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2月2日晚間，國(guó)投白銀LOF更新凈值，很多投資者看完直接炸了。

單位凈值從前一日的3.28元驟降至2.25元，單日跌幅31.5%，創(chuàng)下公募基金單日下跌的歷史紀(jì)錄。

經(jīng)過(guò)場(chǎng)外凈值的暴跌，場(chǎng)內(nèi)白銀LOF的溢價(jià)超過(guò)了100%，盡管白天剛跌停。按照這個(gè)架勢(shì)，后續(xù)場(chǎng)內(nèi)的白銀LOF可能還有5-8個(gè)跌停板，才能回歸凈值。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2026/2/3

由于白銀大漲，因此很多投資者選擇追加這只基金，又因?yàn)橄拶?gòu)，因此更多人在二級(jí)市場(chǎng)買入這只基金。

但是大樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，白銀的暴漲注定不可持續(xù)，上周四晚整個(gè)商品市場(chǎng)開(kāi)始大幅下跌，這只基金也不例外。

很多人到現(xiàn)在還沒(méi)搞明白，為什么場(chǎng)內(nèi)跌停10%，凈值卻能跌31.5%？我買的明明是基金，怎么跌得比期貨還狠？

期貨基金的隱藏風(fēng)險(xiǎn)

要理解這次暴跌，首先要明白國(guó)投白銀LOF的特殊性，它不是普通的股票基金，而是一只風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)在R5級(jí)別的期貨基金，主要投資于上海期貨交易所的白銀期貨合約。

正常情況下，基金的凈值是按照國(guó)內(nèi)期貨合約的結(jié)算價(jià)來(lái)計(jì)算的。

但問(wèn)題在于，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)有漲跌停板限制，白銀期貨的漲跌停幅度是±17%。

假設(shè)國(guó)際銀價(jià)一天跌了30%，但國(guó)內(nèi)期貨最多只能跌17%，剩下的13%跌幅當(dāng)天體現(xiàn)不出來(lái)。

如果繼續(xù)按國(guó)內(nèi)結(jié)算價(jià)估值，基金凈值就會(huì)虛高，不能反映真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值，這次國(guó)際白銀暴跌的幅度遠(yuǎn)超17%，國(guó)內(nèi)期貨連續(xù)跌停也追不上。

基金公司被迫啟動(dòng)特殊估值方法，參考國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，把累積的跌幅一次性體現(xiàn)在凈值里。

因此基金的凈值來(lái)到了單日跌幅31.5%這一創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2025/12/12-2026/2/2

這件事實(shí)際上基金公司也很難做，如果放任不管，那么堅(jiān)守的投資者會(huì)遭遇額外風(fēng)險(xiǎn)；如果盤(pán)前宣布調(diào)整，那么可能會(huì)形成巨額贖回，但是又因?yàn)闇y跌停導(dǎo)致無(wú)法應(yīng)對(duì)贖回。

只能說(shuō)這次的大跌撞上了天時(shí)地利人和，對(duì)于那些只看到白銀大漲就沖進(jìn)來(lái)、根本不了解期貨基金機(jī)制的投資者來(lái)說(shuō)，這一課的代價(jià)實(shí)在太大了。

國(guó)際貴金屬市場(chǎng)的極端行情

國(guó)投白銀LOF的暴跌，其實(shí)只是這場(chǎng)貴金屬風(fēng)暴的一個(gè)縮影，1月底，現(xiàn)貨白銀盤(pán)中一度暴跌超過(guò)35%，刷新歷史最大日內(nèi)跌幅紀(jì)錄；現(xiàn)貨黃金單日暴跌超過(guò)9%，創(chuàng)下40年來(lái)最大單日跌幅。

就在幾天前，黃金剛剛突破5500美元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高，白銀也曾站上120美元的巔峰。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2025/11/3-2026/2/3

從歷史新高到史詩(shī)級(jí)暴跌，中間只隔了幾天，這種難得一遇的行情就這樣被咱們撞上了，而且，這還不是第一次。

似曾相識(shí)的踩踏

2024年2月，A股小盤(pán)股遭遇了一場(chǎng)慘烈的踩踏。萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)在短短8個(gè)交易日內(nèi)暴跌超過(guò)40%，近乎腰斬。

