伊戈爾沖刺“A+H”：靠華為們吃飯，毛利率行業墊底

近日，A股電力設備企業伊戈爾（002962.SZ）正式向港交所遞交招股書，擬沖刺“A+H”雙資本平臺。

作為全球化電力設備及解決方案供應商，伊戈爾憑借核心技術綁定華為、阿里、騰訊、陽光電源（300274.SZ）等行業龍頭，產品遠銷60多個國家和地區；2024年，其在全球中壓變壓設備中國供應商中排名第二，市場份額2.2%，前五大中國供應商合計占比9.7%。

不過，銀莕財經穿透招股書發現，伊戈爾的光鮮成績極其依賴大客戶，且2025年前三季度，公司增收不增利的態勢明顯。同時，毛利率已出現三連降，同期僅17.8%。

盈利承壓之下，公司資金狀況堪憂。自2017年A股上市以來，伊戈爾已完成4次募資，累計超24億元，且就在2025年8月，還募資4億元用于補充流動資金。

值得一提的是，就在遞交港交所招股書后不久，伊戈爾又遭遇5名高管組團減持。

01 收入依賴大客戶，盈利承壓

資料顯示，伊戈爾在全球中壓變壓設備、新能源變壓設備等多個細分賽道占據重要地位，尤其是在國內供應商中排名穩居前列。這背后，離不開伊戈爾綁定的優質客戶資源。

招股書披露，公司已與華為、陽光電源、臺達、阿里、騰訊等行業龍頭企業建立深度合作關系，這些核心客戶為公司收入提供了重要支撐，但也陷入了嚴重的大客戶依賴。

從收入結構來看，2023年、2024年和2025年前三季度，公司來自前五大客戶的收入分別為20.41億元、24.03億元和16.85億元，占當期總收入的比例分別為56.4%、52.2%和44.7%。其中，公司對第一大客戶的依賴尤為突出，同期來自第一大客戶的收入占比分別高達43.0%、35.3%和27.0%。

需要注意的是，伊戈爾的整體盈利能力正承壓。2023年、2024年和2025年前三季度，公司分別實現營業收入36.16億元、46.03億元和37.69億元，持續穩增；對應實現的凈利潤分別為2.17億元、3.00億元和1.88億元。其中，2025年前三季度明顯“增收不增利”，營收同比增長16.90%，但凈利潤卻下滑13.76%。

（公司財務數據，圖源：港股招股書）

毛利率和凈利率的變化，更能直觀反映公司盈利能力。2023年至2025年前三季度，公司整體毛利率從21.7%降至20.1%，再進一步下滑至17.8%，兩年時間下滑了3.9個百分點；凈利率則從6.0%波動至6.5%，再回落至5.0%，同樣呈現明顯的下行趨勢。

（同行數據對比情況，圖源：銀莕財經）

對比同行業可比公司，伊戈爾的毛利率和凈利率均處于墊底水平。比如，2025年前三季度，思源電氣（002028.SZ）毛利率為32.32%，凈利率為16.42%；金盤科技（688676.SH）毛利率為26.08%，凈利率為9.29%。

按產品類型劃分，公司核心產品的毛利率同樣呈現下滑趨勢。作為公司收入的主要支柱，變壓設備產品的收入占比常年維持在70%以上，2023年至2025年前三季度，該產品收入分別為26.27億元、33.90億元和27.82億元，但毛利率卻從20.7%下滑至20.1%，再降至17.4%；照明產品作為公司的第二大收入來源，收入占比從2023年的22.4%降至2025年前三季度的17.5%，毛利率也從26.2%大幅下滑至20.0%。

（產品毛利率情況，圖源：港股招股書）

此外，大客戶依賴還導致公司應收賬款高企，資金周轉效率下降。2023年、2024年和2025年前三季度，公司貿易應收款項及應收票據分別為13.38億元、20.93億元和19.85億元；對應的周轉天數分別為124.6天、134.2天和134.2天，周轉效率持續下降。

02 經營“造血”不足，募資不停歇

在盈利能力持續承壓、資金周轉效率下降的背景下，伊戈爾對資金的需求日益迫切。梳理公司的募資歷史可以發現，此次赴港融資已是伊戈爾2017年以來的第5次大規模募資，此前4次已累計募資24.72億元。頻繁募資的背后，是公司自身造血能力不足的現實困境。

（伊戈爾A股直接融資明細）

具體來看，2017年，伊戈爾首次登陸A股市場，彼時IPO募資4.10億元，用于新能源用高頻變壓器產業基地項目、LED照明電源生產項目、伊戈爾研發中心項目，以及償還銀行貸款及補流。根據公司后續披露的信息，截至2020年12月31日，上述IPO募投項目已全部結項，但這些項目的落地，并未顯著提升公司的盈利能力和造血能力，其中，新能源用高頻變壓器產業基地項目2020年實現的效益為96.36萬元，未達到預計效益，LED照明電源生產項目也僅實現895.95萬元的效益。

