內部治理：內控有短板，客戶集中程度較高

2026年2月25日，江蘇鑫華半導體科技股份有限公司（下稱“鑫華半導體”）科創板IPO獲受理，成為馬年首單半導體IPO。

圖片來源：上交所

據公開信息，鑫華半導體于2015年12月注冊成立，由江蘇中能硅業與國家集成電路產業投資基金（國家大基金）聯合出資組建。歷經多年發展，公司已躋身國內半導體用電子級多晶硅行業第一梯隊。

招股書顯示，據中國電子材料行業協會半導體材料分會數據，2024年鑫華半導體在國內集成電路用高純電子級多晶硅市場占有率突破50%，同時也是當前國內唯一能為12英寸硅片領域提供大規模、穩定供貨的電子級多晶硅本土企業。

作為國產電子級多晶硅龍頭，公司擬募資13.2億元用于擴產研發。但光鮮背后，鑫華半導體IPO闖關暗藏隱憂，其業績穩定性、資產質量、核心競爭力等方面的短板不容忽視。

圖片來源：鑫華半導體招股書

財務隱憂：業績波動劇烈，資產質量承壓

財務穩定性是IPO核心底氣，而鑫華的盈利表現呈現“過山車”態勢，波動幅度遠超行業平均。2022年凈利潤1.43億元，2023年斷崖式暴跌至3633萬元（跌幅超75%），2024年緩升至6228萬元，2025年前三季度反彈至1.23億元，盈利缺乏持續性。

毛利率方面，2022年-2024年、2025年前三季度，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%和24.56%，同樣波動幅度較大。

圖片來源：鑫華半導體招股書

根據招股書和QYResearch調研數據，業績劇烈波動的核心原因，主要是半導體主業支撐不足，高度依賴光伏級多晶硅副產品。生產電子級多晶硅時產生的副產品，作為太陽能級多晶硅銷售，2022年光伏行情向好帶動業績暴漲，2023年光伏硅料價格暴跌，直接導致業績跌落。

除業績波動外，公司資產質量也承壓明顯。截至2025年9月末，存貨賬面價值3.72億元，占流動資產的17.55%。

圖片來源：鑫華半導體招股書

存貨跌價風險同樣突出，跌價準備從2022年300萬元飆升至2025年9月末的9591.75萬元，占比達20.49%，相當于每5元存貨就有1元可能減值。

圖片來源：鑫華半導體招股書

作為擬登陸科創板的企業，內控規范性與核心競爭力是關鍵，但鑫華在這兩方面均有明顯短板。內控治理上，公司股權分散，無實控人成為隱憂。

圖片來源：鑫華半導體招股書

時間回溯至2025年8月，就在本次IPO申報材料準備的關鍵期，公司的原第一大股東、具有深厚“協鑫系”背景的中能硅業，將其持有的鑫華科技全部24.55%股權，以14.72億元的對價，轉讓給了合肥國材叁號企業管理合伙企業（有限合伙）。交易于當年9月迅速完成交割。此舉直接導致協鑫集團創始人朱共山不再持股，而公司也由此變更為無實際控制人狀態。

截至招股書簽署日，其第一大股東為合肥國材叁號企業管理合伙企業（有限合伙），持股24.55%；國家大基金持股20.62%，位列第二大股東。無單一主體能實際控制公司，招股書提示，這可能影響決策效率、引發控制權變動風險。

圖片來源：鑫華半導體招股書

從客戶集中度指標來看，公司客戶集中程度較高且呈持續上升態勢，2022年公司前五大客戶銷售占比為53.84%，截至2025年1-9月，該比例已攀升至71.34%，客戶集中風險持續加劇。

值得注意的是，在這一高度集中的客戶群體中，部分客戶與公司股東存在關聯關系，形成了關聯客戶與股東的重疊格局。公司在招股書中已披露關聯交易定價遵循公允性原則，但在關聯關系交織的背景下，該定價公允性的聲明仍需進一步提供充分、可靠的證據予以佐證。

從業務獨立性角度分析，若公司主要營業收入及利潤來源高度依賴關聯客戶，其獨立面向市場獲取訂單、參與市場競爭的能力將面臨不確定性。這一問題不僅涉及財務數據的穩定性，更關乎企業核心競爭力的獨立性與可持續性。結合招股書披露的客戶集中風險提示，在關聯交易的背景下，若核心關聯客戶出現戰略調整、經營承壓或合作關系變動等情況，可能對公司業績穩定性產生不利影響，該風險需予以重點關注。

圖片來源：鑫華半導體招股書

此外，報告期內公司存在不規范關聯資金拆借，與原間接股東協鑫集團及其相關方發生7700萬元民間借貸，還向無直接關聯企業出借400萬元。雖稱已整改本息全收，但仍暴露內控漏洞。

圖片來源：鑫華半導體招股書

募投與環境：生存壓力趨嚴

本次IPO，公司擬募集資金13.20億元，資金投向10,000噸/年高純電子級多晶硅產業集群項目、1,500噸/年超高純多晶硅項目、1,500噸/年區熔用多晶硅項目、高純硅材料研發基地項目及補充流動資金。上述項目總投資41.41億元，擬分別使用募集資金1.80億元、2.40億元、5.00億元、2.00億元、2.00億元。

公司表示，募投項目實施后，將進一步擴大先進產能、加快高端產品產業化、強化技術創新能力，有利于鞏固市場地位、提升綜合競爭力，并助力國內半導體產業鏈自主可控。

作為國內電子級多晶硅龍頭企業，若公司順利完成產能擴張并提升高端產品結構，有望在行業競爭中獲得更有利的發展位置。但同時，行業呈現技術壁壘高、客戶認證周期長的特點，盡管新進入者短期難以形成有效沖擊，公司仍需直面國際廠商在技術積累、客戶資源、品牌與認證體系等方面的長期競爭壓力。

圖片來源：鑫華半導體招股書

對資本市場而言，鑫華半導體的闖關之路，不僅是一家企業的上市征程，更是觀察國內半導體材料企業真實競爭力、治理水平與可持續經營能力的典型樣本。能否在光環與隱憂之間交出有說服力的答卷，將是其能否通過審核、贏得投資者認可的關鍵所在。（《理財周刊-財事匯》出品）