3月5日，港交所披露，海信集團旗下納真科技正式遞交主板IPO申請，由花旗與中信證券（香港）聯席保薦。這家2009年成立的企業，主打光模塊、光芯片及光網絡終端研發、生產與銷售，也是全球少數同時具備光模塊與光芯片自研量產能力的公司之一。

圖片來源：納真科技官方招股書

值得注意的是，這已是納真科技在2025年8月首次遞表，2026年2月25日失效后，第二次沖擊港交所上市，其一并公布了2023—2025年的核心經營數據。不過，在亮眼的技術標簽與上市動作背后，招股書也暴露出不容忽視的隱憂：客戶集中度不斷上升、部分客戶與供應商身份重合，疊加子公司涉訴并收到監管問詢，成為其本次IPO進程中需要直面的關鍵問題。

業績波動劇烈，客戶集中度持續攀升

從經營業績來看，納真科技近三年呈現營收穩步增長、凈利潤大幅波動的特征。2023—2025年，公司營業收入分別為42.39億元、50.87億元和83.55億元，規模持續擴張，2025年同比增長64.2%，主要得益于全球數據中心迭代升級及AI算力需求高速增長，帶動核心產品光模塊需求持續釋放。

凈利潤方面表現波動顯著：2023年實現凈利潤2.16億元，2024年同比下降58.5%至0.89億元，2025年則大幅增長875%至8.73億元。利潤大幅反彈主要受處置合營企業產生的3.53億元一次性收益拉動，并非完全來自主營業務增長。

圖片來源：納真科技官方招股書

納真科技的業績增長與客戶結構高度綁定，而持續攀升的客戶集中度正成為市場與監管關注的核心風險點，且這一比例已顯著高于行業同類企業水平。招股書披露的核心數據顯示，公司對頭部客戶的依賴呈逐年強化趨勢：2023—2025年，前五大客戶銷售額占總收入比例分別為55.8%、66.9%、70.2%，三年間累計上升14.4個百分點，2025年占比已突破七成，呈現加速集中的態勢。

其中，第一大客戶銷售額占比雖從2023年的32.1%回落至2025年的21.8%，但仍占據核心收入份額，且該客戶為光通訊行業頭部企業，業務波動直接影響納真科技的營收穩定性。

圖片來源：納真科技官方招股書

高客戶集中度帶來的潛在風險不容忽視：一方面，公司議價權被顯著削弱，在產品定價、付款周期等談判中處于被動地位，可能導致毛利率承壓；另一方面，若主要客戶因行業周期、戰略調整減少采購，或出現經營波動、供應鏈轉移等情況，將直接沖擊公司收入穩定性。

盡管納真科技在光模塊、光芯片領域具備技術壁壘，且試圖通過拓展中小客戶分散風險，但從招股書數據來看，這一舉措尚未取得明顯成效，客戶集中的風險仍未得到有效緩解，成為本次IPO進程中需要重點回應的核心問題。

客供身份重疊頻發，關聯交易公允性受監管重點關注

除客戶集中度高企外，納真科技報告期內存在的“客戶與供應商身份重疊”現象，也引發了市場對交易公允性與業務獨立性的廣泛質疑，這一問題在光通訊行業雖有出現，但納真科技的重疊比例與影響范圍均較為突出。

招股書明確顯示，2023—2025年，公司供應商或其關聯人士中，分別有7家、4家、5家同時為公司客戶，且這些雙重身份實體至少有一個年度位列公司前五大客戶，形成了“既買又賣”的業務格局。

圖片來源：納真科技官方招股書

從收入與采購端數據來看，重疊主體的影響尤為顯著：收入層面，來自重疊客戶的收入占比在2023年達50.6%、2024年下滑至15%，2025年又回升至49.3%，這意味著在2023年和2025年，公司均有約一半營收由具備供應商背景的實體貢獻；采購層面，重疊客戶作為供應商的采購額占比分別為12%、22.3%、4.6%，其中2024年占比翻倍增長，反映出雙方合作的深度綁定。公司主要向這些重疊主體銷售光模塊、終端及芯片產品，同時采購原材料、零部件等，形成了雙向交易關系。

其中，控股股東海信集團是核心參與方，也是監管關注的重點。IPO前，海信集團直接或通過其子公司世紀金隆間接持有納真科技已發行股本的48.61%，對公司具有絕對控制權。2023—2025年，海信集團連續位列納真科技前五大供應商，采購額分別為2.3億元（占比6.9%）、3.27億元（占比5.9%）、2.35億元（占比3.3%），同時在2023、2024年兼具客戶身份，向納真科技采購光通訊相關產品用于自身業務布局。此外，納真科技委聘的代工廠商中，有一家為海信集團全資子公司，近三年支付的代工費分別占總銷售成本的1.9%、2.4%及1.1%，進一步加深了雙方的關聯綁定。

圖片來源：納真科技官方招股書

盡管納真科技強調，“未發生相同產品互購互售，業務不相互依存，定價與獨立第三方一致”，第三方機構弗若斯特沙利文也表示，光通訊行業內客戶與供應商重疊的情況并不少見，但近半營收來自重疊主體的結構，仍需在上市審核中充分論證交易的商業實質與公允性。

子公司涉訴遭監管追問，合規性存疑待解

納真科技子公司涉訴，成為其二次遞表的重要關卡。2025年11月，證監會在《境外發行上市備案補充材料要求》中，明確要求公司說明子公司青島海信寬帶相關訴訟的最新進展，并評估是否構成本次境外發行上市的實質性障礙，這一追問也體現了監管層對擬上市企業合規性的嚴格要求。

招股書披露及公開信息顯示，青島海信寬帶作為納真科技核心運營子公司，主要從事有線與無線、光通信產品及數字電視機頂盒等產品的研發、生產與銷售，其經營狀況直接影響納真科技的整體業績。該子公司曾因貨款糾紛對中信國安旗下子公司國安廣視提起訴訟，要求其支付拖欠的機頂盒貨款及相關費用，盡管經仲裁裁決勝訴并申請強制執行，但截至目前仍有債權未收回，最終青島海信寬帶以國安廣視不能清償到期債務為由，申請對其進行破產清算。

除上述訴訟外，監管層還針對納真科技的合規性提出了多項問詢，涵蓋股權穿透、境內運營合規等多個方面。具體來看，監管要求公司補充控股股東海信集團穿透情況、5%以上股東TransLight境內主體穿透核查、境內運營實體股權變動合規性等內容。

從行業監管趨勢來看，近年來境外上市企業的合規審核愈發嚴格，尤其是子公司涉訴、關聯交易、股權穿透等事項，均是監管重點關注的領域。

作為海信集團旗下光通訊核心資產，納真科技具備光模塊與光芯片自研量產優勢，依托集團資源穩步成長，二次遞表彰顯上市決心。但客戶集中度高、客供身份重疊、子公司涉訴及監管問詢等問題，仍是其IPO核心挑戰。后續其能否通過港交所審核，取決于風險化解與合規管控能力，其上市也將影響海信集團光通訊產業鏈布局，持續受到市場與投資者關注。（《理財周刊-財事匯》出品）