導(dǎo)讀：時(shí)間回到2022年之前，彼時(shí)的銳翔智能縱然已經(jīng)成立超過15年，但捉襟見肘的業(yè)績(jī)顯然讓其IPO的景愿如南柯一夢(mèng)。要想迅速完成上市，在自身實(shí)力難以支撐經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)之時(shí)，聯(lián)合其它同樣業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意在短期內(nèi)難以獨(dú)立上市的企業(yè)，通過并購合并，“拼湊”上市即可謂是捷徑。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：陳渝川@北京

編輯：翟 睿@北京

在現(xiàn)年53歲的陳良華將比自己小三歲的胞弟陳良柱認(rèn)定為一致行動(dòng)人后，珠海銳翔智能科技股份有限公司（下稱“銳翔智能”）這家可謂由陳氏兄弟攜手打拼出來的企業(yè)也終于迎來了沖刺A股上市的關(guān)鍵時(shí)間窗口。

2026年3月4日上午9時(shí)，馬年元宵節(jié)才剛剛落下帷幕，大年的喜慶氣氛還未來得及散場(chǎng)，銳翔智能的身影就將馬不停蹄地出現(xiàn)在當(dāng)日召開的北交所上市委2026年第18次審議會(huì)議的現(xiàn)場(chǎng)，接受上市委員們對(duì)其北交所上市申請(qǐng)是否“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議與表決。

作為銳翔智能的實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)，陳良華通過直接和間接的方式控制著銳翔智能目前54.57%的股份，其弟陳良柱則以12.23%的直接持股比例位列銳翔智能的第二大股東之席。

公開信息顯示，銳翔智能是一家專業(yè)從事智能制造裝備的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，成立近二十年來，其深耕智能制造裝備領(lǐng)域，選擇柔性電路板（Flexible Printed Circuit 簡(jiǎn)稱FPC）產(chǎn)業(yè)鏈的智能制造裝備領(lǐng)域作為發(fā)展賽道，經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)積累，公司在該領(lǐng)域形成了精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝生產(chǎn)裝備產(chǎn)品系列，同時(shí)具備物流自動(dòng)化、撕離、折彎、分揀、包裝等相關(guān)配套工藝的智能制造裝備的開發(fā)能力以及整線自動(dòng)化方案解決能力。

銳翔智能對(duì)于A股上市的目標(biāo)，可謂籌謀多時(shí)。

早在2023年11月完成股份制改制成立股份公司后，銳翔智能就迅速邁開了向資本市場(chǎng)進(jìn)軍的步履——2023年12月23日，銳翔智能即與國(guó)泰君安正式簽訂相關(guān)協(xié)議，拉開了沖刺A股上市前的上市輔導(dǎo)序幕。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一年半時(shí)間的輔導(dǎo)流程后，2025年6月20日，剛剛獲得上市輔導(dǎo)工作驗(yàn)收完成函的銳翔智能就在剛完成更名的國(guó)泰海通的保駕護(hù)航之下向北交所遞交了上市申請(qǐng)并獲得受理。

銳翔智能是幸運(yùn)的。

不僅僅因?yàn)槠湓诮?jīng)過了8個(gè)多月的前期審核和問詢后就能從同批次申報(bào)上市的多家企業(yè)中脫穎而出，成為較早獲得走上上市委會(huì)議接受“上會(huì)”審議機(jī)會(huì)者，更重要的是，在大多數(shù)擬北交所上市的企業(yè)在“上會(huì)”前夕均需要或多或少削減融資規(guī)模才能換來審議機(jī)會(huì)的“慣例”下，銳翔智能竟能抗住北交所針對(duì)其“募投項(xiàng)目必要性及合理性”的多輪追問，讓其融資規(guī)模高達(dá)近5億的上市計(jì)劃能從申報(bào)開始保持至今。

據(jù)銳翔智能向北交所遞交的相關(guān)申報(bào)材料顯示，其欲通過此次北交所上市發(fā)行不超過1374.6萬股新股以募集4.817億資金投向“智能制造基地建設(shè)”和“研發(fā)中心建設(shè)”兩大項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

