【品橙旅游】近日，上海證券交易所受理華安錦江封閉式商業不動產證券投資基金的申報材料。從政策開閘到項目申報，間隔不過月余。

根據招募說明書，錦江酒店REITs擬募集資金17.03億元，其底層資產為位于全國18個城市的21家“錦江都城”品牌中高端酒店，總建筑面積約15.7萬平方米，客房總數3044間。

該批資產評估基準日（2025年9月30日）的市場估值為17.01億元。基金預測，2025年第四季度年化凈現金流分派率為3.44%，2026年度則可達5.05%。

圖：錦江酒店REITs受理進展

政策“開閘”，資產“搶跑”

酒店資產獨立發行公募REITs的障礙，在2025年末被正式清除。

2025年12月31日，中國證監會發布《關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》（以下簡稱《試點公告》），正式推出商業不動產投資信托基金試點。《試點公告》明確，商業不動產投資信托基金是指通過投資商業不動產資產支持證券，以其和相關項目公司為載體取得商業不動產的所有權或者經營權利，運營管理商業不動產以獲取租金、收費等穩定現金流，并將主要收益分配給基金份額持有人的封閉式公開募集證券投資基金。該公告自公布之日起施行，為酒店等商業不動產資產單獨發行公募REITs提供了最直接的政策依據。

值得關注的是，在中國證監會《關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》起草說明中明確指出：從全球成熟市場發展經驗來看，商業綜合體、商業零售、商業辦公樓、酒店等商業不動產是REITs重要的底層資產。這為酒店資產試行REISTs提供了明確的政策支持。

此前，國家發改委辦公廳印發的《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目行業范圍清單（2025年版）》，已明確將四星級及以上酒店項目納入REITs發行范圍。但相比較而言，《試點公告》更利于酒店發行公募REITs，而此次錦江酒店REITs也正是據此執行。

政策窗口剛一打開，市場便聞風而動。

2025年12月15日，錦江國際集團全資子公司上海錦江資產管理有限公司即發布招標公告，啟動公募REITs核心服務機構的選聘。盡管當時未明確底層資產，但結合錦江酒店主業，市場普遍猜測其目標正是旗下優質的酒店資產。

此次火速申報的錦江酒店REITs，印證了這一猜想。

其底層資產21家錦江都城酒店，大部分于2010-2013年間建成開業，物業權屬清晰，均位于各城市核心商圈的綜合體或毗鄰交通樞紐、文旅景區，屬于典型的有限服務型中高端連鎖酒店。需要說明的是，該批酒店未進行星級的劃分與評定。

這并非錦江在資產證券化領域的首次嘗試。作為國內酒店業的巨頭，2024年3月，錦江酒店曾獲批規模達100億元、以酒店為底層的ABS，首期產品即以“時尚之旅”資產包（同樣為21家錦江都城酒店）發行，規模17.75億元。

圖：錦江國際優質酒店第1-10期資產支持專項計劃

錦江酒店從私募的類REITs到公募REITs，既是發行場所和投資者范圍的轉變，更是對底層資產質量、運營穩定性、信息披露和治理機制提出了更嚴苛的公開市場標準。這要求基金管理人從單純的財務投資者，轉變為深度參與資產運營的主動管理者。

現金流波動，收益穩否？

公募REITs的核心是收益權，關鍵在于底層資產能否產生持續、穩定的現金流。而這正是市場對酒店類REITs最大的疑慮所在。

酒店行業天生具有周期性，其營收受宏觀經濟、商務活動強度、旅游消費意愿、季節性波動乃至突發事件影響顯著。

圖：錦江酒店REITs發行簡要情況表

公開數據顯示，錦江酒店REITs項目現金流波動顯著。

21家酒店營業收入，在2022年至2024年分別為16,680.46萬元、20,938.38萬元、19,500.47萬元，2025年1-9月為13,133.75萬元，呈現一定起伏。收入主要來源為酒店客房收入、餐飲服務收入和其他收入，其他收入包括會籍禮包銷售收入、商品銷售收入、會議服務收入等。其中，酒店客房收入年占比穩定在95%以上。

