工業富聯業績大增超預期，卻仍受困 “微笑曲線” 底端

文|海山

來源|博望財經

工業富聯發布了一份超預期的業績預告，引發市場高度關注。

1月28日，工業富聯（601138）發布2025年業績預增公告，預計2025年全年實現歸母凈利潤351億元到357億元，同比上升51%到54%。

工業富聯作為全球AI服務器制造龍頭，正借全球云服務商資本開支高漲的東風，收獲行業紅利，2025年業績大增超預期。然而，在這份耀眼業績的背后，其本質是代工廠，處于產業鏈微笑曲線的底端。仍面臨盈利能力薄弱、客戶高度集中、財務結構承壓、地緣風險等方面問題亟待解決。

01

業績超預期

富士康工業互聯網股份有限公司成立于2015年，于2018年在上交所主板上市，公司主營業務為設計、研發、制造和銷售通信及移動網絡設備、云計算、工業互聯網及機器人等電子設備產品。

工業富聯發布的2025年業績預增公告，全年及四季度凈利大增超預期。

公告顯示，經財務部門初步測算，2025年第四季度，公司預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤126億元到132億元，同比增加45億元到51億元，同比上升56%到63%；全年預計實現凈利潤351億元到357億元，同比增加119億元到125億元，同比上升51%到54%。

扣除非經常性損益后，第四季度預計凈利潤124億元到130億元，同比增加37億元到43億元，同比上升43%到50%；全年預計凈利潤340億元到346億元，同比增加106億元到112億元，同比上升45%到48%。

來源：公司公告

對于業績預增，工業富聯透露兩方面主要原因：

云計算業務方面，2025年，云服務商服務器營業收入同比增長超1.8倍；2025年第四季度，云服務商服務器營業收入環比增長超30%，同比增長超2.5倍。公司產品結構持續優化，AI服務器增長勢頭持續強勁，2025年，公司云服務商AI服務器營業收入同比增長超3倍；2025年第四季度，云服務商AI服務器營業收入環比增長超50%，同比增長超5.5倍。

通信及移動網絡設備業務方面，高速交換機業務延續高增長態勢。2025年，公司800G以上高速交換機營業收入同比增幅高達13倍，第四季度同比增長超4.5倍，主要受益于AI行業旺盛需求。終端精密機構件業務憑借成熟技術儲備與穩定客戶供應體系，2025年出貨量實現雙位數增長。

然而，市場對工業富聯的反應卻較為復雜。中金公司研報分析認為，這一強勁增長主要源于單價更高的英偉達GB300機柜進入密集交付期，推動相關業務收入大幅提升。但與此同時，中金公司還表示，因行業估值中樞下移，下調了18%的目標價。

實際上，工業富聯近年來已累計斥資近17億元進行回購，其中2024年7月推出的2億元至3億元的注銷式回購備受市場關注。通常而言，注銷式回購可減少公司總股本，從而提高每股收益和股東權益，增強公司股價的含金量。

二級市場上，市場信心不足，工業富聯股價連續走低。截至2月2日收盤，公司股價報收55.68元/股，跌幅3.5%，市值11057億元。業績預告公布后三個交易日跌幅達8.26%。較此前最高點83.55元的股價，跌幅達33.36%。

02

受困于代工模式

在高端智能制造與工業互聯網領域，工業富聯作為全球領先服務商，于AI算力賽道占據關鍵地位。不過，其發展歷程與現狀呈現出復雜態勢。

2024年之前，工業富聯第一大主業是“通信及移動網絡設備”，產品多樣，涵蓋網絡設備、高精密機構件及電信設備等。但從收入表現看，自2018年上市至2024年，該業務收入僅從2592億元微增至2879億元，增長乏力態勢盡顯。

隨著全社會加速向AI轉型，算力需求爆發式增長。服務器作為數據中心提供算力的基本單元，需求隨大模型參數規模急劇增加。工業富聯敏銳捕捉機遇，積極投身其中。

從行業地位看，工業富聯已成為全球算力基建領域的稀缺力量。在AI服務器全球代工市場，市占率超35%；800G高速交換機市占率高達73.8%；液冷服務器斬獲國內市占率第一，承接全球85%的AI服務器出貨量，實力強勁。產能布局上，“中國+東南亞+北美”的三地冗余產能體系，使交付周期比行業平均短35%，還能有效規避地緣政治與關稅風險。

