市值蒸發超1600億！騰訊音樂，變了

在這場此消彼長的零和博弈中，1600億市值的蒸發，僅僅是市場對騰訊音樂未來流量焦慮的提前定價。

文 |萬 芙

3月17日晚，騰訊音樂交出了一份看似光鮮的2025年成績單：全年總收入達到329億元，同比增長15.8%；調整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。

不過，這份財報發布后，資本市場的表現十分反常。美東時間3月17日，騰訊音樂美股單日暴跌24.65%，報收11.37美元，創近52周新低。次日，港股市場同步遭遇重挫，收盤跌幅逾22%。若以2025年下半年的高點計算，短短半年時間，騰訊音樂市值蒸發超過1600億元。國際大行摩根大通更是直接將其評級從“增持”下調至“中性”，目標價從30美元“腰斬”至12美元。

引發股價大跌的，是藏在亮眼數據背后的諸多麻煩。財報顯示，2025年四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶同比下滑5%至5.28億。公司還宣布自下季度起，將停止披露在線音樂月活、季度付費用戶數及單個付費用戶月均收入等核心經營指標。

門外抖音攜汽水音樂不斷蠶食，曾經的“現金奶牛”社交娛樂業務月活用戶五年間流失超65%，騰訊音樂的增長邏輯已經被逼至墻角。在人口紅利見頂的存量時代，要維持百億利潤的增長，這家壟斷了國內核心音樂版權的巨頭，似乎只剩下“讓留下來的付費用戶掏更多錢”這一條路可走。

增長天花板已現

騰訊音樂這份年報中，在線音樂業務已經成為絕對的頂梁柱。

2025年，該板塊全年收入267.3億元，同比增長22.9%，占總營收的比重飆至81%。其中，核心的在線音樂訂閱（即會員費）收入為176.6億元，同比增長16%。非訂閱收入（包括廣告、線下演唱會及藝人周邊等）表現更強勁，錄得90.7億元，同比大增39.2%。

與在線音樂的狂飆形成鮮明對比的，是社交娛樂業務的崩盤。這項包含全民K歌及直播打賞的業務，曾在2020年為公司貢獻超兩百億營收。但2025年，其全年收入僅剩61.8億元，同比再跌7.3%。伴隨收入下滑的，是該板塊月活用戶從巔峰期的2.61億斷崖式跌至如今的8200萬，流失率超65%。

一升一降間，騰訊音樂實際上已經完成了從“靠直播打賞賺錢”向“靠音樂版權收租”的商業模式轉換。

這種轉換的底氣，來源于其對國內核心音樂版權的絕對掌控。盡管獨家版權時代已經終結，但憑借早年積累的龐大曲庫，騰訊音樂依然是用戶聽歌繞不開的基礎設施。依靠這道護城河，公司不斷加高“付費墻”，將越來越多的熱門歌曲納入VIP甚至SVIP的專享范圍，并通過限制免費聽歌時長、增加廣告頻次等手段，持續將免費用戶向付費端轉化。

截至2025年底，騰訊音樂在線音樂付費用戶數達到1.274億，同比增長5.3%。單個付費用戶月均收入也水漲船高，同比增長7.2%至11.9元。其中，定價更高的超級會員（SVIP）數量更是突破2000萬大關。

然而，正是這種粗暴的“收割”模式，觸碰到了平臺增長的天花板。2025年四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活降至5.28億，環比下跌4.2%，創下十多個季度以來最大單季跌幅。事實上，自2021年四季度首次出現同比下滑以來，其月活已連續17個季度呈現負增長趨勢。

顯然，不斷加高的付費墻和日益密集的廣告，正在勸退對價格敏感和體驗要求較高的年輕用戶，特別是18-35歲群體。總用戶數越來越少，雖然目前還能靠提升付費率和客單價來維持營收利潤，但這種“量跌價升”的模式顯然無法長期維系。

