尋找穿越周期確定的錨

作者 |勝馬財(cái)經(jīng)出品人 周瑞俊

編輯 | 歐陽(yáng)文

近日，中信證券一份關(guān)于白酒行業(yè)的研報(bào)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。報(bào)告明確提出“白酒存在貝塔修復(fù)機(jī)會(huì)”，并建議“重點(diǎn)增配品牌龍頭”。這一判斷并非孤立的聲音——在此之前，中金公司、開源證券等多家券商已相繼發(fā)布看好白酒板塊的研報(bào)。當(dāng)頭部券商集體為白酒“站臺(tái)”，我們需要追問：這輪所謂的“貝塔修復(fù)”究竟建立在怎樣的邏輯之上？白酒行業(yè)是否真的走到了周期底部？而對(duì)于普通投資者而言，“增配品牌龍頭”的建議又意味著什么？

“貝塔修復(fù)”技術(shù)含義與現(xiàn)實(shí)映射

在投資術(shù)語(yǔ)中，“貝塔”衡量的是個(gè)股或板塊相對(duì)于整體市場(chǎng)的波動(dòng)性。所謂“貝塔修復(fù)”，意味著白酒板塊有望迎來(lái)與大盤同步甚至超越大盤的上漲行情。這一判斷的技術(shù)前提是：白酒板塊此前已被過度低估，估值修復(fù)的空間已然打開。

從數(shù)據(jù)看，這一判斷確有依據(jù)。開源證券的研報(bào)指出，截至2025年四季度，主動(dòng)權(quán)益公募基金對(duì)白酒板塊的持倉(cāng)比例已降至2.9%，處于歷史底部區(qū)間。與此同時(shí)，白酒板塊估值也已回落至歷史低位。低持倉(cāng)、低估值、低預(yù)期——這“三低”構(gòu)成了貝塔修復(fù)的籌碼基礎(chǔ)， 中信證券對(duì)此的解讀是：“低市場(chǎng)預(yù)期和相對(duì)低持倉(cāng)的背景下，任何邊際向好改善預(yù)計(jì)都將大幅提振板塊的投資情緒”。

但“貝塔修復(fù)”不等于全面復(fù)蘇，中信證券在報(bào)告中特別強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵詞——“分化”。這一表述恰恰揭示了本輪所謂“修復(fù)”的特殊性：它不是普惠性的行業(yè)反彈，而是在分化格局下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

春節(jié)動(dòng)銷“壓艙石”與“分水嶺”

任何關(guān)于白酒的分析，都無(wú)法繞開剛剛過去的馬年春節(jié)——這是白酒全年銷售的“定盤星”。

中信證券的調(diào)研顯示，2026年春節(jié)延續(xù)了過去2-3年的假期特征：一方面，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度大幅提升，茅臺(tái)、五糧液、汾酒等名酒銷售情況明顯優(yōu)于腰部以下品牌；另一方面，白酒全年銷售更加集中在春節(jié)旺季。受煙酒店、經(jīng)銷商及消費(fèi)者需求結(jié)構(gòu)變化影響，春節(jié)前需求得到較為充分釋放，春節(jié)中需求較為平穩(wěn)且集中在300元以下價(jià)位段。

這份調(diào)研描繪出一幅“兩頭熱、中間冷”的圖景：高端名酒憑借品牌壁壘穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，低端剛需產(chǎn)品則依靠大眾消費(fèi)維持流量，而處于中間地帶的區(qū)域性品牌和腰部產(chǎn)品則面臨更大壓力。春節(jié)動(dòng)銷的分化表現(xiàn)，實(shí)際上是白酒行業(yè)過去幾年調(diào)整的縮影：強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者愈弱。

值得注意的是，中信證券將“堅(jiān)實(shí)的春節(jié)”視為2026年實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)動(dòng)銷的基礎(chǔ)。這一判斷隱含的邏輯是：在最關(guān)鍵的銷售節(jié)點(diǎn)上，行業(yè)沒有出現(xiàn)失速，為全年的庫(kù)存去化和渠道信心提供了“壓艙石”。但也需清醒認(rèn)識(shí)到，春節(jié)的亮眼表現(xiàn)很大程度上是“集中釋放”的結(jié)果——消費(fèi)者在節(jié)前集中采購(gòu)，經(jīng)銷商在節(jié)前集中出貨，這種脈沖式的需求能否轉(zhuǎn)化為全年的持續(xù)動(dòng)銷，仍有待觀察。

行業(yè)周期底部共識(shí)與分歧

中信證券研判，白酒行業(yè)“已經(jīng)歷多年調(diào)整、處于長(zhǎng)期周期底部”，這一判斷與中金公司、開源證券的觀點(diǎn)形成呼應(yīng)。