大量重倉(cāng)小盤(pán)股的量化私募凈值崩塌，有些產(chǎn)品單周下跌超過(guò)15%，有些直接爆倉(cāng)離場(chǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2023/12/1-2024/4/1

當(dāng)時(shí)某量化大佬的的評(píng)價(jià)是：這是3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以外的極端行情，按照傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)模型，可能幾十年才會(huì)發(fā)生一次。

但它就是發(fā)生了，而且不到兩年，相同的場(chǎng)景在貴金屬市場(chǎng)又來(lái)了一次。

雖然這兩次事件，表面上一個(gè)是A股小盤(pán)股，一個(gè)是國(guó)際貴金屬市場(chǎng)，看起來(lái)基本沒(méi)有任何聯(lián)系，但兩件事的底層邏輯都是一樣的。

第一，極度擁擠的交易。 小盤(pán)股暴跌前，量化資金扎堆微盤(pán)股；貴金屬暴跌前，短期漲幅過(guò)大，獲利盤(pán)堆積如山。大家都擠在同一條船上，船一翻，所有人同時(shí)落水。

第二，杠桿效應(yīng)。小盤(pán)股那次，DMA產(chǎn)品平均杠桿高達(dá)1:4；貴金屬這次，期貨市場(chǎng)本身就是高杠桿，保證金上調(diào)直接觸發(fā)大量強(qiáng)制平倉(cāng)。

第三，流動(dòng)性坍縮。 平時(shí)覺(jué)得隨時(shí)能賣掉的東西，到了極端時(shí)刻要么賣不掉，要么要打骨折價(jià)才能成交。

為什么不可能的事總會(huì)發(fā)生？

關(guān)于為什么概率上很難發(fā)生的事件總是反復(fù)發(fā)生？就像我們經(jīng)常在新聞上看到，幾十年一遇的洪水、地震可能十年來(lái)好幾次。

說(shuō)到這里，就不得不提一個(gè)人，納西姆·塔勒布。

他寫(xiě)的《黑天鵝》家喻戶曉，講的是那些極其罕見(jiàn)、影響巨大、事后看又覺(jué)得理所當(dāng)然的事件。

但其實(shí)，塔勒布在著作中反復(fù)強(qiáng)調(diào)另一個(gè)概念，這個(gè)概念叫肥尾（Fat Tail）。

至于什么是肥尾，可以這樣理解，我們?cè)趯W(xué)校學(xué)的正態(tài)分布，長(zhǎng)得像一口鐘，中間高兩邊低。

大部分?jǐn)?shù)據(jù)集中在平均值附近，越極端的情況概率越低，低到可以忽略不計(jì)，按這個(gè)模型，像這兩次這樣的極端行情，可能幾十年甚至上百年才發(fā)生一次。

這張圖展示的是白銀歷史日收益率的分布，可以看到，這次的跌幅落在分布曲線的最尾端，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常波動(dòng)范圍，按照傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)模型，這種事幾乎不可能發(fā)生。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind作圖：Gemini

但它就是發(fā)生了，而且我們隔幾年就會(huì)遇到一次類似的不可能。

從2008年的金融危機(jī)到2020年的疫情沖擊；從2024年的小微盤(pán)踩踏到2026年的貴金屬暴跌。

每一次都是那種數(shù)十年一遇級(jí)別的事件，但它們就這么密集地在二十年內(nèi)頻繁發(fā)生。

這就是肥尾的含義，現(xiàn)實(shí)中極端事件發(fā)生的頻率，比正態(tài)分布預(yù)測(cè)的要高得多；發(fā)生時(shí)的幅度，也比預(yù)測(cè)的要大得多，分布曲線的尾巴比理論上更胖，所以叫肥尾。

理論上一輩子遇不到的事，現(xiàn)實(shí)中隔幾年就來(lái)一次。

為什么金融市場(chǎng)會(huì)有肥尾？因?yàn)槭袌?chǎng)是由人組成的，人的行為會(huì)相互影響。恐慌會(huì)傳染，貪婪也會(huì)傳染。再加上杠桿的放大效應(yīng)，一個(gè)小火苗就可能燒成燎原大火。