讓華爾街投資者感到恐慌的，是管理層在財報電話會上的指引。公司暗示2026年可能會出現“負向財務杠桿”，即銷售費用增速將超越收入端增速，且部分低毛利率業務會沖擊綜合毛利率。實際上，2025年四季度44.7%的毛利率已經低于市場預期的45.1%。

在此背景下，騰訊音樂宣布未來將停止公布季度越活、付費用戶數等細化指標。在資本市場看來，這種主動“拉上窗簾”掩蓋流量流失細節的舉動，比數據本身的下滑更讓人疑慮，直接導致了財報發布后資金的瘋狂出逃。

抖音已經打到門口

流失掉的騰訊音樂用戶，多去向了字節跳動及其旗下的汽水音樂。

過去幾年，抖音主要是在搶占用戶的碎片化娛樂時間，順帶瓦解了騰訊音樂的社交娛樂業務（全民K歌/直播）。現在，抖音已經帶著自己孵化的獨立音樂APP，直接殺入了在線音樂的核心腹地。

汽水音樂的崛起，可以說是移動互聯網存量時代的一次閃電戰。

借助抖音龐大的流量池和強大的算法分發能力，汽水音樂迅速完成了冷啟動。當抖音已經成為當前華語樂壇最大的新歌宣發陣地和熱歌發酵池時，它自然需要一個承接這些音樂流量的獨立播放器。

用戶在抖音刷到一首洗腦的BGM，只需點擊下方的鏈接，即可無縫跳轉至汽水音樂收聽完整版。這種“短視頻種草+流媒體拔草”的閉環，極大縮短了用戶獲取音樂體驗的路徑。同時，汽水音樂沿用了抖音標志性的上下滑動交互界面，極大降低了操作門檻。

在版權儲備處于絕對劣勢的情況下，汽水音樂找到了騰訊音樂的防守盲區——對價格極度敏感的年輕群體。

面對騰訊音樂動輒十幾元乃至四十元的月度會員費，汽水音樂祭出了“免費+廣告”的殺手锏。用戶只需每天觀看一定時長的廣告，即可獲取免費聽歌的VIP時長。這種模式精準承接了那些被QQ音樂、酷狗高昂付費墻“趕出來”的用戶。

QuestMobile等三方機構數據顯示，汽水音樂的用戶畫像與騰訊音樂流失的群體高度重合。其核心用戶主要集中在18-35歲，其中學生群體占比接近一半。2025年，汽水音樂的月活已突破1.3億，同比增速高達85.3%。在日活這一指標上，更是逼近4500萬，不僅穩居行業第三，且用戶亮屏時長甚至超越了部分老牌同行。

更深遠的影響在于產業鏈話語權的轉移。過去，騰訊音樂憑借絕對的版權壟斷，是音樂人分發作品的唯一渠道。如今，隨著短視頻成為音樂宣發不可替代的入口，一首歌能不能火，很大程度上取決于抖音的算法推薦和達人翻唱。

宣發權的上移，正緩慢但不可逆地改變著上游版權方與平臺之間的博弈格局。當獨立音樂人和廠牌發現，通過抖音和汽水音樂的矩陣能獲得更直接的流量曝光和變現機會時，騰訊音樂作為“版權收租公”的絕對話語權將面臨明顯的削弱。

長遠來看，國內音樂流媒體市場的競爭邏輯已發生質變。在政策禁止獨家版權、各平臺熱門曲庫同質化率超過95%的今天，“版權護城河”已不那么重要。當用戶不再因為“找不到歌”而被迫留在某個平臺時，競爭的核心便徹底轉向了需求側的體驗比拼。

騰訊音樂選擇了一條不斷挖掘高凈值用戶（推行SVIP、拓展車載場景）并推高客單價的防守路線。汽水音樂則背靠大樹，用短視頻閉環和免費模式瘋狂侵蝕其年輕用戶基本盤。在這場此消彼長的零和博弈中，1600億市值的蒸發，僅僅是市場對騰訊音樂未來流量焦慮的提前定價。