定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 |金玙璠

編輯 | 魏佳

火拼外賣一年后，京東交出了2025年成績(jī)單。

3月5日晚，京東集團(tuán)發(fā)布2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)：全年收入突破1.3萬億元，同比增長(zhǎng)13%，創(chuàng)下近年增速新高；

但賺錢越來越難：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從前一年的387億元降至28億元，跌幅超過九成；剔除股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)營(yíng)性因素，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)從478億元降到270億元，跌幅超過四成；全年自由現(xiàn)金流從437億元縮水至65億元，暴跌85%。

不過，這份財(cái)報(bào)也同步傳遞出外賣虧損收窄的信號(hào)——包含外賣在內(nèi)的新業(yè)務(wù)Q4虧損148億元，相比Q3的157億有所收窄。管理層在電話會(huì)上表示，若市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)平穩(wěn)，2026年外賣業(yè)務(wù)的總投入將有所下降。這給了市場(chǎng)一個(gè)“最壞的時(shí)候可能已經(jīng)過去”的預(yù)期。

過去一年，京東很忙。業(yè)務(wù)上四處出擊：高調(diào)殺入外賣、咖啡、酒旅市場(chǎng)，與美團(tuán)、阿里打得難解難分；拉上寧德時(shí)代、廣汽賣車，試圖在汽車銷售市場(chǎng)分一杯羹。

資本版圖也在同步擴(kuò)張：隨著京東工業(yè)年底在港交所敲鐘，“京東系”已擁有四家上市公司，與此同時(shí)，京東產(chǎn)發(fā)今年初再次沖刺IPO；另一邊，達(dá)達(dá)已于去年6月從納斯達(dá)克退市，成為京東集團(tuán)全資子公司；被京東物流控股的德邦股份則在走退市流程。

然而，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張與資本運(yùn)作的同時(shí)，京東自身在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)并不盡如人意。過去一年，大部分頭部互聯(lián)網(wǎng)公司憑借AI轉(zhuǎn)型、全球化或第二曲線拉動(dòng)股價(jià)，京東卻在“外賣戰(zhàn)”中承壓，市值跌去近四成。京東集團(tuán)目前的市值約2954億港元，處于第三梯隊(duì)（300-500億美元）。這個(gè)位置，與它當(dāng)年?duì)帄Z行業(yè)前三的風(fēng)光已不可同日而語。

一邊是看似無所不包的業(yè)務(wù)和資本版圖，另一邊卻是資本市場(chǎng)給出的謹(jǐn)慎估值，我們有必要來盤一盤京東的主業(yè)和劉強(qiáng)東手中的“家底”了。

主業(yè)賺了514億，新業(yè)務(wù)虧了466億

從最新財(cái)報(bào)來看，京東仍然保持穩(wěn)定盈利，但賺錢難度變大了。問題主要出在兩方面：一是核心電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩，二是新業(yè)務(wù)投入巨大。

先看傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)，京東零售其實(shí)活得還不錯(cuò)，全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)514億元，同比增長(zhǎng)25.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從4.0%提升到4.6%，創(chuàng)了歷史新高。

但增長(zhǎng)過于依賴國(guó)補(bǔ)。全年收入1.3萬億元，13%的增長(zhǎng)，主要靠的是上半年“以舊換新”補(bǔ)貼政策的帶動(dòng)，下半年政策力度減弱，增速開始放緩（14.9%），到了第四季度，雖是電商行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，但京東零售的收入（3523億）增速只有1.5%，是近年低點(diǎn)，其中，作為基本盤的商品收入，更是同比下滑了2.8%。

具體來看，商品收入分為兩塊：電子產(chǎn)品及家用電器（即“帶電品類”）、日用百貨。前者是京東的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，全年只增長(zhǎng)了7.1%，Q4更是同比下滑了12%。

倒是日用百貨表現(xiàn)不錯(cuò)，全年增速15.3%，Q4還保持了12.1%的增速。高頻的日用百貨消費(fèi)，帶動(dòng)了服務(wù)收入增長(zhǎng)，尤其是平臺(tái)及廣告服務(wù)收入，全年增速達(dá)到18.9%。這是高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，對(duì)零售的整體盈利提升貢獻(xiàn)很大。

所以，京東零售的情況是：雖然整體增速已顯疲態(tài)，但通過優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)、提升服務(wù)收入穩(wěn)住了利潤(rùn)，并為集團(tuán)新業(yè)務(wù)輸送彈藥。

2025年，京東在外賣、社區(qū)團(tuán)購（京喜）和海外電商等新業(yè)務(wù)上，合計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)466億元，相比2024年29億的虧損額，擴(kuò)大了15倍以上。

