高盛-2026年中國股市展望：利潤來之不易（潛在風險）

2026年需要關注的風險

持續的通貨緊縮和收益衰退：在強勁的收入環境和企業盈利逐步恢復正常的基礎上，利潤增長的恢復和加速是我們慢牛假設的核心，也是我們對2026年正回報預測的基礎。如果由于政策不及預期、資本支出不理想、持續無利競爭，以及缺乏定價紀律而導致的通縮壓力持續，那么對利潤/利潤率的建設性假設和股票觀點將無法實現。我們將密切關注宏觀和行業層面的定價趨勢，以及全球大宗商品價格、季度財務報表、市場共識利潤修訂和政策事件，以理解盈利周期。

圖表55：股票回報對PPI相關的通脹指標敏感，PPI每增加1%上上市公司收益增加約2%

分析：高盛對股市做的所有判斷都基于2026年通縮壓力將會減輕這個基本假設，如果通縮無法有所改善（至少不再惡化），那么上市公司利潤加速增長就無法實現，股市的上漲也就無從談起（特別是對傳統消費股而言），所以通縮的走勢是決定未來兩年股市能否持續突破的關鍵，對通縮而言我建議觀察三點。

第一是CPI的走勢，CPI是最終物價（需要剔除貴金屬上漲和以舊換新補貼影響），與零售消費上市公司的關聯度很高，但具有一定的滯后性，即傳統消費股的業績反轉后CPI才會有所體現，屬于右側買點的重要參考指標（買個放心）。

第二是PPI的走勢，PPI是商品出廠價，與生產型上市公司的關聯度很高，相對于CPI來說具有一定的前瞻性，即傳統消費股業績反轉前PPI就會有所體現，屬于左側買點的重要參考指標（打提前量）。

第三是房地產市場走勢，其實房地產才是影響通縮進程的核心因素，因為房地產決定了經濟中四個關鍵角色的花錢能力，包括資產負債表受損而不敢花錢的居民（同時房地產本身也提供了大量就業和收入）、土地收入受限而財政緊張的地方政府、面臨斷供風險的銀行、靠白名單勉強維持運營的高負債開發商。所以如果2026年房地產下行壓力加大的話通縮壓力也會同步加大，這就是樓市和股市（特別是消費股）的強聯動性。

全球經濟衰退：我們的經濟學家認為在未來12個月內，美國/全球經濟出現衰退的概率為30%，是歷史平均值的兩倍。毫無疑問，非衰退的全球背景是我們看好市場的關鍵支撐，而相反的情況將導致經濟增長受挫，并可能通過基本面和金融市場聯動性造成股市下跌。從經驗上看，在過去三十年的三次美國衰退期間，MSCI中國指數從峰值到谷值平均下跌30%，盡管考慮到A股對全球股市和流動性的敏感性較低，其表現通常要好一些。

圖表47：在美國/全球經濟衰退的情況下，A股應更具韌性

分析：高盛預測2026年全球/美國衰退風險達30%（歷史均值的兩倍），現在美伊開戰衰退風險只會更加高，這顯然會對A股造成沖擊，雖然A股對美股和全球流動性的敏感性較低，即A股受影響的程度會比歐洲股市、日韓股市、新興市場股市等低一些。從過去三次美國衰退對MSCI中國指數的影響來看平均跌幅在30%左右。

美中緊張關系：兩國高層在2025年十月份會晤后達成的美中貿易休戰為雙邊貿易關系帶來了穩定，但兩大經濟超級大國在其他的戰略領域，比如技術、資本市場的競爭與緊張局勢仍將對中國股票定價產生重要影響，直到一個新的平衡點能夠實現。中國對美國需求的出口依賴減少、在技術自給自足方面取得進展，以及中國在全球制造和物流供應鏈中的領先地位，可能會降低中國股票對雙邊緊張局勢的貝塔值。但這不太可能適用于左尾事件，例如地緣沖突或金融市場脫鉤，這將對全球股市造成不利影響。

圖表49：美中緊張局勢近期有所緩解

分析：中美關稅戰這個因素已經消解的差不多了，雙方經歷了超過100%的關稅后均無意再戰，誰都不想干損人不利己的事。而且美國現在也已經退回了西半球，對中國的態度從全面遏制轉向承認同等地位，今后合作與博弈將并存。

但這并不意味著中美蜜月期又來了，實質上雙方關系只是邊際改善，從全面博弈轉向雙方都能承受的緩慢脫鉤，這也是我一直強調在選擇走出去戰略受益股的時候最好要排除主營業務里含美量過高的股票的原因。當然對于壟斷優勢很大的股票而言（比如稀土之類），含美量高一點也是可以接受的，但需要定期檢查優勢的保持狀況。

根據最新的高盛宏觀預測和關鍵事件日歷，需要重點關注的變量包括美國經濟增長（上半年/下半年分別為3%/2%）、美聯儲政策（3月和6月各降息25個基點）、中國增長（2026年第一季度加速）、關稅不確定性（美中貿易停火將于2026年底到期）、中國重要會議時間表（3月兩會）都顯示出有利于市場和有利于2026年上半年投資者情緒/流動性。

圖表36：我們2026年CSI300的目標是5200點（上漲潛力為12%）

分析：最后是高盛提供的2026年關鍵時間日歷表，需要關注的事件/數據包括美國GDP增長率（影響美國放水力度）；美聯儲降息力度（影響國際資本的流向和中國降息的空間大小）；中國2026年一季度GDP（決定國內刺激措施力度）；美中關稅續約期（排除股市的黑天鵝事件）；特別是美伊戰爭結束的時間，決定了后續全球宏觀大環境。