2020年，伊戈爾通過定向增發募資4.79億元，用于光伏發電并網設備智能制造項目、償還銀行貸款及補流。此次的募投項目于2023年結項，但同樣未能改變公司資金緊張的局面。

2023年，公司又一次開展定向增發，募資11.83億元，用于中壓直流供電系統智能制造建設項目、智能箱變及儲能系列產品數字化工廠建設項目、研發中心建設項目以及補流。值得注意的是，此次募資的研發中心建設項目，已延期至2026年8月31日建成。

就在2025年8月，伊戈爾剛剛完成新一輪募資，募資額4.0億元，全部用于補充流動資金。且僅僅一個多月后，截至2025年9月30日，該筆募資已累計使用1.99億元。

在距離上一輪募資不足半年的時間里，伊戈爾又遞交港股招股書，計劃再次募資。如此緊鑼密鼓的募資行為，難免讓市場質疑公司的自身造血能力。

頻頻募資背后，是伊戈爾持續加大的資金壓力。2023年、2024年和2025年前三季度，公司資產負債率分別為41.3%、56.3%和54.7%，尤其是2024年，資產負債率同比上升15個百分點；同期，銀行借款規模分別為2.52億元、11.88億元和14.95億元，兩年時間增長了5倍多，債務壓力急劇攀升。

與此同時，公司的存貨規模也在持續增加，進一步占用了大量流動資金。2023年、2024年和2025年前三季度，公司存貨分別為4.84億元、7.34億元和7.99億元，規模持續擴大；對應的存貨周轉天數分別為54.0天、59.6天和66.8天，周轉效率下降。

對于此次赴港IPO的募資用途，伊戈爾在招股書中明確表示，擬用于實施海外業務擴張及全球銷售網絡建設、國內外生產設施的數字化與智能化升級、下一代固態變壓器(SST)及巴拿馬電源系統的研發及產業化、對產業鏈上下游業務分部及策略性行業進行投資與收購以及用于營運資金及一般用途。

其中，海外業務擴張是公司此次募資的重點方向之一。招股書顯示，全球化布局是伊戈爾的戰略核心，公司致力于構建涵蓋本地化生產、營銷、服務于一體的深度經營能力，計劃把握全球能源轉型及數字基建的浪潮，將“中國制造”的性價比優勢與“全球制造”的敏捷服務相結合，成為在國際市場上具有強大競爭力的解決方案提供商。

從收入結構來看，公司海外業務確實呈現增長態勢，2023年、2024年、2025年前三季度，海外收入分別為9.81億元、13.57億元和12.75億元，占總收入的比例分別為27.1%、29.5%和33.8%，占比持續提升。

（按地區劃分的收入情況，圖源：港股招股書）

目前，伊戈爾已在美國、日本和德國等主要海外銷售地區設立附屬公司，并逐步發展形成一條遍布全球的國際銷售網絡。不過，海外業務的增長，也面臨著諸多不確定性，海外市場的地緣政治風險、匯率波動、當地政策變化等因素，都可能對公司的海外業務產生不利影響。

03 高管組團減持，“精準”套現

招股書披露，截至最后實際可行日期，伊戈爾的控股股東為肖俊承與MegaMax，其中，創始人兼董事會主席肖俊承直接持有1159.93萬股A股，占公司股東會表決權約2.8%；MegaMax直接持有1.23億股A股，占公司股東會表決權約29.2%，而MegaMax由肖俊承100%控制，因此，肖俊承與MegaMax合計有權行使公司股東會約32.0%的表決權。

值得注意的是，肖俊承已將大量股份進行質押，面臨著一定的資金壓力。截至最后實際可行日期，肖俊承已將5412.34萬股A股（相當于公司投票權的12.9%）質押，作為向國內金融機構提供的擔保。

（股權質押情況，圖源：公司A股公告）

而比控股股東股份質押更引人關注的，是公司高管的組團減持行為。2月3日，伊戈爾發布公告稱，董事、高級管理人員趙楠楠，高級管理人員柳景元、黃慧杰、陳麗君、梁倫商計劃于3月5日至6月4日，通過集中競價、大宗交易方式減持公司股份，減持數量分別不超過19.33萬股、5.53萬股、4.41萬股、5.85萬股、1.75萬股。

盡管此次高管擬減持的股份不多，但減持時機卻恰逢公司股價高位。股價數據顯示，2月3日，伊戈爾A股漲停，收盤價為43.86元/股；2月4日，公司盤中股價觸及歷史新高45.16元/股，之后股價雖有波動，但截至2026年3月5日，公司股價仍又沖上46.80元/股的高位。

此外，公司還存在安全生產方面的隱患，進一步凸顯了內部治理的不足。招股書披露，2024年4月，公司發生了一起致命的工作地點事故，2024年12月，公司被相關部門判定需承擔約51萬元的罰款。