一旦宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動，或者某幾個大客戶的資金鏈出現(xiàn)問題，引發(fā)的壞賬風(fēng)險將直接擊穿公司利潤表。資產(chǎn)負債率高達82.2%的數(shù)據(jù)，也從側(cè)面印證了其財務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性。

文 |嘯 天

在AI大模型公司普遍深陷虧損泥潭的2026年春天，一家AI應(yīng)用企業(yè)鈦動科技向港交所遞交招股書，試圖拿下“Multi-Agent第一股”的頭銜。

從賬面上看，這家扎根廣州天河區(qū)的公司交出了一份極具想象力的財報：2025年前九個月實現(xiàn)營收1.3億美元，毛利率穩(wěn)定在82%以上，凈利率一度逼近50%。在“AI+出海營銷”的賽道上，這家公司的賺錢效率甚至能與算力霸主英偉達比肩。站在鈦動科技背后的，是曾在UC和阿里主導(dǎo)國際化流量業(yè)務(wù)的36歲創(chuàng)始人李述昊。

然而，高毛利背后，截至2025年9月末，鈦動科技的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項凈額飆至5.57億美元（約合人民幣38億元），相當(dāng)于同期年收入的4倍多。巨額應(yīng)收賬款壓頂、現(xiàn)金流潛在承壓，疊加對海外幾大頭部媒體平臺的重度依賴，讓這匹“AI營銷黑馬”的成色在資本市場的審視下顯得有些復(fù)雜。

比英偉達還賺錢

鈦動科技崛起，其實是吃到了移動互聯(lián)網(wǎng)及實體產(chǎn)業(yè)兩波出海紅利的交叉。

創(chuàng)始人李述昊是一名典型的“大廠出海老兵”。畢業(yè)于天津大學(xué)電子信息工程專業(yè)的他，早年就職于華為，隨后加入UC瀏覽器參與早期國際化拓展。2014年UC被阿里收購后，他順勢成為阿里移動事業(yè)群國際業(yè)務(wù)部負責(zé)人，主導(dǎo)支付寶、速賣通等核心產(chǎn)品在海外的買量與推廣。這段職業(yè)生涯中，他敏銳察覺到了中國出海企業(yè)在跨國營銷中面臨的巨大信息差和本地化痛點。

2017年，李述昊帶著從大廠經(jīng)驗和資金在廣州創(chuàng)立鈦動科技，切入出海數(shù)字營銷賽道。早期的鈦動科技，扮演的是海外流量“倒?fàn)敗钡慕巧ㄟ^幫助國內(nèi)企業(yè)在Meta、Google等平臺上采買廣告賺取差價和返點。隨著業(yè)務(wù)的演進，公司逐步將AI技術(shù)引入投放鏈路，推出了專為跨境營銷設(shè)計的“鈦極”多模態(tài)大模型及Navos多智能體系統(tǒng)，實現(xiàn)了從創(chuàng)意生成到自動盯盤優(yōu)化的全流程接管。

靠著從“人力密集型代投”向“AI技術(shù)賦能”的轉(zhuǎn)變，鈦動科技的財報迎來一波爆發(fā)。

招股書顯示，2023年和2024年，鈦動科技分別實現(xiàn)營收7282萬美元和1.02億美元，到2025年前九個月，營收更是飆至1.30億美元，同比增長74.5%。2023年、2024年及2025年前九個月，公司期內(nèi)利潤分別為3434.5萬美元、5099.9萬美元和5567.9萬美元。

在反映核心盈利能力的指標上，鈦動科技展現(xiàn)出了讓絕大多數(shù)軟件企業(yè)艷羨的能力：連續(xù)三年毛利率維持在82.2%至84.6%的高位，凈利率則保持在43%至50%的區(qū)間。如果單純比較毛利率和凈利率指標，鈦動科技的盈利水平可以與處于壟斷地位的英偉達相提并論，遠超國內(nèi)一眾還在流血燒錢的通用大模型公司。

細究其財務(wù)結(jié)構(gòu)，這種超高毛利率的成因卻引人深思。作為一家以技術(shù)標榜的AI公司，鈦動科技在研發(fā)上的投入顯得相對克制。2025年前九個月，其研發(fā)開支雖然同比增長了137%達到1670萬美元，但占總營收的比例僅為12.8%。作為對比，同期赴港IPO的AI大模型企業(yè)MiniMax，其研發(fā)開支占收入的比重超過300%。