中金公司在2025年12月的研報(bào)中更具體地指出，白酒行業(yè)歷經(jīng)三年深度調(diào)整，預(yù)計(jì)2026年將迎來(lái)報(bào)表端實(shí)質(zhì)性改善，行業(yè)上行拐點(diǎn)逐步清晰。其測(cè)算顯示，當(dāng)前渠道庫(kù)存已降至較為安全水位，較2023年峰值下降40%。開源證券則從宏觀政策、估值籌碼、基本面三個(gè)維度論證板塊上漲的可持續(xù)性，特別提到貴州茅臺(tái)酒的批價(jià)、銷量表現(xiàn)超預(yù)期，印證了終端需求的真實(shí)復(fù)蘇韌性。

從供給端看，頭部企業(yè)確實(shí)在主動(dòng)作為。中信證券1月的研報(bào)觀察到，頭部酒企近期陸續(xù)召開重要會(huì)議，傳遞調(diào)整、改革、渠道再平衡的決心。2025年四季度以來(lái)，白酒頭部企業(yè)普遍采取持續(xù)控制發(fā)貨、為經(jīng)銷商減負(fù)、促進(jìn)開瓶動(dòng)銷等措施，以降低渠道庫(kù)存。“以消費(fèi)者為核心”的渠道協(xié)同體系，被中信證券視為行業(yè)下輪周期中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，周期的底部往往是共識(shí)最集中的區(qū)域，也是分歧最容易滋生的地帶，對(duì)于白酒行業(yè)的“底部”，需要厘清兩個(gè)問題：

第一，周期底部是“V型反轉(zhuǎn)”還是“L型磨底”？ 中信證券的措辭頗為謹(jǐn)慎——說(shuō)的是“貝塔修復(fù)機(jī)會(huì)”，而非“趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)”；強(qiáng)調(diào)的是“任何邊際向好改善預(yù)計(jì)都將大幅提振板塊的投資情緒”，而非基本面已經(jīng)確定性改善。這種表述本身暗示，行業(yè)的復(fù)蘇可能是一個(gè)緩慢、漸進(jìn)的過程，而非一蹴而就的爆發(fā)。

第二，宏觀環(huán)境的拖累何時(shí)才能緩解？ 中信證券坦承，“由于當(dāng)前宏觀環(huán)境仍然偏弱，消費(fèi)景氣的自身修復(fù)預(yù)計(jì)仍需時(shí)間”。白酒作為典型的順周期消費(fèi)品，其需求與商務(wù)活動(dòng)、居民收入預(yù)期密切相關(guān)，在宏觀環(huán)境偏弱的背景下，指望白酒獨(dú)自走出獨(dú)立行情，恐怕并不現(xiàn)實(shí)。

品牌龍頭的護(hù)城河與估值錨

在分化趨勢(shì)延續(xù)且強(qiáng)化的預(yù)期下，中信證券建議“重點(diǎn)增配品牌龍頭”。這一建議的核心邏輯在于：當(dāng)行業(yè)整體增速放緩時(shí)，具備品牌護(hù)城河的企業(yè)能夠憑借定價(jià)權(quán)和渠道掌控力，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額逆勢(shì)提升。

從春節(jié)動(dòng)銷數(shù)據(jù)看，茅臺(tái)、五糧液、汾酒等名酒的銷售情況明顯優(yōu)于腰部以下品牌，這一“品牌認(rèn)知度提升”的趨勢(shì)已經(jīng)得到驗(yàn)證。中金公司也指出，頭部企業(yè)正從“渠道壓貨”轉(zhuǎn)向“用戶運(yùn)營(yíng)”：茅臺(tái)通過“i茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)直營(yíng)收入占比進(jìn)一步提升，五糧液加速布局抖音電商等新興渠道，這種以消費(fèi)者為中心的渠道變革，正在構(gòu)建新的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

但“品牌龍頭”是否等于“買入時(shí)點(diǎn)”？這涉及估值與成長(zhǎng)的匹配問題。當(dāng)前，貴州茅臺(tái)、五糧液等龍頭企業(yè)的估值已經(jīng)從歷史低位有所修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)其品牌溢價(jià)的定價(jià)已較為充分。中信證券在提出“增配”建議時(shí)，隱含的判斷是：即便估值已有所修復(fù)，但在行業(yè)分化加劇的背景下，龍頭的確定性溢價(jià)仍有提升空間。換言之，這不是在尋找最便宜的標(biāo)的，而是在尋找最確定的標(biāo)的。