融資規(guī)模近5億，這對(duì)于估值和流動(dòng)性較滬深A(yù)股皆有不小差距的北交所而言，不可謂不是“大盤”股，畢竟絕大多數(shù)擬北交所上市的企業(yè)“首發(fā)”融資額度大多都集中在2億規(guī)模及以內(nèi)，最終融資額度達(dá)到5億者，則是名副其實(shí)的屈指可數(shù)。

“銳翔智能優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)，是其能向北交所‘獅子大開口’的關(guān)鍵。”一位來自于滬上某大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財(cái)經(jīng)。

正如該資深保薦代表人所言，銳翔智能的確有著在同批申報(bào)北交所上市的企業(yè)中出挑的業(yè)績(jī)。

雖然在2022年時(shí)，銳翔智能全年的扣非凈利潤(rùn)才剛剛過5000萬，但到了2024年，其就以5.45億的營(yíng)收助推其當(dāng)年的扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了過億的突破，使得銳翔智能在2022年至2024年這三年中，營(yíng)收的復(fù)合增長(zhǎng)率不僅達(dá)到了32.6%，扣非凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)到了驚人的52.8%。

在剛剛過去的對(duì)于其此次上市最為關(guān)鍵的“最近一年”——2025年中，銳翔智能也迎來了營(yíng)收和利潤(rùn)的繼續(xù)增長(zhǎng)。

據(jù)銳翔智能在最新更新的北交所上市招股書（上會(huì)稿）中稱，其2025年公司營(yíng)業(yè)收入為5.97億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為13067.78萬元。

按理說，以銳翔智能的業(yè)績(jī)而言，其即便挑戰(zhàn)上市門檻更嚴(yán)苛，同時(shí)估值也更高的創(chuàng)業(yè)板也是綽綽有余的，但緣何其卻愿意屈尊“下嫁”北交所呢？

事實(shí)上，銳翔智能并非沒有搏一把的念頭。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，當(dāng)年銳翔智能一開始謀劃A股資本化的目標(biāo)其實(shí)是一直劍指創(chuàng)業(yè)板IPO。

直到2024年底之前，國(guó)泰君安對(duì)銳翔智能的上市輔導(dǎo)也是明確以創(chuàng)業(yè)板上市為目標(biāo)的。

2024年12月30日，在經(jīng)過了一年時(shí)間的上市輔導(dǎo)后，銳翔智能才不得不放棄心儀的創(chuàng)業(yè)板IPO，以“公司的發(fā)展情況及資本市場(chǎng)的變化情況，為了更好促進(jìn)公司發(fā)展”為由，轉(zhuǎn)而變更了擬上市場(chǎng)所。

那么是什么原因讓銳翔智能在上市輔導(dǎo)進(jìn)入尾聲時(shí)，縱然有著足夠滿足創(chuàng)業(yè)板IPO的業(yè)績(jī)指標(biāo)也抱憾“降級(jí)”退而求其次選擇上市把握更大的北交所呢？

“銳翔智能的‘三創(chuàng)四新’指標(biāo)不夠突出，或難以滿足創(chuàng)業(yè)板IPO的要求。”上述資深保薦代表人分析認(rèn)為。

所謂創(chuàng)業(yè)板IPO定位所需的“三創(chuàng)四新”，即要求申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)需具有創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意以及新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

“深交所除了對(duì)擬創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的‘三創(chuàng)四新’有一系列基礎(chǔ)指標(biāo)規(guī)定外，企業(yè)是否滿足創(chuàng)業(yè)板定位，還要看其所在行業(yè)的平均創(chuàng)新性指標(biāo)。”上述知情人士告訴叩叩財(cái)經(jīng)，研發(fā)投入等指標(biāo)，是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要依據(jù)，銳翔智能雖滿足創(chuàng)業(yè)板IPO所要求的基本數(shù)據(jù)，但與同行業(yè)可比企業(yè)相比，差距明顯。

數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2024年中，銳翔智能的研發(fā)費(fèi)用金額分別為2404.08萬元、3273.18萬元、4209.75萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.74%、7.98%、7.72%，即便銳翔智能自己堅(jiān)稱“持續(xù)的研發(fā)投入為公司積累創(chuàng)新能力、構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”，但在同期，銳翔智能同行可比企業(yè)的平均研發(fā)投入占比則分別達(dá)到了13.08%、14.52%和13.76%。