其中絕大部分錢，都燒在了外賣上。

2025年Q1，外賣業(yè)務(wù)剛剛起步，新業(yè)務(wù)整體虧損約13億，尚在可控范圍。到了Q2，京東開啟激進(jìn)的補(bǔ)貼模式，新業(yè)務(wù)單季虧損飆升至148億元，直接導(dǎo)致集團(tuán)整體利潤(rùn)腰斬。Q3，隨著淘寶閃購攜更大規(guī)模的補(bǔ)貼入局，三方混戰(zhàn)進(jìn)入白熱化，新業(yè)務(wù)虧損達(dá)到全年峰值157億元。Q4，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)略有緩和，虧損收窄至148億元，環(huán)比減少約6%。

錢是怎么燒掉的？大頭花在營(yíng)銷上。2025年，京東全年?duì)I銷開支從480億元飆升至840億元，同比增幅高達(dá)75%。其中Q2和Q3的同比增速分別高達(dá)127.6%和110.5%。與此同時(shí)，全年履約開支（包括配送、倉儲(chǔ)等）也從704億增至882億，增加了178億元。

這種“燒錢換市場(chǎng)”的模式，短期內(nèi)幫助京東快速積累了2.4億用戶和15%的市場(chǎng)份額，躋身行業(yè)第三。京東還放出了2026年沖擊30%市場(chǎng)份額的目標(biāo)。

但從京東打外賣戰(zhàn)以來的股價(jià)走勢(shì)來看，市場(chǎng)信心有限。關(guān)注京東的投資人陳學(xué)表示，京東過去幾年的新業(yè)務(wù)，從京喜拼拼到直播電商，大多走的是“高調(diào)啟動(dòng)、補(bǔ)貼燒錢、規(guī)模停滯”的軌跡，市場(chǎng)擔(dān)心外賣重蹈覆轍。

好在，管理層在電話會(huì)上也給出了相對(duì)冷靜的預(yù)期：如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)平穩(wěn)，2026年外賣業(yè)務(wù)總投入將較2025年有所下降。這說明，最瘋狂的“燒錢”階段已經(jīng)過去。近期外賣行業(yè)接受反壟斷監(jiān)管調(diào)查，也將在一定程度上約束極端的補(bǔ)貼行為。

京東物流扛壓、京東健康賺錢、京東工業(yè)慢漲

盡管主站業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，但經(jīng)過多年的分拆和資本運(yùn)作，“京東系”已經(jīng)形成了一個(gè)龐大的版圖：除了集團(tuán)本體，旗下還有京東物流、京東健康、京東工業(yè)三家獨(dú)立上市公司。這些“家底”值得逐一盤點(diǎn)。

先看規(guī)模最大的京東物流。2025年，收入從1828億漲到2171億，增速18.8%，但利潤(rùn)同樣出現(xiàn)縮水，毛利率從10.2%降至9.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從79億微降至77億。

收入漲了，利潤(rùn)卻降了，原因很直接：其大部分增長(zhǎng)來自承接集團(tuán)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)——外賣，而即時(shí)配送又是典型的勞動(dòng)密集型業(yè)務(wù)，人力成本高。

2025年10月，京東物流以約2.7億美元從集團(tuán)手里收購了外賣騎手團(tuán)隊(duì)（即“本地即時(shí)配送服務(wù)業(yè)務(wù)”）。這筆交易完成后，Q4其來自京東集團(tuán)的收入占比提高到42%；騎手的工資和外包成本隨之增加。其中，員工薪酬開支（包括全職騎手和參與配送的運(yùn)營(yíng)員工）同比增長(zhǎng)35%至231億，外包成本增加到227億元。截至年底，其全職騎手及配送操作人員已達(dá)54萬人。

在消化集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)的同時(shí)，京東物流在獨(dú)立開拓市場(chǎng)方面則相對(duì)緩慢。在快遞快運(yùn)市場(chǎng)，它面臨“通達(dá)系”及順豐的激烈價(jià)格與效率競(jìng)爭(zhēng)，其全年外部相關(guān)收入僅增長(zhǎng)5.7%。

2026年，京東物流還需繼續(xù)消化整合騎手團(tuán)隊(duì)帶來的成本；跨越速運(yùn)、德邦的整合仍在進(jìn)行中；與此同時(shí)，海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌本地化（如推出JoyExpress）也處于前期投入階段。長(zhǎng)期要看海外擴(kuò)張和技術(shù)降本能否對(duì)沖國(guó)內(nèi)人力成本的上漲。

