作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近期，伴隨著伊朗局勢的風云變幻，化工市場卻已悄然生變。#環氧丙烷（PO）及下游產品價格在經歷漫長陰跌后，終于顯露出超跌反彈的苗頭，硬泡聚醚周環比大漲12.5%，環氧丙烷價格也同步回升12.7%，寒冬過后，春風已至。在這波行情中，#紅寶麗（002165）與#濱化股份（601678）作為該賽道的兩位核心玩家，再次被推到了聚光燈下。

來源：光大證券研究所

然而春風雖至，寒意未消。翻看兩家公司2025年前三季度的財務數據，紅寶麗營收19.74億元，扣非凈利潤僅剩610.82萬元，同比暴跌79.35%，在盈虧邊緣苦苦掙扎；濱化股份雖然營收高達111.48億元，同比增長47.35%，但扣非凈利潤也下滑了48.58%，僅剩9579.01萬元。可見，兩家行業龍頭如今都面臨著嚴峻的生存考驗。

一、紅寶麗下游出海，濱化上游內卷

透過兩家公司的營收版圖，可以清晰看到截然不同的生存路徑。

紅寶麗更像是一個精明的貿易商+制造商，其環氧丙烷衍生品營收占比高達90.52%，主攻聚氨酯硬泡組合聚醚和異丙醇胺，且將36.51%的業務部署在海外戰場。這種兩頭在外的模式讓它避開了國內上游原料的紅海廝殺，直接賺取海外高毛利的差價。

來源：同花順iFinD—紅寶麗（左）、 濱化股份（右）

反觀濱化，則是一座典型的龐大化工廠，雖營收規模是紅寶麗的5.65倍，但其業務結構相對分散，環氧丙烷和燒堿兩項核心業務也分別只占營收的22.48%、15.12%，且97.24%的收入依賴國內市場。這種高度集中的國內業務結構，讓濱化在價格戰中無處遁形，只能硬扛。

兩者的產業鏈位置決定了各自的悲喜。紅寶麗身處下游，貼近冰箱冷柜等終端消費，對原料價格波動有緩沖期；濱化股份則卡在上游源頭，直接承受產能過剩的沖擊。雖然兩者在環氧丙烷領域存在潛在競爭，但更多是錯位發展。紅寶麗憑借其靈活性，船小好調頭，在行業下行期展現了更強的韌性；而濱化股份則因背負沉重的資產包袱和國內單一市場的價格壓力，不得不忍受利潤被大幅壓縮的痛苦。

這種結構性的差異，直接導致紅寶麗靠海外毛利續命，濱化則靠規模效應硬扛，活法完全不同。

二、紅寶麗：帶傷奔跑的輕騎兵

紅寶麗之所以能在寒冬中勉強維持盈利，核心秘訣在于賺外國人的錢。數據顯示，其國外業務毛利率高達21.34%，而國內業務僅為9.07%，這一巨大的毛利差成為了公司的救命稻草。在國內環氧丙烷價格低迷時，紅寶麗通過將下游聚醚產品出口到價格更高的國際市場，成功對沖了成本壓力。

更有趣的是，公司的四項期間費用率中，只有銷售費用率在上升，其他幾項均有下降趨勢，這表明了其在海外市場拓展上真金白銀的投入，每一分錢的營銷費用都換來了更高的溢價空間。

來源：同花順iFinD—期間費用率（紅寶麗）

但這種輕騎兵戰術也并非沒有隱患，甚至可以說是在帶傷奔跑。公司目前資產負債率維持在62.10%的高位，短期借款占總資產比達23.74%，資金鏈緊繃；財務費用高達5181.54萬元，正吞噬著本就微薄的利潤。

雪上加霜的是，近期公司因信息披露違規被深交所出示監管函，暴露出內部治理的短板，這在一定程度上影響了資本市場的信心；另外，其自產的環氧丙烷因技改停車并未對外銷售，導致上游原料完全依賴外購，成本控制權并不完全在自己手中。

來源：紅寶麗公司公告（20251212）

不過，轉機或許就在眼前。如果子公司泰興基地16萬噸環氧丙烷技改項目能夠于近期完工，一旦投產，紅寶麗將實現原料自給，屆時疊加海外渠道優勢，其盈利能力有望迎來質的飛躍。目前的微利局面，恰恰是黎明前的黑暗，只要熬過技改投入期和治理整頓期，這家聚焦細分賽道的企業會極具爆發力。

三、濱化股份：被規模反噬的重裝坦克

濱化的處境則顯得格外沉重。2025年前三季度，得益于碳三碳四綜合利用項目的全面開車，公司營收大幅增長47.35%至111.48億元，看起來風光無限。然而，這龐大的營收背后卻是扣非凈利潤腰斬48.58%的尷尬現實。這種典型的增收不增利現象，根源在于其龐大的產能正好撞上了行業產能過剩的槍口。

作為國內環氧丙烷的主要生產商，濱化不得不參與慘烈的價格戰，導致核心業務毛利率被極度壓縮，甚至出現倒掛。其存貨已上升至17.15億元，說明大量產品積壓在庫，去庫存壓力巨大。同時，僅2025年上半年，公司便新計提了5.02億元的固定資產折舊，可見巨額的固定成本在低負荷運轉下成為了沉重的包袱，這是重資產模式在周期下行時的典型陣痛。

來源：濱化股份2025年半年報

盡管公司經營活動現金流凈額為14.85億元，同比大幅增長361.19%，但這主要得益于增值稅留抵退稅和項目投產帶來的規模效應，而非盈利能力的提升。濱化就像一輛裝滿貨物的重裝坦克，在泥濘的道路上舉步維艱。

來源：濱化股份2025年三季度報

不過，俗話說瘦死的駱駝比馬大，濱化在氯堿化工領域的深厚積累和完整的產業鏈條依然是其翻身的底牌。一旦行業供需關系逆轉，價格回暖，擁有巨大產能彈性的濱化將迎來最猛烈的業績反彈。只是在此之前，它必須忍受漫長的去庫存陣痛，如何在微利甚至虧損中活下去，并順利完成下游產業鏈的補強，是其面臨的最大考題。

環氧丙烷的回暖信號已經亮起，紅寶麗勝在靈動與出海，濱化贏在體量與底蘊，誰能真正穿越周期，就要看誰能在黎明前的黑暗中堅持得更久。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。