值得玩味的是，中信證券同時(shí)提出了一個(gè)更具宏觀視野的“杠鈴策略”：一端通過服務(wù)消費(fèi)博弈政策彈性及財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)，另一端通過高股息資產(chǎn)構(gòu)建防御底倉(cāng)，同時(shí)密切關(guān)注CPI轉(zhuǎn)正帶來(lái)的餐飲供應(yīng)鏈量?jī)r(jià)齊升機(jī)會(huì)。將這一策略與白酒配置建議對(duì)照閱讀，可以讀出兩層深意：其一，白酒作為消費(fèi)板塊的重要組成部分，其配置價(jià)值需要放在整個(gè)消費(fèi)復(fù)蘇的大框架中審視；其二，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，任何單一資產(chǎn)的押注都可能面臨較大不確定性，分散配置仍是理性選擇。

被低估的變量 被忽視的隱憂

任何客觀的分析，都不能回避風(fēng)險(xiǎn)，綜合各家券商的研判，白酒板塊面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素主要集中在以下幾個(gè)方面：

宏觀消費(fèi)需求不及預(yù)期。這是中信證券列出的首要風(fēng)險(xiǎn)因素，白酒作為可選消費(fèi)品，其需求彈性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)。如果居民收入預(yù)期未能實(shí)質(zhì)性改善，商務(wù)活動(dòng)未能明顯回暖，白酒的基本面改善可能低于預(yù)期。

渠道庫(kù)存的潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管中金公司測(cè)算庫(kù)存已降至較安全水平，但中信證券1月的研報(bào)仍將“白酒行業(yè)渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)”列入風(fēng)險(xiǎn)提示。需要警惕的是，春節(jié)期間的動(dòng)銷數(shù)據(jù)可能部分源于渠道的提前備貨，而非終端真實(shí)消費(fèi)，如果節(jié)后渠道補(bǔ)庫(kù)存意愿不足，可能對(duì)二季度業(yè)績(jī)形成壓力。

核心產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期。價(jià)格是白酒行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)，茅臺(tái)批價(jià)的波動(dòng)往往牽動(dòng)整個(gè)板塊的情緒，如果核心產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期下行，可能引發(fā)板塊估值重估。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。在存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，頭部企業(yè)向下擠壓，腰部企業(yè)向上突破，區(qū)域品牌堅(jiān)守陣地，各價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，價(jià)格戰(zhàn)、費(fèi)用戰(zhàn)可能侵蝕企業(yè)利潤(rùn)。

此外，還需關(guān)注政策面的潛在變化。雖然開源證券提到“禁酒令進(jìn)行糾偏后，政策負(fù)面影響邊際遞減”，但公務(wù)消費(fèi)、商務(wù)接待等領(lǐng)域的政策約束仍客觀存在，不宜過度樂觀。

在分化的時(shí)代尋找確定的錨

中信證券這份研報(bào)的價(jià)值，不在于給出了一個(gè)簡(jiǎn)單的投資建議，而在于它清晰地勾勒出當(dāng)前白酒行業(yè)的真實(shí)狀態(tài)：在分化的時(shí)代，尋找確定的錨。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，“重點(diǎn)增配品牌龍頭”是一個(gè)基于勝率的選擇——在不確定性彌漫的市場(chǎng)環(huán)境中，選擇那些經(jīng)過多輪周期驗(yàn)證、具備穿越周期能力的企業(yè)，是提高投資確定性的務(wù)實(shí)之舉。

對(duì)于普通投資者而言，這份研報(bào)提供了另一種思考框架：當(dāng)市場(chǎng)熱議“貝塔修復(fù)”時(shí)，真正值得關(guān)注的是“阿爾法”——那些能夠在行業(yè)分化中持續(xù)擴(kuò)大份額、提升品牌價(jià)值的企業(yè)，才是值得長(zhǎng)期持有的核心資產(chǎn)。

當(dāng)然，研報(bào)的價(jià)值也有其邊界。券商的研報(bào)本質(zhì)上是研究觀點(diǎn)的呈現(xiàn)，而非投資操作的指令。任何投資決策，都應(yīng)建立在獨(dú)立思考和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的基礎(chǔ)上。正如中信證券在研報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，“分化趨勢(shì)將延續(xù)且強(qiáng)化”，這既是對(duì)行業(yè)的判斷，也是對(duì)投資者的提醒：在分化的時(shí)代，隨波逐流遠(yuǎn)不如錨定價(jià)值來(lái)得穩(wěn)妥。

站在2026年年初的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，白酒行業(yè)的復(fù)蘇之路仍充滿變數(shù)。但有一點(diǎn)可以確定：經(jīng)過多年的深度調(diào)整，行業(yè)正在回歸商業(yè)的本質(zhì)——產(chǎn)品、品牌、渠道、消費(fèi)者，這些構(gòu)成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的要素，將比任何時(shí)候都更加重要。對(duì)于真正具備這些要素的白酒“品牌龍頭”而言，貝塔修復(fù)或許只是序章，而阿爾法的持續(xù)釋放才是更值得期待的篇章。

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