作為港股首家披露完整財年的大模型公司，MiniMax 2025 年年報擊碎了一個流傳已久的行業共識：模型廠商注定是在給算力廠商白打工。

25.4% 的毛利率，相比 2024 年的 12.2% 實現了翻倍。

這個數字的出現，宣告了 AI 產業的一個權力轉折點——中國 AI 產業率先實現的不是硬件的平替，而是“Token的出口”，或者說，是智能的出口。

或許從今年開始，中國科技的智能出口將先于高端工業出口，率先打通品牌化的科技出口路徑。

AI商業化的范式轉移

先看成績，MiniMax2025年達到了25.4% 的毛利率。在 2024 年，這個數字僅為 12.2%。

毛利率翻倍的背后，不是因為算力變便宜了，而是因為 MiniMax 掌握了 “效率杠桿”。通過 MoE（混合專家模型）架構以及 Linear Attention（線性注意力機制）的迭代，MiniMax 支撐起 158.9% 營收增長的研發支出，僅僅增長了 33.8%。

在 2025 年全球算力價格依然堅挺的背景下，MiniMax 給出了一個證明：AI 終于回歸了軟件的本質——即通過算法對底層硬件的“超額剝削”，來獲取邊際成本遞減的暴利。

當 25.4% 的毛利率意味著中國 AI 可能已經跨越了“數字組裝廠”的初級階段，開始利用算法效率來對沖算力的昂貴溢價。

在當下的 AI 敘事中，產業鏈的價值會持續向上游算力層富集，掘金者最終都會變成鏟子廠商的搬運工。也就是說，算力硬件會比大模型和算法公司擁有更高的收益確定性。但 MiniMax 和摩爾線程的最新數據，道出了這樣一種可能：價值正在向具備“場景掌控力”的環節回流。

不可否認的是，市場偏好正在發生微妙的漂移：2024 年，市場更愿意給算力廠商 50 倍甚至 100 倍的 PS（市銷率）估值，因為算力設備是“確定性”；但在 2026 年，當 MiniMax 證明了模型可以通過 25% 的毛利實現規模化獲客時，資本開始意識到，那個掌握了用戶入口和 Token 分發權的平臺，才是整個 AI 生態中最終的定價者。

這種權力位移解釋了為什么 MiniMax 的股價能走出驚人的漲幅，也解釋了為什么摩爾線程在營收暴增的同時，依然要在財報中表現出極度的審慎。

前不久，摩爾線程也公布上市后的首次財報，15.05 億元人民幣的營業收入，同比 243.37% 的跨越式增長，這說明在 2025 年的算力荒中，摩爾線程精準地接住了大模型廠商和智算中心溢出的需求。對于算力層來說，投資回報幾乎沒有延遲。只要下游在擴容，硬件廠商的流水就是即時兌現的。

但上市并不意味著安全，盡管營收翻倍，但摩爾線程依然背負著 10.24 億元的歸母凈虧損。對于一家在科創板聚光燈下的芯片公司，真正的挑戰不是“造出一張卡”，而是如何從日趨擁擠的國產芯片賽道中“活下來”。

2026 年的國產 GPU 賽道已經不再是藍海。壁仞科技（Biren Technology）、燧原科技（Enflame）、寒武紀（Cambricon）以及華為海思，都在萬卡集群的門口虎視眈眈。在這個賽道，技術指標（TFLOPS）的領先往往只能維持一個季度，真正的護城河在于“生態兼容性”。

摩爾線程在財報中反復強調對 MiniMax M2.5、Kimi K2.5 等 SOTA 模型的深度適配，這或許是一種生存焦慮的財務表達。

在國產芯片領域，如果你的芯片不能跑通最頭部的模型，那么它就是一塊昂貴的硅片，而不是算力。隨著賽道內玩家對有限的 B 端政府訂單和 AIDC（智算中心）額度的激烈爭奪，摩爾線程必須證明其 MTT S5000 系列不僅是“備胎”，而是能產生實際業務增量的生產力工具。

AI 的商業邏輯，正隨著供應鏈變化及技術發展，悄然發生著轉變。

Token 出海？智能出海！

就在今年初，Anthropic上周五為其代理推出的法律插件，觸發了相關股票的集體暴跌，多只個股跌幅超過15%。由于市場對商業發展公司和華爾街大型另類投資公司的股票普遍持有軟件業務的擔憂加劇，這些公司的股票也遭受重創。

市場驚呼：Saas 不存在了。 AI 廠商們只需淡然一句：消滅你，與你何干。

而 MiniMax 們則希望對此更進一步，在財報電話會上，閆俊杰表示：辦公場景的發展速度同樣值得關注，這是一個比編程市場空間更大的領域。

閆俊杰指出，職場中需要編程的人數相對有限，而辦公場景覆蓋了絕大多數白領人群，這一廣闊市場才剛剛起步。

AI 終于展現出了軟件應有的規模效應。更可怕的是，MiniMax營收中的70%來自海外市場。一場關于 Token 智能出口的生意正在不斷升級。

這是一種純粹的“智力貿易”：Token 的流動是無感的，也是瞬時的。而這樣的出口模式，甚至是最經濟的。

相比于硬件廠商需要面對的倉儲、物流和地緣壁壘，Token 出海幾乎沒有摩擦。MiniMax 的海螺 AI 和 Talkie 在海外的爆紅，本質上是算法在通過互聯網的縫隙，繞過了物理世界的層層圍堵，率先完成了“中國品牌”的全球化扎根。這種出海效率，遠高于目前任何一家單純的硬件芯片公司。

在 2026 年更加復雜的宏觀背景下，MiniMax 的 Token 出海還承載了一層極其現實的避險意義。

當國內算力資源因為各種因素變得昂貴且稀缺時，MiniMax 通過海外收入換回的美元現金流，成了它在國內算力市場博弈時的“硬通貨”。10.5 億美元的現金儲備，讓它在面對像上游算力廠商時，不再是一個被動的購買者，而是一個擁有全球調度能力的戰略甲方。

這種“外循環”支撐“內循環”的結構，讓 MiniMax 成了中國 AI 產業鏈中一個極其獨特的觀察窗口。它證明了中國敘事下的 AI 并不一定非要局限在垂直行業的“私有化部署”中尋找微薄利潤，它完全可以像一年前的短視頻一樣，在全球范圍內進行智力降維。

全球大模型第一股發布的財報，帶著一份“智能的輕盈”。他不再是需要反復推敲供應鏈上的關鍵節點，計算 CPO 、液冷和電力的一個枯燥的賬目表，而是讓業界看到了一種“輕盈”的想象力：單純的算法好，單純的出海能力優秀，也是可以存在巨大想象空間的。

截止今天收盤，MiniMax 全天最高將近 20%的漲幅，也代表了這一份財報的含金量。

在 2026 年，最稀缺的資源不再是那一塊塊發燙的 GPU，而是誰能用最少的電、最廉價的算力，吐出那個最值錢的、能夠被全球用戶買單的 Token。

當 Token 率先在海外完成品牌化，中國 AI 才真正完成了從“數字組裝廠”向“主權智力工廠”的驚險一跳，那些能讓算力產生最高智力溢價的公司，正在定義 2026 年資本市場的最高話語權。