這是市場(chǎng)的本性，改不了。

極端事件之后會(huì)怎樣？

既然極端事件無(wú)法避免，那我們更關(guān)心的是在極端事件發(fā)生之后市場(chǎng)是如何演繹的。

2020年3月： 疫情沖擊下，全球資產(chǎn)遭遇無(wú)差別拋售，黃金單周暴跌超過(guò)10%。但一年之后，黃金創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史新高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2020/2/1-2020/12/31

2024年2月小盤(pán)股踩踏： 萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)8個(gè)交易日跌超40%。但春節(jié)后第一個(gè)交易日就開(kāi)始反彈，到9月行情啟動(dòng)時(shí)，很多小盤(pán)股不僅收復(fù)失地，還創(chuàng)了新高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截取至2024/1/1-2024/12/31

從過(guò)往的種種案例我們可以發(fā)現(xiàn)，凡是宏觀波動(dòng)帶來(lái)的極端事件，往往都會(huì)歸于平息，可以得到以下結(jié)論：

第一，極端下跌往往是情緒和流動(dòng)性主導(dǎo)的，不是基本面徹底崩塌了。恐慌退潮后，價(jià)格通常會(huì)修復(fù)。

第二，修復(fù)需要時(shí)間。不是跌完第二天就漲回來(lái)，可能要幾周、幾個(gè)月，甚至更久。

第三，拉長(zhǎng)時(shí)間看，這些極端下跌往往是不錯(cuò)的買入機(jī)會(huì)。但前提是：你得扛得住，還在場(chǎng)。

但是如果你在底部被強(qiáng)平了、割肉了、清倉(cāng)了，后面的反彈就跟你沒(méi)關(guān)系了。

對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，以下幾點(diǎn)是需要時(shí)刻注意的：

第一，不懂的產(chǎn)品不要碰。

這次國(guó)投白銀LOF的暴跌，很多投資者是被套利教程吸引進(jìn)來(lái)的，根本不知道期貨基金的估值機(jī)制、不知道國(guó)內(nèi)外價(jià)格會(huì)脫節(jié)、不知道高溢價(jià)意味著什么。只看到三年漲215%就沖進(jìn)去，最后成了接盤(pán)俠。

投資之前，至少要搞清楚自己買的是什么、風(fēng)險(xiǎn)在哪里，如果看不懂，寧可不賺這個(gè)錢，不是市場(chǎng)上的每一分錢都要賺到手的。

第二，極端波動(dòng)時(shí)不要急于抄底。

一看暴跌就想沖進(jìn)去撿便宜，這是人之常情，但往往會(huì)吃虧。極端行情的特點(diǎn)是波動(dòng)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，第一波下跌后往往還有余震。因此與其猜底在哪，不如等情緒平復(fù)后再逐步介入。

第三，資產(chǎn)配置的意義在于活下來(lái)。

黃金跌的時(shí)候，也許你的債券沒(méi)跌；小盤(pán)股崩的時(shí)候，也許你的大盤(pán)藍(lán)籌還穩(wěn)著。分散配置不是為了收益最大化，而是為了在極端情況下不被一鍋端。

作圖：Gemini

資產(chǎn)配置的目標(biāo)不是賺最多，而是無(wú)論發(fā)生什么，你都還在場(chǎng)。因?yàn)橹挥性趫?chǎng)，才有資格等到下一次機(jī)會(huì)。

最后的話

從國(guó)投白銀LOF的創(chuàng)紀(jì)錄暴跌，到國(guó)際貴金屬市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)震蕩，再到兩年前A股小盤(pán)股的踩踏，市場(chǎng)反復(fù)地告訴我們意料之外的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直存在。

咱們無(wú)法預(yù)測(cè)下一次風(fēng)暴何時(shí)來(lái)臨，但我們可以選擇成為那個(gè)做好準(zhǔn)備的人。

搞懂自己買的是什么，控制倉(cāng)位，分散配置，遠(yuǎn)離杠桿，保持耐心。

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資配進(jìn)階班

開(kāi)課時(shí)間

2026.03.02

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