創業圈聚焦創新經濟，關注創投機構

六年前，一場被視為“混改樣本”的股權交易，將格力電器（000651.SZ)推向無實際控制人的公司治理結構。六年后，當年的接盤方開始松動籌碼。

2月25日晚，格力電器公告稱，第一大股東珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）（下稱“珠海明駿”）計劃在15個交易日后的三個月內，通過大宗交易方式減持不超過1.12億股，占剔除回購專戶股份后總股本的2%，減持原因為償還銀行貸款。

這是珠海明駿2020年初正式受讓格力電器股權以來，首次對外披露減持計劃。按公告當日收盤價38.49元/股計算，本次套現金額約43億元。

格力電器同時強調，此次權益變動不會導致控制權變化，珠海明駿仍為單一第一大股東，公司治理結構和生產經營不會受到影響。

2020年1月，格力集團將所持格力電器15%股份，以總價416.62億元過戶轉讓給珠海明駿，轉讓股價是46.17元/股。此后數年，格力電器經營基本盤并未失速，卻也難言高歌猛進。

財報顯示，2019年格力電器營收為1981.53億元，歸母凈利潤為246.97億元。而2020年到2024年，格力電器分別實現營收1704.97億元、1896.54億元、1901.51億元、2050.18億元、1900.38億元，同期歸母凈利潤分別為221.75億元、230.64億元、245.07億元、290.17億元、321.85億元。

在這一經營背景下，珠海明駿的減持被賦予更多解讀空間。格力電器表示，本次減持系珠海明駿履行完畢股份鎖定承諾后的正常財務安排。但資本市場更關心的是后續路徑：本次減持完成后，珠海明駿后續是否仍存在減持的計劃或可能？這一動作究竟是階段性安排，還是更長期資本運作的一部分？

2月26日，創業圈記者多次致電格力電器未獲接通，隨后向公司發送采訪函，截至發稿未收到回復。

01

賬面浮虧與分紅對沖

珠海明駿當初以每股46.17元受讓股權。截至2026年2月26日，格力電器股價報37.59元，較受讓價下跌約19%，對應賬面浮虧約77.56億元。

但這并非單向損失。2020年1月以來，格力電器延續高分紅傳統。按珠海明駿持有的9.02億股測算，六年間累計分紅接近150億元，基本對沖了賬面浮虧。

問題的關鍵不在于股價波動，而在于資金成本。

公告顯示，2020年，珠海明駿協議受讓股份的資金來源于自有資金及自籌資金，比例約為 1:1。其中，自籌資金來源為珠海明駿銀行貸款。2019年12月14日， 珠海明駿與招商銀行、中國銀行、平安銀行、浦發銀行等七家銀行簽訂貸款協議，貸款總額為208.31億元。

2021年4月，貸款到期后，高瓴資本將貸款展期并置換為農業銀行等銀團貸款。

一名知情人士向創業圈記者表示，“最開始用的招行，2021年換到農行，利率更低了。（珠海明駿）這幾年分紅拿到150多億，貸款利息目前3.5%左右，足夠覆蓋還款還略有浮盈”。

從財務結果看，珠海明駿以約400億元規模資金撬動控制權結構重塑，在承擔數年資金占用與利率風險后，實現微利甚至接近平衡。

值得注意的是，借珠海明駿入局的高瓴資本，并不掌握格力電器的經營主導權。

珠海明駿成立于2017年5月，根據珠海明駿合伙協議，作為珠海明駿的普通合伙人和執行事務管理人，珠海賢盈享有對珠海明駿事務獨占及排他的執行權。而根據珠海賢盈合伙協議，珠海毓秀作為珠海賢盈的普通合伙人和執行事務合伙人，有權對珠海賢盈的財產進行投資、管理、運用和處置，珠海毓秀的董事會是珠海賢盈的最終決策機構，對珠海賢盈和珠海明駿的重大事項作出決策。

穿透股權結構來看，珠海毓秀的股東包括珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance與格臻投資。其中，格臻投資出資430.50萬元，為單一最大股東。格臻投資內部，董明珠持有95.48%的份額，其余17名高管合計持股不足5%。

形式上，珠海毓秀無實際控制人，珠海明駿亦無實際控制人，結構設計使資本方與管理層形成相對均衡的權力格局。從目前看，參與格力電器混改仍是高瓴資本產業布局的濃重一筆，而董明珠治下的格力電器，也在這樣的微妙治理結構中維系至今。

02

業績承壓

曾長期穩居國內空調龍頭位置的格力電器，如今卻在爭奪線上市場第二的位置。

2025年8月，研究機構奧維云網發布的兩套不同口徑數據，讓“誰是線上第二”成為公開爭議。一份數據顯示，小米線上市占率為16.71%，超過格力；另一份則顯示，格力以17.65%仍略高于小米。數據差異背后，是線上渠道格局正在重排，價格帶下探、流量集中、渠道話語權轉移，正在壓縮傳統廠商的優勢空間。

真正的壓力來自增長結構。

與美的集團和海爾智家相比，格力的業務版圖顯得單薄。美的近年來持續強化To B業務，海爾依托高端品牌卡薩帝，二者在多元化與品牌升級路徑上均完成階段性突破。

格力仍高度依賴空調主業。為打破“只賣空調”的市場認知，格力自去年起在全國密集鋪設“董明珠健康家”，產品覆蓋空調、冰洗、廚房電器及生活電器等多個品類，試圖重塑渠道與品牌形象。但橫向對比，美的小家電在多個細分領域位居前列，海爾的高端產品線已形成清晰溢價能力。格力的小家電規模和品牌勢能相對偏弱，空調之外的高端產品存在感有限。

財報數據進一步放大差距。

2025年前三季度，美的實現營收3647.16億元，同比增長13.82%；歸母凈利潤378.83億元，同比增長19.51%。同期，海爾智家實現營收2340.54億元，同比增長9.98%；歸母凈利潤173.73億元，同比增長14.68%。

對比之下，格力電器明顯降速。2025年前三季度，公司實現營收1376.54億元，同比下降6.50%；歸母凈利潤214.61億元，同比下降2.27%。第三季度單季營收398.55億元，同比下降15.09%；歸母凈利潤70.49億元，同比下降9.92%。

此外，來自小米集團的壓力正在強化。

此前小米總裁盧偉冰披露，2025年第二季度小米空調出貨量突破540萬臺，刷新單季紀錄，且連續三個季度增速超過50%；同期智能大家電收入同比增長66%。其公開目標是，五年內躋身中國大家電頭部品牌，推動大家電業務達千億規模，空調業務進入中國市場前二。

對格力而言，這意味著兩條戰線同時承壓：一方面，多元化轉型尚未對沖空調業務波動；另一方面，線上渠道正遭遇以性價比與流量運營見長的挑戰者沖擊。

在此背景下，珠海明駿啟動減持計劃，時間點頗為敏感。這是否意味著資本方對公司中長期增長判斷趨于謹慎，成為市場關注焦點。

2月26日，格力電器報收37.59元/股，下跌2.34%，總市值2105.57億元。

作者 | 朱成呈

編輯 | 郭儒逸

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