IPO對賭倒計時 贖回負債超45億元 鑫誼麟禾賣身也還不起投資人債

作者：阿飛

在傳統2C電商增長放緩的當下，電商巨頭們開始將目光放到小眾的工業MRO領域。

2025年底，工業電商平臺京東工業在港股上市，被市場稱為“工業MRO第一股”，而在更早之前，阿里的1688平臺也開始進軍MRO市場，工業超市品牌震坤行也已登陸美股。在MRO這個看似低調的領域，一場資本暗戰正悄然上演。

近日，主營工業電商平臺的上海鑫誼麟禾科技股份有限公司（以下簡稱“鑫誼麟禾”）向港交所遞交招股書，計劃在主板上市。鑫誼麟禾旗下運營有B2B自營電商平臺銳錮商城，為國內MRO賽道排名第五的企業，其在IPO前夕已獲得了近30億元融資。

為何小眾的MRO賽道能夠收獲如此多的資本關注，此番沖刺IPO的鑫誼麟禾是被資本催熟的泡沫，還是真正具備核心競爭力的潛力股？

MRO萬億元藍海不賺錢

MRO是“維護、維修、運營”的簡寫，可以簡單理解為商品的“生產原料”。類似五金件、潤滑油、各類化學品都屬于MRO的范疇。而MRO電商就是把這些“生產原料”聚合起來放在平臺上售賣，通過縮短供應鏈、整合資源，可以讓產品賣的更加便宜。

過去的幾年，特別是降本增效、制造業升級、供應鏈受到機構熱捧的時代，MRO故事確實相當誘人。

據灼識咨詢報告，中國MRO采購服務市場規模從2020年的3.0萬億元增長至2024年的3.7萬億元，復合年增長率達5.6%。從數據上看，MRO采購服務仍是一片藍海。

但從此次IPO的鑫誼麟禾身上可以發現，這個平臺生意已經越來越難做了。

招股書顯示，鑫誼麟禾成立于2013年，2015年，鑫誼麟禾上線推出了“銳錮商城”，主打連接上游供應商和下游五金店。

從收入上看，鑫誼麟禾的營業收入從2023年的5.05億元增長至2024年的8.77億元，增幅達73.7%，收入表現堪稱亮眼，但如果區分收入結構，MRO平臺業務收入已然出現下滑態勢，2024年鑫誼麟禾的數字平臺業務收入為4.15億元，同比下滑17.82%。

2025年前三季度，鑫誼麟禾收入進一步增長至11.24億元，但數字平臺貢獻收入繼續下滑，同時收入占比降低至24.4%。

為何看似藍海的MRO賽道，鑫誼麟禾卻表現得較為吃力？這其實和平臺的本質相關。

無論是服務供應鏈還是制造業升級，鑫誼麟禾的平臺本質上還是一門電商生意，而電商平臺又是一樁極其“燒錢”但還未必能賺錢的買賣。

體現到財報上，2023年，鑫誼麟禾的銷售和營銷費用為2.99億元，占收入的59.21%，相當于每賺100塊錢就要花近60塊錢去打廣告、做補貼、搞促銷。

2024年，鑫誼麟禾的營銷花費為2.51億元，同比有所下降，物流、倉儲、平臺維護和用戶補貼等運營成本持續侵蝕利潤空間，2023-2024年，鑫誼麟禾的經營虧損分別為3.51億元和3.83億元，呈現放大趨勢。2025年前三季度，鑫誼麟禾經營虧損為2.17億元，不到3年合計虧損9.51億元。

鑫誼麟禾在招股書中描述為“中國線上MRO采購服務市場第五大企業”。但看市占率數據，在整個線上MRO采購服務市場當中，鑫誼麟禾只占0.9%的市場份額。

也就是說，在中國這個萬億元級的工業電商市場里，鑫誼麟禾的銳錮商城不過是滄海一粟。既沒賺到錢，也沒跑出較大的規模。

鑫誼麟禾收購工廠謀轉型

為了解決平臺業務的難點，鑫誼麟禾的故事線2023年底來了個急轉彎。既然純平臺模式賺不到錢那就通過并購來補齊短板。

IPO參考注意到，在遞表前，鑫誼麟禾完成了兩起重大收購：

第一個并購發生在2023年12月，鑫誼麟禾以9000萬元收購上海和宗，切入焊接設備領域。上海和宗專注于焊接設備的研發、設計、制造和銷售，焊接機是MRO產品中的關鍵設備之一。

