為1.4%。這個數字看似微小，但在除英偉達之外的國產陣營中，已屬前列。市場賭的是，這1.4%未來有機會變成14%，甚至更多。

然而，留給燧原的時間其實并不多。公司預計最早在2026年實現盈虧平衡。要實現這一目標，燧原科技的營收必須在未來兩年內實現倍數級增長，且毛利率需大幅改善。

目前，燧原科技的綜合毛利率約為30%-36%，遠低于英偉達70%以上的毛利率，也低于部分國內同行。這主要是因為DSA架構的軟件生態建設成本高昂，且出貨量尚未達到規模效應的臨界點。

此外，AI芯片賽道的技術迭代極快。如果燧原的下一代產品不能在性能上縮小與國際巨頭的差距，或者在軟件生態上不能吸引更多的第三方開發者，那么其市場份額很可能被其他“小龍”蠶食。

不到四年虧損52億，營收高度依賴騰訊，燧原科技的IPO之路，注定充滿挑戰。但這也正是國產AI芯片產業發展階段的真實寫照，在追趕巨頭的道路上，既需要巨額資金“輸血”，也需要巨頭生態的“扶持”。