相比之下，京東健康的日子好過得多，是整個(gè)“京東系”2025年最大的亮點(diǎn)。

2025年，收入從582億漲到734億，同比增長(zhǎng)26.3%，增速是三家子公司里最快的；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)高達(dá)65億元，同比增長(zhǎng)36.3%，利潤(rùn)率達(dá)到8.9%，是三家子公司里最賺錢的。

這主要是因?yàn)獒t(yī)藥健康產(chǎn)品線上滲透率的提升，帶來了更多用戶，而高毛利的服務(wù)收入（同比增長(zhǎng)34.1%）占比也在提高。目前，商品收入（賣藥）依然占大頭，服務(wù)收入占比僅17.2%，同比只增加了1個(gè)百分點(diǎn)。

有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療從業(yè)者對(duì)「定焦One」分析，京東健康的本質(zhì)是“以醫(yī)帶藥”——問診是流量入口，用戶通過免費(fèi)或低價(jià)的AI咨詢獲得用藥建議，然后順理成章地在平臺(tái)下單買藥。規(guī)模效應(yīng)能不能跑出來，取決于兩件事：醫(yī)保打通和AI落地。前者需要時(shí)間，后者已經(jīng)有了初步進(jìn)展，京東健康推出了面向用戶的“AI京醫(yī)”和面向醫(yī)院的“京東卓醫(yī)”。

從財(cái)報(bào)來看，京東健康也有一個(gè)煩惱：手里攥著695億的資金儲(chǔ)備，但利率下行導(dǎo)致利息收入收窄。如何把這筆錢用好，是管理層接下來要回答的問題。

與前兩者不同，2025年底剛上市的京東工業(yè)是一個(gè)純粹的B端產(chǎn)業(yè)故事。它的2025年收入（240億）的增速（17.4%）、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（11.3億）的增速（5.3%），在三家子公司里都是最慢的，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率從5.3%降至4.7%。

這主要是因?yàn)楣菊幵谑袌?chǎng)擴(kuò)張階段，利潤(rùn)被暫時(shí)攤薄了。2025年，京東工業(yè)在加大海外擴(kuò)張和新品類的投入，履約開支（物流倉儲(chǔ)等）同比增加56.7%，銷售及市場(chǎng)推廣開支也增長(zhǎng)了20%，都超出了收入增速。

另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)是客戶黏性。其財(cái)報(bào)顯示，重點(diǎn)企業(yè)客戶的交易額留存率，達(dá)到了116.6%。這個(gè)指標(biāo)的意思是，老客戶在第二年平均多花了16.6%的錢。

京東工業(yè)的盈利模型已經(jīng)跑通，獨(dú)立性也在不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)它的關(guān)注點(diǎn)是，能否加速搶占這個(gè)傳統(tǒng)而分散的市場(chǎng)。

除了三家上市子公司，“京東系”還有兩塊待開發(fā)的資產(chǎn)：

目前正在沖刺港股IPO的京東產(chǎn)發(fā)，做的是物流地產(chǎn)，“建倉庫、收租金”，現(xiàn)金流穩(wěn)定；京東科技（前身是京東數(shù)科和京東云）相對(duì)復(fù)雜，業(yè)務(wù)涵蓋金融科技、云計(jì)算、AI等，但受制于監(jiān)管環(huán)境的變化和業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)整，其上市之路一波三折。近期，京東科技將業(yè)務(wù)重心調(diào)整至“京東云”，組建了云事業(yè)部，但I(xiàn)PO前景尚不明朗。

總的來看，劉強(qiáng)東手里的這副牌組合完整，但成長(zhǎng)節(jié)奏不一，京東健康穩(wěn)健增長(zhǎng)，京東物流戰(zhàn)略價(jià)值明確但短期承壓，京東工業(yè)市場(chǎng)空間需要時(shí)間驗(yàn)證，京東產(chǎn)發(fā)、京東科技尚待發(fā)掘。

基本盤不能丟，新戰(zhàn)場(chǎng)必須打

手握多張牌，但似乎并沒有打動(dòng)資本市場(chǎng)，這兩年京東在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)牌桌上的位置，逐漸靠后。

以截至3月5日收盤的市值來看，騰訊、阿里、拼多多、小米屬于第一梯隊(duì)，網(wǎng)易、美團(tuán)位于第二梯隊(duì)；京東和百度、快手、攜程同處第三梯隊(duì)。

這種差距在估值水平上體現(xiàn)得更加明顯。以目前的市盈率（TTM）看，京東僅為7.8倍左右。騰訊和阿里在18-19倍左右，小米為17倍，拼多多也達(dá)到了10倍以上。這一定程度上反映出市場(chǎng)的保守態(tài)度，其定價(jià)邏輯仍然是把京東當(dāng)作一家傳統(tǒng)零售公司，而非一家有想象空間的科技公司。