第二個并購發生在2024年11月，鑫誼麟禾以3億元收購明磊集團，進軍鋰電池電動工具市場。明磊主要從事鋰電池電動工具的研發、設計、生產和銷售。多輪交易后，鑫誼麟禾持有明磊集團40%股權和60%表決權。

這兩起并購的戰略意圖也很明顯，即向產業鏈上游延伸，提升對供應鏈的控制力。

并購帶來的新業務收入也直接改變了鑫誼麟禾的業務結構，2024年，制造業務收入首次超過數字平臺業務，貢獻4.63億元，占總收入的52.7%。

從“中間商”硬轉型成“制造商”，這種定位與業務實質的不匹配可能影響投資者的估值邏輯。

鑫誼麟禾制造業務的收入絕大部分都是明磊集團貢獻的。根據鑫誼麟禾招股書，明磊集團2024年1-11月營業收入為8.31億元，凈利潤為4512.9萬元，如果沒有收購明磊集團，那么鑫誼麟禾2024年的虧損將進一步放大。

2025年前三季度，鑫誼麟禾的制造業務收入進一步增長至8.50億元，占比高達75.6%，完全顛覆了鑫誼麟禾“以數字平臺為核心”的定位。

并購帶來收入增長和產能擴張，但也給鑫誼麟禾埋下了隱患。招股書顯示，明磊集團2024年1-11月的凈利潤同比下滑33.29%。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的商譽余額為8226.4萬元，如果后續并購資產業績繼續下滑，鑫誼麟禾可能將計提更多的商譽減值，直接對業績產生沖擊。

鑫誼麟禾對賭壓力懸頂

鑫誼麟禾當前的董事長、實際控制人為80后高玚。對于自己的創業初衷，高玚曾在一場專訪中提到是由于對五金工業品行業的興趣。

2015年，A股市場沖至峰值，電商等平臺經濟如火如荼。鑫誼麟禾順勢推出MRO平臺銳錮商城，高玚也開始推動融資進程，力求讓鑫誼麟禾快速完成資本化。

招股書顯示，2016-2022年，鑫誼麟禾快速完成了從A輪到E輪融資，源碼資本、成為資本、鐘鼎資本、春華資本、普洛斯、泰康人壽、鼎暉投資等一眾知名機構紛紛入局，累計融資約29.7億元。在2022年4月的E輪融資中，鑫誼麟禾的投后估值約為57億元。

資本的大量涌入為鑫誼麟禾的擴張和并購提供了充足的“彈藥”，但也并非沒有代價。

為了吸引投資，鑫誼麟禾向早期投資者發行了可贖回優先股。這些優先股條款通常包含贖回權，即如果鑫誼麟禾未能在約定時間內（2028年1月1日前）完成IPO，投資者有權要求鑫誼麟禾按本金加利息贖回股份，所以這本質上是一種“對賭”。

截至2025年9月30日，鑫誼麟禾的贖回負債賬面值高達約45.1億元，而該公司當期總資產僅為32.35億元。按照這個水平，如果沒能完成IPO，鑫誼麟禾把公司賣了也還不起巨大的贖回負債。

算上贖回負債，鑫誼麟禾自身已處于資不抵債的狀態。截至2025年9月底，鑫誼麟禾資產負債率達185.85%，而其財務指標仍然惡化，銀行定期存款、受限制現金、現金及現金等價物合計9.03億元，較年初減少37.72%，短期借款及長期借款合計4.62億元，較年初增長30.89%。

鑫誼麟禾的招股書展現了一個在資本意志與市場現實間奮力掙扎的樣本。它起初想講一個用互聯網改造傳統工業流通的“輕”故事，卻在殘酷的虧損現實和上市倒計時壓力下不得不吞下兩家工廠，講出一個“重”制造的新故事。

左手是尚未跑通盈利模型的電商平臺，右手是重金收購、未來充滿不確定性的制造工廠，頭頂還懸著數十億元的贖回負債利劍。鑫誼麟禾的這場港股IPO與其說是發展的新起點，不如說是一場驚險的“續命”之旅。

資本市場喜歡故事，但最終要用穩定的模式吸引投票。對于鑫誼麟禾而言，上市或許能解決眼前的流動性危機，但如何讓兩個“人格”真正協同，實現可持續的盈利，才是穿越周期、贏得長久信任的真正考題。