作者丨青沐

編輯丨六子

近日，國(guó)產(chǎn)AI芯片企業(yè)2025年度業(yè)績(jī)報(bào)告密集披露，其中，連續(xù)五年深陷虧損泥潭的行業(yè)龍頭寒武紀(jì)，也迎來(lái)了上市以來(lái)的首個(gè)年度盈利。

2025年，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.97億元，同比增長(zhǎng)453.21%；歸母凈利潤(rùn)20.59億元，較上年同期扭虧為盈。不僅如此，這家曾經(jīng)被調(diào)侃為“虧損專業(yè)戶”的公司，還大手筆派發(fā)了6.32億元現(xiàn)金紅利，占凈利潤(rùn)超過(guò)30%。

對(duì)于寒武紀(jì)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是歷史性的一刻。只是，市場(chǎng)卻并沒(méi)有給出想象中的掌聲，財(cái)報(bào)發(fā)布后，寒武紀(jì)股價(jià)在次日高開低走，跟去年被資本狂熱追捧的高光時(shí)刻形成了鮮明的對(duì)比。

為什么跨越了盈利紅線，市場(chǎng)的反應(yīng)卻反而變得微妙起來(lái)，寒武紀(jì)的“春天”真的到了嗎？

01
「后勁不繼？」

細(xì)看寒武紀(jì)2025年的成績(jī)單，看似光鮮的數(shù)字背后，裂痕已經(jīng)隱隱浮現(xiàn)。

最直觀的信號(hào)是季度業(yè)績(jī)放緩。2025年，寒武紀(jì)四個(gè)季度的歸母凈利潤(rùn)分別為3.55億元、6.83億元、5.67億元和4.54億元，第二季度達(dá)到高點(diǎn)后，已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下滑。

資本市場(chǎng)向來(lái)用腳投票，市場(chǎng)擔(dān)憂寒武紀(jì)后勁不繼，這也是寒武紀(jì)首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，市場(chǎng)卻反應(yīng)平淡的原因。

首先，是大客戶的自研替代。過(guò)去一年，互聯(lián)網(wǎng)大廠是AI算力的采購(gòu)大戶，但大廠也從未停止自研芯片的步伐。

據(jù)外媒報(bào)道，字節(jié)首款A(yù)I推理芯片計(jì)劃于今年3月底前獲得首批出樣；阿里旗下的半導(dǎo)體公司“平頭哥”也于今年1月上線高端AI芯片“真武810E”。

與此同時(shí)，頭部大廠們加速測(cè)試其他國(guó)產(chǎn)芯片的消息也陸續(xù)傳出，大廠不再將雞蛋放在一個(gè)籃子里，這也引發(fā)了外界對(duì)寒武紀(jì)收入被沖擊的擔(dān)憂。

其次，是自身的產(chǎn)能瓶頸。2025年，全球算力需求迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但受供應(yīng)鏈波動(dòng)所影響，國(guó)內(nèi)AI芯片行業(yè)的交付問(wèn)題也愈發(fā)突出。

有市場(chǎng)傳言稱，原本寒武紀(jì)本預(yù)計(jì)在2025年底量產(chǎn)的下一代產(chǎn)品思元690，或?qū)⑼七t至2026年下半年才小批量產(chǎn)出。

寒武紀(jì)的解決方法則是“堆庫(kù)存、鎖產(chǎn)能”，截至2025年底，寒武紀(jì)的存貨金額達(dá)到49億元，占資產(chǎn)總額的36.79%（2024年末僅為14.06%），同比增長(zhǎng)178.67%。

*圖源寒武紀(jì)2025年財(cái)報(bào)

寒武紀(jì)在財(cái)報(bào)中對(duì)此說(shuō)明稱，“主要系本期末原材料增加所致。”存貨高的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦寒武紀(jì)新品的性能跟不上，又或者市場(chǎng)需求出現(xiàn)變化，這批庫(kù)存就可能會(huì)變成“包袱”。

最后，客戶集中度高成為了引爆以上問(wèn)題的潛在導(dǎo)火索。寒武紀(jì)也在財(cái)報(bào)中提到這一風(fēng)險(xiǎn)，近三年，寒武紀(jì)前五大客戶的銷售金額合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比例分別為92.36%、94.63%和88.66%。