在研發(fā)人員數(shù)量上，銳翔智能與同行業(yè)可比企業(yè)相較，也大大處于劣勢(shì)。

同樣在2022年至2024年中，銳翔智能的研發(fā)人員占其員工總數(shù)比重分別為16.98%、18.98%和18.24%，其同行業(yè)可比企業(yè)研發(fā)人員占比的平均值則分別達(dá)到了29.27%、26.33%和26.18%。

“不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)固然會(huì)成為銳翔智能闖關(guān)北交所最為鋒利的利刃，助其劈開北交所的大門，但這一利器也可能成為影響其上市的雙刃劍。”上述資深保薦代表人認(rèn)為，北交所在上市審核中，在業(yè)績(jī)真實(shí)性的前提下，也相當(dāng)看中業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)性，經(jīng)過前幾年業(yè)績(jī)的大漲后，銳翔智能如何保持增長(zhǎng)的空間，尤其是銳翔智能在2022年之后業(yè)績(jī)的大漲，大部分動(dòng)因是來自于對(duì)外部企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)。

在上市申報(bào)材中，銳翔智能還稱自己身為“果鏈”公司，存在著對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的依賴風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椤皥?bào)告期，公司來源于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比超50%”。

但銳翔智能事實(shí)上并不直接向蘋果銷售，僅存在向下游客戶銷售產(chǎn)品間接服務(wù)于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈制程的情形。

而真正讓銳翔智能形成重大依賴的則是在近年來利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑的東山精密。

1）業(yè)績(jī)大增的背后：拼湊上市嫌疑待釋

時(shí)間回到2022年之前，彼時(shí)的銳翔智能縱然已經(jīng)成立超過15年，但捉襟見肘的業(yè)績(jī)顯然讓其IPO的景愿如南柯一夢(mèng)。

要想迅速完成上市，在自身實(shí)力難以支撐經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)之時(shí)，聯(lián)合其它同樣業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意在短期內(nèi)難以獨(dú)立上市的企業(yè)，通過并購合并，“拼湊”上市即可謂是捷徑。

銳翔智能在2022年之后業(yè)績(jī)的大增并迅速獲得上市的機(jī)會(huì)，與其實(shí)控人聯(lián)合其它同類企業(yè)“拼湊”上市的手法不無關(guān)系。

2021 年 12月28日，銳翔智能召開股東會(huì)決議，同意其注冊(cè)資本由 2500.00 萬元增加至 3373.02 萬元，增加注冊(cè)資本 873.02 萬元，而這部分新增注冊(cè)資本則由劉云東等幾位自然人以其所持的一家名為珠海奇川精密設(shè)備有限公司（下稱“奇川精密”）的相關(guān)股權(quán)進(jìn)行“置換”認(rèn)購。

在上述增資完成后，劉云東、涂成達(dá)、王育琴等原奇川精密股東并成為了銳翔智能新的股份持有者，而奇川精密則成為了銳翔智能全資子公司并正式并表。

僅僅“拼湊”奇川精密一家企業(yè)，其業(yè)績(jī)規(guī)模顯然達(dá)不到銳翔智能所夢(mèng)寐以求的創(chuàng)業(yè)板IPO的要求。

于是用同樣的增資擴(kuò)股同時(shí)換股吸收的方式，蘇州市銳翊電子科技有限公司（下稱“蘇州銳翊”）也被“拼湊”進(jìn)了銳翔智能中，從一家由兩名原本并不在銳翔智能中任職的自然人獨(dú)立持股的企業(yè)成為了銳翔智能全資子公司。

奇川精密和蘇州銳翊在被“拼湊”入銳翔智能后，“三個(gè)臭皮匠”果真造就了一個(gè)全新的“諸葛亮”。

從下面一組數(shù)據(jù)便可知，并購奇川精密和蘇州銳翊后，二者對(duì)如今銳翔智能所帶來的貢獻(xiàn)。

2022年，奇川精密并購如銳翔智能首年，其就為后者帶來了1.03億的營(yíng)業(yè)收入，同年，蘇州銳翊的營(yíng)業(yè)收入則為9291.71萬。

要知道，在2022年中，已經(jīng)將奇川精密和蘇州銳翊二者股權(quán)悉數(shù)納入懷中并在財(cái)務(wù)報(bào)表中并表處理的銳翔智能，其整體營(yíng)收才僅有3.1億。