這就引出了一個疑問：鈦動科技的高毛利，究竟是來自于不可替代的核心技術(shù)壁壘，還是得益于早期在海外頭部媒體平臺積累的渠道返點優(yōu)勢？在AI應(yīng)用開源工具日益普及的今天，這種依靠信息差和渠道紅利筑起的盈利高墻，是否具備長期的護城河效應(yīng)，仍需打上一個問號。

38億應(yīng)收款壓頂

居高不下的應(yīng)收賬款，是懸在鈦動科技頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

截至2025年9月30日，鈦動科技的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項凈額高達5.57億美元，在公司流動資產(chǎn)中的占比長期超過50%。回顧過去三年，這一數(shù)字從2023年末的2.54億美元、2024年末的4.02億美元，一路狂飆突進，其擴張速度甚至超過了營收的增長斜率。

這筆高達38億元的“白條”從何而來？

答案藏在鈦動科技的商業(yè)模式里。作為數(shù)字營銷服務(wù)商，鈦動科技在為中國出海企業(yè)（包括阿里巴巴、字節(jié)跳動、三七互娛等互聯(lián)網(wǎng)大廠以及斯凱奇等消費品牌）提供服務(wù)時，通常需要向海外媒體平臺墊付巨額的廣告投放成本，隨后再與國內(nèi)廣告主進行結(jié)算。

在激烈的市場競爭中，為搶占優(yōu)質(zhì)客戶資源，給予客戶較長的賬期（信用條款）成為了行業(yè)潛規(guī)則。招股書顯示，2025年前九個月，鈦動科技前五大客戶貢獻了3420萬美元的收入，占總收入的26.3%。值得注意的是，公司對“重要客戶”（即年貢獻收入超過10萬美元的客戶）的依賴度逐年上升，從2023年的72.4%攀升至2025年前九個月的81.6%。

大客戶依賴癥，直接導(dǎo)致公司在回款周期的博弈中處于弱勢地位。雖然鈦動科技強調(diào)其應(yīng)收賬款中95.8%的賬齡在6個月以內(nèi)，且減值撥備率有所下降，但對一家輕資產(chǎn)運營的企業(yè)而言，逾38億元的資金被常態(tài)化占用，其現(xiàn)金流承壓的風(fēng)險不言而喻。

一旦宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動，或者某幾個核心大客戶的資金鏈出現(xiàn)問題，引發(fā)的壞賬風(fēng)險將直接擊穿公司高企的利潤表。資產(chǎn)負債率高達82.2%的數(shù)據(jù)，也從側(cè)面印證了其財務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性。

除了資金鏈的隱憂，鈦動科技還面臨著更為致命的風(fēng)險——對上游媒體平臺的高度依賴。

鈦動科技的出海營銷業(yè)務(wù)，絕大部分依賴于Meta、Google、TikTok、Snap等幾家全球寡頭媒體平臺。招股書坦陳：“我們的大部分媒體資源來源于少數(shù)媒體合作伙伴”。這意味著，鈦動科技是在巨頭的流量池里討生活。

這種寄人籬下的模式存在天然的脆弱性。一旦這些頭部平臺調(diào)整廣告代理政策、降低返點比例，或是改變流量分配算法，鈦動科技的毛利空間將受到直接擠壓。隨著地緣政治的復(fù)雜化，如果個別平臺因合規(guī)問題被限制或暫停合作，公司的營收命脈可能面臨瞬間斷裂的風(fēng)險。

隨著生成式AI技術(shù)的迅速普及，過去鈦動科技依靠人工經(jīng)驗和數(shù)據(jù)積累建立起來的投放優(yōu)化門檻，也正在被拉平。當(dāng)市面上出現(xiàn)越來越多易用且廉價的AI營銷工具時，廣告主完全有可能繞過代理商，直接使用這些工具在平臺上進行自助投放。

在易點天下、藍色光標等實力強勁的國內(nèi)同行環(huán)伺，以及海外老牌營銷巨頭的夾擊下，鈦動科技能否依靠其“鈦極”大模型和“Navos”多智能體系統(tǒng)建立起不可替代的價值，才是其實現(xiàn)在資本市場長遠立足的關(guān)鍵。38億應(yīng)收賬款重壓下，這匹“AI營銷黑馬”的上市之路，顯然沒有其報表上的利潤數(shù)字那般輕松。