考慮到寒武紀(jì)的大客戶存在自研替代和被同行瓜分的風(fēng)險(xiǎn)，公司本身又有大量囤貨，一旦客戶轉(zhuǎn)身離去，其不一定能快速找到體量相當(dāng)?shù)男驴蛻簟?/p>

*圖源寒武紀(jì)2025年財(cái)報(bào)

這一系列問(wèn)題背后，是寒武紀(jì)雖然作為國(guó)產(chǎn)行業(yè)龍頭，卻沒(méi)有挖掘出真正的“不可替代性”。

根據(jù)Bernstein Research報(bào)告，2025年中國(guó)AI芯片市場(chǎng)中，華為的市占率已攀升至40%，與英偉達(dá)不相上下，而寒武紀(jì)的市場(chǎng)份額僅為4%，而“GPU四小龍”也在快速瓜分市場(chǎng)。

盡管被資本市場(chǎng)定位為“中國(guó)版英偉達(dá)”，但寒武紀(jì)終究不是英偉達(dá)。英偉達(dá)CEO黃仁勛說(shuō)過(guò)，英偉達(dá)的護(hù)城河不是芯片，而是數(shù)百萬(wàn)開發(fā)者寫下的代碼慣性。

英偉達(dá)擁有成熟的CUDA生態(tài)，里面是全球AI程序員寫代碼的肌肉記憶，企業(yè)可以換一張芯片，但很難換一套思維。

相較之下，寒武紀(jì)更像是算力的“賣鏟人”，其自研的NeuWare軟件平臺(tái)在開發(fā)者社區(qū)、工具鏈成熟度上仍有較大差距，開發(fā)者不足10萬(wàn)，也限制了產(chǎn)品在復(fù)雜場(chǎng)景中的落地速度。

國(guó)產(chǎn)替代能帶來(lái)訂單和補(bǔ)貼，卻給不了真正的護(hù)城河，而投資者已經(jīng)不愿意只為“政策紅利”買單了。

02
「“中國(guó)版英偉達(dá)”爭(zhēng)奪戰(zhàn)」

那市場(chǎng)在投資寒武紀(jì)時(shí)，他們到底在買什么？

把時(shí)間撥回到半年前，寒武紀(jì)站上了它的高光時(shí)刻，股價(jià)沖破1500元，市值超6600億元，一度成為A股科技股的“新王”。

但在此之前，這家成立于2016年，被稱為“AI芯片第一股”的公司卻在上市后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)五年的低潮期——股價(jià)常年在百元左右徘徊，連續(xù)5年累計(jì)虧損超38億元。

*圖源天眼查

然而，AI浪潮的爆發(fā)卻扭轉(zhuǎn)了這一切——AI重塑了科技行業(yè)的敘事邏輯，催生出一批大模型初創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)吸引互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加速生態(tài)布局，掀起了一場(chǎng)史無(wú)前例的算力搶奪戰(zhàn)。

隨著大模型逐漸成熟，算力需求也從訓(xùn)練芯片向推理芯片遷移，推理芯片對(duì)算力密度的要求并不如訓(xùn)練芯片那樣苛刻，這也給了國(guó)產(chǎn)芯片“換道超車”的機(jī)會(huì)。

寒武紀(jì)，也等來(lái)了命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2024年下半年，美國(guó)進(jìn)一步收緊AI芯片出口管制，“國(guó)產(chǎn)替代”成了國(guó)內(nèi)AI芯片行業(yè)的主旋律，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線（主要包括高性能AI計(jì)算芯片）的出貨量也迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。

2024年，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.66億元，同比大幅增長(zhǎng)1187.78%；2025年，云端產(chǎn)品線的收入同比提升 455%至64.77億元，約占公司總營(yíng)收的 99.7%。

*圖源寒武紀(jì)2025年財(cái)報(bào)

差不多同一時(shí)間，被稱為“GPU四小龍”的壁仞科技、摩爾線程、沐曦科技、燧原科技，也迎來(lái)了業(yè)績(jī)爆發(fā)。

2024年，摩爾線程、沐曦股份、燧原科技、壁仞科技收入的同比增速分別約為253%、1301%、140%、443%；2025年，摩爾線程、沐曦股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.05億元、16.44億元，同比增長(zhǎng)243.37%、121.26%。