在財(cái)務(wù)層面，京東2025年全年回購了30億美元股票，并宣布了14億美元的年度現(xiàn)金股息。既向市場(chǎng)展示了健康的現(xiàn)金流，也傳遞了管理層認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被低估的信號(hào)。

但市場(chǎng)為何不買賬？

過去一年，資本市場(chǎng)追捧的“新故事”有三條主線：全球化、AI轉(zhuǎn)型、第二曲線。相應(yīng)的，拼多多、百度、小米等多家公司的市值也水漲船高。

反觀京東，它押注的是即時(shí)零售——用自己擅長(zhǎng)的供應(yīng)鏈和履約能力，去搶本地生活的蛋糕。這是一個(gè)萬億級(jí)別的市場(chǎng)，高頻、高粘性，對(duì)于京東這樣的電商平臺(tái)來說，是拉新、改變用戶認(rèn)知的機(jī)會(huì)。但這也是個(gè)已經(jīng)被充分競(jìng)爭(zhēng)、利潤(rùn)微薄的“紅海”，京東面對(duì)的是已經(jīng)深耕十余年的美團(tuán)以及勁敵阿里。

“外賣戰(zhàn)”的殘酷性，已在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)得淋漓盡致。市場(chǎng)擔(dān)心，京東外賣陷入持久消耗戰(zhàn)，虧損控制不及預(yù)期；而2026年，國(guó)補(bǔ)徹底進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)行的后半場(chǎng)，受此影響，京東主業(yè)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)疲軟。在這樣的背景下，后面的路怎么走？

從2025年Q4財(cái)報(bào)和管理層的表態(tài)來看，京東的回應(yīng)可以歸結(jié)為兩方面：一方面，繼續(xù)降本增效，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率、精細(xì)化補(bǔ)貼、控制投入節(jié)奏；另一方面，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，包括日用百貨保持健康增長(zhǎng)，廣告服務(wù)連續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，AI技術(shù)全面滲透業(yè)務(wù)，海外平臺(tái)Joybuy上線，七鮮小廚加速拓展。

總結(jié)下來，一是防守，二是反擊。

守的是零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)基本盤。在陳學(xué)看來，京東的核心業(yè)務(wù)（零售）已經(jīng)進(jìn)入成熟期，增長(zhǎng)空間有限，京東需要證明，通過品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2025年的財(cái)報(bào)，已經(jīng)部分驗(yàn)證了這一點(diǎn)，但2026年電子產(chǎn)品和電器的市場(chǎng)走勢(shì)可能更不利于京東。

京東管理層預(yù)計(jì)，2026年上半年，帶電品類（包括家電、手機(jī)、電腦、數(shù)碼產(chǎn)品）仍將受2025年上半年的高基數(shù)影響，階段性承壓，但增速將較2025年Q4有明顯改善，下半年增速將進(jìn)一步恢復(fù)。這意味著，京東零售的增長(zhǎng)節(jié)奏大概率是“前低后高”，能否守住利潤(rùn)基本盤，很大程度上要看日用百貨和廣告服務(wù)能否維持高增長(zhǎng)。

反擊指的是，向高頻、下沉場(chǎng)景以及海外市場(chǎng)擴(kuò)張。值得說說的是出海。和主要對(duì)手拼多多的Temu相比，京東的進(jìn)展相對(duì)較慢，但更深入。它的出海策略是將在國(guó)內(nèi)驗(yàn)證成熟的“商品+物流”模式復(fù)制到海外，目前重點(diǎn)是歐洲、沙特等地。零售方面，推出全品類電商平臺(tái)JOYBUY，計(jì)劃2026年3月正式上線；發(fā)起了對(duì)歐洲最大家電零售商Ceconomy的收購要約；物流方面，京東物流在歐洲多國(guó)推出了本土快遞服務(wù)JoyExpress。

總體而言，僅僅守住基本盤，只能保證“不下牌桌”，陳學(xué)提到，要撬動(dòng)更高估值，京東必須證明“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”故事的變現(xiàn)能力。這些子公司各自有戰(zhàn)略目標(biāo)，但它們之間的協(xié)同還要加強(qiáng)，京東需要證明，子公司能夠?qū)崿F(xiàn)獨(dú)立的、高質(zhì)量的盈利，子公司之間不是簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)拼盤。

*題圖來源于pexels。應(yīng)受訪者要求，文中陳學(xué)為化名。