也即是說，在2022年中，銳翔智能的營(yíng)業(yè)收入有近2/3是來自于并購奇川精密和蘇州銳翊所得。

時(shí)間到了2024年，隨著銳翔智能營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至5.45億，其背后，奇川精密和蘇州銳翊的貢獻(xiàn)可謂居功至偉。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲得的一組數(shù)據(jù)顯示，2024年中，銳翔智能來自于其全資子公司奇川精密的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)1.905億，來自于蘇州銳翊的營(yíng)業(yè)收入則達(dá)到了1.89億，二者合計(jì)錄得營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3.84億，占銳翔智能當(dāng)期營(yíng)收的70%。

需要指出的是，也正是通過收購蘇州銳翊，當(dāng)年和銳翔智能實(shí)控人陳良華有過“嫌隙”的弟弟陳良柱，在“統(tǒng)一”的上市目標(biāo)的召喚下，“一笑泯恩仇”而再度攜手。

原來，銳翔智能最早是由陳良華與自然人胡冰分別出資25萬設(shè)立，但在成立后，作為陳良華的胞弟，陳良柱就加盟其中。

2006年至2010年期間，基于豐富的人脈資源和較強(qiáng)的市場(chǎng)開拓能力，陳良柱為銳翔智能業(yè)務(wù)開展作出了一定的貢獻(xiàn)。于是在2010年，陳良華與胡冰經(jīng)協(xié)商后決定，分別將其彼時(shí)持有的銳翔智能10%股權(quán)以贈(zèng)予陳良柱的方式引入其共同經(jīng)營(yíng)。

好景不長(zhǎng)，隨著企業(yè)的發(fā)展，陳良華與胡冰、陳良柱之間因發(fā)展理念、戰(zhàn)略判斷等差異而存在較大意見分歧。

于是乎，胡冰和陳良柱先后將所持銳翔智能的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，在與銳翔智能劃清界限的同時(shí)，也與陳良華終止了相關(guān)合作。

2017年，在離開了陳良華和銳翔智能后，陳良柱與新搭檔熊慶華開始獨(dú)立經(jīng)營(yíng)蘇州銳翊。

直到2022年，努力謀劃IPO計(jì)劃的陳良華，為完成上市的目標(biāo)，再度帶著他的銳翔智能找到了陳良柱和他的蘇州銳翊。

此時(shí)的蘇州銳翊中，陳良柱持有70%的股份，另外30%的股份握在了熊慶華手中。

經(jīng)過一番增資擴(kuò)股和吸收換股，陳良柱手中70%的蘇州銳翊股份換來了銳翔智能第二大股東的身份，熊慶華也成為了銳翔智能的第四大股東。

在2025年6月，銳翔智能最初向北交所遞交的上市申報(bào)材料中，縱然陳良柱在銳翔智能持有重要股份，且為銳翔智能實(shí)控人陳良華的胞弟，但銳翔智能卻并未將二人認(rèn)定為共同實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人。

在北交所對(duì)陳良柱、陳良華二人的關(guān)系就在銳翔智能中管理發(fā)揮的作用一再提出質(zhì)疑后，2026年2月22日，陳良柱才終于與陳良華簽署了一致行動(dòng)關(guān)系。

“拼湊上市是監(jiān)管部門不鼓勵(lì)的一種做法，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)采用此舉是出于鉆政策空子而不是真正從經(jīng)營(yíng)角度去做并購，監(jiān)管層在對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行審核時(shí)，往往會(huì)考察企業(yè)合并的必要性、合并后運(yùn)行的持續(xù)性、團(tuán)隊(duì)磨合的穩(wěn)定性以及企業(yè)內(nèi)控的有效性等等。”上述資深保薦代表人坦言，做企業(yè)雖然本質(zhì)目的是為了經(jīng)濟(jì)利益，但其成長(zhǎng)過程不能揠苗助長(zhǎng)，更不能急功近利，純粹的資本會(huì)希望快，越快越好，但一旦迅速完成上市，達(dá)到了資本化的目標(biāo)，這種“拼湊”上市的企業(yè)，一些業(yè)績(jī)和管理等弊端恐怕就會(huì)日漸顯現(xiàn)。