然而，工業富聯卻面臨業績增速與盈利厚度嚴重錯配的困境，“規模暴漲、利潤微薄”的代工本質未改。即便高端業務爆發，整體盈利水平仍處行業低位。2025年Q2毛利率跌至6.5%，為上市以來新低，前三季度毛利率僅6.76%、凈利率3.73%，遠低于AI產業鏈上下游企業，如英偉達毛利率超75%、光模塊企業20%-30%。業績預告僅強調營收增長，未披露毛利率改善數據，凸顯盈利結構未根本優化。

究其原因，工業富聯始終處于產業鏈微笑曲線底端。AI服務器的核心GPU芯片、高速交換機的交換芯片依賴外部供應商，自身僅掌握制造、散熱等技術，缺乏核心芯片、算法等頂層技術話語權，只能賺取“組裝費”，毛利率極易受行業競爭、原材料價格波動影響。

此外，工業富聯高增長高度依賴核心客戶訂單，客戶結構集中化問題突出，抗風險能力薄弱。公司深度綁定微軟、亞馬遜等全球前五大云廠商，云服務商營收占云計算板塊比重達70%，微軟一家的AI服務器供應量就占其全球采購量的40%。整體客戶結構中，前五大客戶貢獻收入占比超70%，蘋果與英偉達兩大核心客戶收入占比超55%。這種客戶集中度過高的狀況，一旦核心客戶調整采購策略等，公司業績將直接受到沖擊。

03

發展挑戰仍需重視

工業富聯所處的AI算力行業正迎來長期增長契機。2025年11月，TrendForce集邦咨詢將2025年全球八大主要CSPs資本支出總額年增率從61%上修至65%，還預期2026年合計資本支出將超6000億美元，年增40%，展現出AI基礎建設的長期成長潛能。

并且，伴隨AI應用多場景加速落地滲透，云服務市場需求將持續擴容，CSP（云服務提供商）的云業務營收有望實現更快的增長，從而進一步加碼算力資本開支；算力作為支撐AI應用落地的關鍵基礎，其需求將保持強勁增長態勢，AI算力產業鏈的長期增長確定性增強。

在此背景下，工業富聯發展前景向好，但其面臨的挑戰也不容忽視。

盈利能力方面，公司長期處于制造業利潤較低的位置，2025年前三季度銷售毛利率和凈利率雖有微調，但整體狀況仍不樂觀，現金流狀況更是急劇惡化，凈利潤現金含量為負，盈利質量令人擔憂。

存貨激增成為工業富聯面臨的一大棘手難題。截至2025年上半年末，存貨高達1229.49億元，較2024年末大幅增加；到9月30日，存貨余額更是達到了1646.64億元。公司解釋稱是服務器訂單增加導致備貨增多，但大額存貨嚴重消耗了現金流，2025年前三季度“購買商品、接受勞務支付的現金”同比飆升50%，部分直接轉化為存貨。

盡管2025年三季報未披露存貨明細，但在2025年半年報可以看出其核心構成：原材料以654.52億元的規模占比53%，為存貨主要組成部分。

來源：2025年半年報

為籌措備貨資金，工業富聯多管齊下，通過多種渠道籌集資金。截至2025年9月30日，短期借款高達858.35億元，較6月30日增長246.55億元。這也導致償債壓力攀升，2025年三季度末資產負債率達63.82%，為近六年新高，流動比率1.44、速動比率0.83，短期償債能力偏弱，資金周轉周期延長至98天，運營效率下滑。

來源：2025年三季報

同時，經營性現金流也出現惡化，2025年前三季度經營性現金流凈額-41.41億元，凈現比-18.41%，盈利“紙面化”特征明顯，與凈利潤高增形成反差，意味著營收增長未轉化為實際現金流入。

此外，工業富聯還面臨地緣政治風險。公司海外收入占比超70%，墨西哥基地受USMCA規則限制，美國若收緊原產地認證或加征關稅，將直接侵蝕毛利率5-8個百分點；核心芯片依賴英偉達、臺積電，美國出口管制可能引發斷供風險。

對于工業富聯而言，其未來發展不僅取決于AI浪潮的持續，更在于能否突破代工模式的束縛，向技術驅動轉型，在核心技術領域構筑護城河，從“算力制造商”升級為“算力解決方案提供商”，如此方能在市場的風云變幻中站穩腳跟。其未來究竟會發展成何種程度？我們將持續關注。