壁仞科技、摩爾線程、沐曦科技更在去年先后登陸資本市場(chǎng)。其中，摩爾線程、沐曦科技上市首日，股價(jià)更較發(fā)行價(jià)分別大幅高開468.78%和568.83%，足見資本的狂熱。

隨著芯片國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速，英偉達(dá)中國(guó)收入的占比，從2021年的26.42%下降至2026財(cái)年的9.11%。英偉達(dá)CEO黃仁勛甚至自嘲道，“英偉達(dá)的中國(guó)市場(chǎng)份額從95%降到了0%”。

*圖源富途牛牛

可以說(shuō)，無(wú)論是寒武紀(jì)，還是“GPU四小龍”，它們被資本市場(chǎng)瘋狂爭(zhēng)搶背后，雖然有技術(shù)從量變到質(zhì)變的積累，但更多還是因?yàn)橛ミ_(dá)的市場(chǎng)空間被強(qiáng)行壓縮，為國(guó)產(chǎn)算力騰出了替代窗口。

因此，資本市場(chǎng)當(dāng)下押注的，并非芯片公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的技術(shù)愿景，而是那些能即刻承接國(guó)產(chǎn)替代缺口、提供確定性算力的“救火隊(duì)員”。

在這個(gè)邏輯之下，盡管寒武紀(jì)和“四小龍”的技術(shù)路線和產(chǎn)品定位并不相同，但在國(guó)產(chǎn)替代背景下，彼此在客戶資源、政策支持、資本市場(chǎng)關(guān)注度等方面又難免會(huì)“互搶蛋糕”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“四小龍”堅(jiān)持通用GPU路線，帶來(lái)的是通用解決方案，兼容性強(qiáng)；寒武紀(jì)則主打AI專用芯片，是專門為AI算法打磨的，雖然有特定性，用起來(lái)卻非常順手。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

盡管路徑不同，但兩種技術(shù)路線都是為了解決“算力瓶頸”。只是在現(xiàn)階段，“國(guó)產(chǎn)替代”的紅利是有限的，誰(shuí)的份額多了，就必然搶占了其他人的“蛋糕”。

寒武紀(jì)崛起了，但已被“中國(guó)版英偉達(dá)軍團(tuán)”團(tuán)團(tuán)圍住了。

03
「比盈利更難的挑戰(zhàn)」

強(qiáng)敵環(huán)伺，寒武紀(jì)的壓力可想而知。挑戰(zhàn)還在升級(jí)，因?yàn)橛ミ_(dá)可能要“回來(lái)”了。

在最近的GTC 2026大會(huì)上，黃仁勛表示，英偉達(dá)已獲得中美雙方批準(zhǔn)，為多家中國(guó)客戶拿到H200 GPU出口許可并收到采購(gòu)訂單，目前正重啟該芯片生產(chǎn)。

前有本尊回歸，后有“中國(guó)版英偉達(dá)軍團(tuán)”的包圍，寒武紀(jì)要如何講出一個(gè)足以說(shuō)服市場(chǎng)的“新故事”，或許是比跨過(guò)盈利線更難的考驗(yàn)。

一方面，是技術(shù)迭代。目前，寒武紀(jì)思元590性能約為英偉達(dá)A100的75%-80%，雖能覆蓋國(guó)內(nèi)主流大模型需求，但隨著華為昇騰、海光等對(duì)手加速追趕，下一代思元690的性能提升幅度，將直接決定其能否在技術(shù)軍備競(jìng)賽中守住先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

但追趕需要時(shí)間，更需要錢，這恰恰也是寒武紀(jì)的短板。

在研發(fā)投入方面，從2017-2025年，寒武紀(jì)過(guò)去9年的研發(fā)費(fèi)用累計(jì)超78億元，平均起來(lái)每年投入不足10億元；在人才建設(shè)方面，從2023-2025年，研發(fā)人員的人均薪酬分別為92萬(wàn)元/年、76萬(wàn)元/年、70萬(wàn)元/年，跟大廠動(dòng)輒百萬(wàn)的年薪相比，仍有差異。