這對(duì)于銳翔智能來說，并不是危言聳聽。

在2023年時(shí)，銳翔智能就曾發(fā)生過控股子公司財(cái)務(wù)內(nèi)控失效的情形。

廣東廣順智能裝備有限公司（下稱“廣順智能”）為銳翔智能旗下控股的子公司之一，2023年3月，廣順智能時(shí)任法定代表人羅賢林就曾以廣順智能的名義開立銀行賬戶申請(qǐng)銀行貸款100萬元，這筆貸款最終被轉(zhuǎn)賬至羅賢林個(gè)人銀行賬戶并供其本人使用，而整個(gè)貸款事項(xiàng)未經(jīng)銳翔智能及廣順智能內(nèi)部審批。

2）大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)仍存

業(yè)績(jī)?cè)趦?nèi)部靠?jī)杉以谏鲜袌?bào)告期初時(shí)“并購”的企業(yè)“拼湊”，在外部，銳翔智能則將自己的營(yíng)收大計(jì)嚴(yán)重依附于東山精密。

在2022年至2024年中，東山精密皆為銳翔智能第一大客戶，分別為其貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.436億、2.224億和2.47億，占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總和比重分別達(dá)到了47.24%、54.41%和45.42%。

2025年上半年，銳翔智能來自于東山精密的營(yíng)收占比又再度回到49.9%的高位。

營(yíng)業(yè)收入依靠“一條腿”走路的風(fēng)險(xiǎn)還在持續(xù)放大。

原本在2022年和2023年時(shí)，雖來自于東山精密的營(yíng)收比重已近50%，但作為銳翔智能彼時(shí)的第二大客戶，Mektec集團(tuán)也為其營(yíng)收提供了“第二條腿”予以支撐。

在這兩年中，銳翔智能來自與Mektec集團(tuán)的銷售占比也分別達(dá)到了35.5%和30.15%。

然而從2024年開始，Mektec集團(tuán)對(duì)銳翔智能的采購驟降，當(dāng)年度對(duì)其營(yíng)收貢獻(xiàn)占比下滑至僅余17.32%。

而到了2025年上半年，銳翔智能來自于Mektec集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入僅有3531.08萬，占當(dāng)期營(yíng)收比重僅余13.34%。

對(duì)于Mektec集團(tuán)的營(yíng)收貢獻(xiàn)“流失”，將不是短期內(nèi)就會(huì)有所扭轉(zhuǎn)的，銳翔智能自己也承認(rèn)，“該變化主要來源于客戶需求的結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，“Mektec集團(tuán)部分業(yè)務(wù)單元有意調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略、切換目標(biāo)客戶群體。

昔日的第二大客戶采購量日漸式微，第一大客戶東山精密的日子似乎也并不算好過。

如在2024年中，東山精密雖然營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.27%達(dá)到了367.7億元，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑44.74%。

幸運(yùn)的是，東山精密凈利潤(rùn)下滑主要受非電子電路類產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)波動(dòng)影響，而銳翔智能與其交易相關(guān)的電子電路業(yè)務(wù)仍保持較高的收入和利潤(rùn)水平，暫未受到不利影響。

“雖然是虛驚一場(chǎng)，但公司營(yíng)業(yè)收入高度集中在少數(shù)客戶身上，很容易會(huì)因客戶經(jīng)營(yíng)或戰(zhàn)略的變動(dòng)而引發(fā)牽一發(fā)而動(dòng)全身的風(fēng)險(xiǎn)，這就需銳翔智能進(jìn)一步完善客戶結(jié)構(gòu)，增加抵御相關(guān)問題的能力。”上述資深保薦代表人認(rèn)為。

銳翔智能自己也在北交所上市申報(bào)材料中承認(rèn)，未來公司主要客戶”由于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)洗牌、突發(fā)事件等原因?qū)е缕洳少徯枨鬁p少或出現(xiàn)經(jīng)困難等情形，將會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力帶來不利影響”；”此外若未來下游市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期，或公司未能持續(xù)滿足主要客戶在產(chǎn)品質(zhì)量性能、供應(yīng)穩(wěn)定及技術(shù)迭代等方 面的需求，或因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降導(dǎo)致供貨份額下滑，又或未能有效開 拓其他新客戶及新應(yīng)用領(lǐng)域以獲取業(yè)務(wù)增量，則公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亦將受到不利影響”。

（完）