而在凈利潤方面波動劇烈，僅在2023年實現盈利1,593.54萬元。但在2022年、2024年及2025年前三季度均為虧損，分別為-201.79萬元、-1,995.08萬元和-4,453.36萬元。

在經營活動現金流凈額方面，雖均為正數，但年度間差異較大。其中2024年為16,482.59萬元，2023年為3,803.83萬元，2022年為2,225.19萬元，2025年1-9月為6,408.51萬元。

除此之外，貨幣資金和負債作為關鍵流動性指標，有明顯波動。其中，貨幣資金從2022年末的2,440.00萬元波動至2025年9月末的9,519.80萬元，同期負債總額從11,020.95萬元大幅上升至81,592.52萬元，所有者權益則從104,848.80萬元下降至36,292.70萬元。

此次入池的21家酒店，在2022年至2025年9月的報告期內，平均入住率在58.40%至69.37%之間波動，平均房價在252.79元至279.83元間調整。基金現金流預測基于對未來運營收入增長、成本控制的假設，其中關鍵參數如長期增長率設定為2.25%。一旦宏觀經濟或區域競爭加劇導致實際表現不及預測，將直接沖擊可供分配金額，影響投資人的分紅回報。

為應對這一核心關切，基金結構設置了運營績效管理費機制，將運營管理機構的報酬與酒店超額經營利潤（GOP）掛鉤，以此激勵運營方提升業績。

然而，外部系統性風險非單方面努力所能完全抵御。酒店REITs的投資者，將不得不接受其分派率可能隨行業景氣度而波動的特性。正是基于這種考量，錦江酒店REITs項目21家酒店分布于全國18個城市，涉及一線、新一線和二三線等多類城市，意在分散區域宏觀風險。

17億元估值，25年存續期

17.01億元的估值，是本次發行的另一個焦點。

錦江酒店REITs的評估機構采用收益法，以2025年9月30日為基準日，對21家酒店逐一評估后加總得出該結果。

收益法的核心在于對未來凈現金流的預測和折現。招募說明書披露了詳細的敏感性分析：若運營凈收益下降10%，估值將相應減少10%至15.31億元；若長期增長率假設下調0.5個百分點，估值將下降2%至16.71億元。

25年存續期，同樣值得關注。

因為市場關注的不僅是靜態估值，更有對資產包未來的增值潛力。21家酒店剩余土地使用權年限在23至25年之間，基金存續期則設定為25年。這意味著基金到期時，資產將面臨土地使用權續期問題。盡管法律層面有自動續期原則，但具體費用標準尚未明朗。

此外，酒店資產特有的資本性支出壓力也不容忽視。為維持競爭力，酒店每隔數年便需進行大規模翻新改造。招募說明書中已預測了未來的資本性支出計劃，但實際成本可能因通脹、材料價格上漲而超支，侵蝕當期利潤。

根據安排，回收資金將用于與主營業務相關的存量資產收購、新增投資、償還債務及補充流動資金，且明確不用于購置商品住宅用地。這契合了當前監管鼓勵REITs用于盤活存量、促進良性投資循環的政策導向。

對于原始權益人錦江資管及其母公司錦江國際集團而言，此次發行遠不止是一次融資行為。

錦江酒店REITs項目通過出售重資產所有權，實現回籠資金，同時保留或通過委托管理協議保持品牌運營權，實現輕資產運營，可以大幅優化資產負債表，降低杠桿，將資源更聚焦于品牌擴張、會員體系建設和運營效率提升。

錦江酒店REITs的申報，打響了純酒店資產公募REITs的第一槍。其后續的詢價、發行、上市表現，將成為檢驗市場對酒店這類基礎設施資產接納度的試金石。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）