*圖源寒武紀(jì)2025年財(cái)報(bào)

當(dāng)然，這并非寒武紀(jì)不舍得花錢，而是在持續(xù)虧損的背景下，實(shí)在沒(méi)有多少錢可花。2025年4月，寒武紀(jì)宣布定增募資49.8億元，用于大模型芯片平臺(tái)和軟件平臺(tái)項(xiàng)目，彼時(shí)，寒武紀(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單季盈利，卻仍要融資，這說(shuō)明公司造血能力還不足以支撐研發(fā)投入。

另一方面，需要尋找新的增長(zhǎng)極。目前，寒武紀(jì)的收入高度依賴云端芯片，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

隨著大模型從實(shí)驗(yàn)室走向千行百業(yè)，算力需求逐漸從云端走向邊緣端和終端，自動(dòng)駕駛、機(jī)器人、醫(yī)療養(yǎng)老等場(chǎng)景成為了潛在的增量市場(chǎng)，誰(shuí)能率先在某個(gè)爆發(fā)性邊緣場(chǎng)景建立標(biāo)準(zhǔn)，誰(shuí)就能贏得下一個(gè)十年的門票。

比如摩爾線程推出了 E300 AI計(jì)算模組，能夠在工業(yè)機(jī)器人、車載計(jì)算等本地端快速處理復(fù)雜的 AI 推理任務(wù)；沐曦的曦思N系列則以高能效比為核心賣點(diǎn)，廣泛服務(wù)于邊緣計(jì)算與嵌入式終端，主攻智慧醫(yī)療、智慧安防 等領(lǐng)域。

相較之下，寒武紀(jì)邊緣產(chǎn)品線的收入一度在2021年貢獻(xiàn)超60%的收入，但近年其把重心轉(zhuǎn)向云端業(yè)務(wù)，2025年邊緣產(chǎn)品線去年僅貢獻(xiàn)了339萬(wàn)元收入，占總收入的比例不足0.1%，重新激活邊緣端戰(zhàn)線，寒武紀(jì)才能在政府項(xiàng)目以外，叩開在企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的大門。

最后，則是要“造生態(tài)”。在AI時(shí)代，生態(tài)的號(hào)召力有時(shí)比單點(diǎn)技術(shù)突破更為關(guān)鍵，如今，華為、摩爾線程等都在發(fā)力萬(wàn)卡集群的算力集成方案，從“賣芯片”轉(zhuǎn)向“賣能力”。

在GTC 2026大會(huì)上，黃仁勛也沒(méi)有像往年一樣執(zhí)著于展示新的GPU，而是強(qiáng)調(diào)一套從底層算力到上層應(yīng)用、從數(shù)據(jù)處理到智能代理的完整AI堆棧。

在黃仁勛看來(lái)，英偉達(dá)賣的將不再是芯片，而是“AI產(chǎn)能”。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，不是看誰(shuí)能把芯片、內(nèi)存、網(wǎng)絡(luò)、電力、軟件全部組合好，將token的價(jià)值發(fā)揮最大價(jià)值。

顯然，只充當(dāng)算力的“賣鏟人”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，芯片公司還要切入到整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈中，才能產(chǎn)出更大的價(jià)值。

相較而言，寒武紀(jì)生態(tài)建設(shè)只能算是剛剛起步，其是否有魄力重構(gòu)巨頭們的生態(tài)壁壘，也是其真正蛻變成為“中國(guó)版英偉達(dá)”的關(guān)鍵，但這顯然非一日就能建成的“長(zhǎng)城”。

對(duì)寒武紀(jì)來(lái)說(shuō)，盈利只是一場(chǎng)“成人禮”，真正的考驗(yàn)在于，如何將這一波行業(yè)紅利轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從“AI芯片第一股”到真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的芯片企業(yè)，中間隔著的不只是技術(shù)差距，還有時(shí)間、資本和生態(tài)的漫長(zhǎng)征途。

寒武紀(jì)邁出了第一步，但更難的，是證明自己不僅能趕上浪潮，更能穿越周期。