僵尸基金潮，誰(shuí)還在牌桌上？

一則報(bào)告內(nèi)容，將PE的皇帝外衣拔了個(gè)干凈。

PE這個(gè)由金錢(qián)、西裝和精英主義堆砌的圈子，一直被視為投資行業(yè)的食物鏈頂端。

他們行走在華爾街的中心、香港最繁華的中環(huán)，以及陸家嘴最高檔的辦公室，動(dòng)輒談著數(shù)十億、百億的大生意，但如今，PE這個(gè)被VC吐槽“賺差價(jià)的PPT民工”已經(jīng)開(kāi)始“降級(jí)”。

貝恩咨詢(xún)最新報(bào)告顯示，私募股權(quán)行業(yè)連續(xù)第四年向投資者返還較少利潤(rùn)，2025年分配比例僅為14%，為2008至2009年全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。

與此同時(shí)，行業(yè)積壓約3.2萬(wàn)家未售出企業(yè)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，退出困局持續(xù)惡化。

當(dāng)全球私募股權(quán)（PE）的分配比例跌至14%——一個(gè)逼近2008年金融危機(jī)的冰點(diǎn)數(shù)字時(shí)，這不再是周期性的波動(dòng)，而是一場(chǎng)“物種大滅絕”的預(yù)告。

過(guò)去十年靠“廉價(jià)杠桿+估值溢價(jià)”堆砌的金融神話轟然倒塌。

在這個(gè)3.8萬(wàn)億美元資產(chǎn)高懸的堰塞湖邊，PE管理人們正經(jīng)歷從“資本玩家”到“苦力運(yùn)營(yíng)”的基因突變。

退出困局：3.8萬(wàn)億“堰塞湖”為何排不掉？

過(guò)去二十余年里，PE似乎掌握著投資的真諦。大規(guī)模的資金配置能力，以及杠桿藝術(shù)的操盤(pán)者，諸如黑石、KKR、凱雷這樣的頂級(jí)美元PE，一直站在鄙視鏈的頂端。

國(guó)內(nèi)的人民幣VC談到紅杉、高瓴這樣的頭部雙幣基金，也得眼饞人家的富裕的差旅費(fèi)用。

尤其是在資管新規(guī)落地的幾年時(shí)間，天使、VC都在苦哈哈找錢(qián)的時(shí)候，大規(guī)模的PE機(jī)構(gòu)，仍然有著鐵血老錢(qián)的瀟灑做派——該出國(guó)團(tuán)建還是要團(tuán)建，內(nèi)部差旅也不能自降身價(jià)。

這是大規(guī)模帶來(lái)的穩(wěn)定和安全感。

要知道，早幾天真正的頂級(jí)PE大佬看不起那些天天發(fā)朋友圈曬加班的，他們認(rèn)為真正的資本玩家應(yīng)該是“在打球的間隙簽下一張10億美元支票”的。

雖然規(guī)模巨大，但常被美元基金從業(yè)者貼上“流程長(zhǎng)、限制多”的標(biāo)簽；但近年來(lái)隨著美元基金退潮，這一層級(jí)正在迅速“向上流動(dòng)”，變成了“有錢(qián)的就是爸爸”。

最近，貝恩的報(bào)告揭示了PE的困局——全球PE行業(yè)正被一座難以逾越的資產(chǎn)堰塞湖所裹挾：約3.2萬(wàn)家未售出企業(yè)積壓在行業(yè)體系中，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，而2025年的退出交易量非但未迎反彈，反而同比下降2%，延續(xù)著行業(yè)的流動(dòng)性寒冬。

報(bào)告顯示，2025年退出交易量同比下降2%，資產(chǎn)平均持有期已從2010至2021年間的五至六年延長(zhǎng)至約七年。

14%的回報(bào)冰點(diǎn)讓這個(gè)鄙視鏈正在發(fā)生劇烈的塌縮。以前在國(guó)貿(mào)喝手沖咖啡、聊全球宏觀邏輯的“美元精英”，現(xiàn)在可能正蹲在山東或江蘇的縣城工廠里，跟車(chē)間主任抽著煙聊如何降低3%的物流成本。

這種“精英下凡”的幻滅感，正是目前PE圈最真實(shí)的寫(xiě)照。

寶石與爛石

貝恩報(bào)告的背后，蘊(yùn)藏著一個(gè)核心疑問(wèn)：為何賬面資產(chǎn)看似體量龐大，真正能回流的現(xiàn)金卻寥寥無(wú)幾？

這形成了一個(gè)PE的獨(dú)特寫(xiě)照：“寶石”賣(mài)盡，“硬骨頭”扎堆。

事實(shí)上，GP們?yōu)榱司S持前兩年的業(yè)績(jī)，早已把家底里的“優(yōu)等生”賣(mài)給了二級(jí)市場(chǎng)或大廠。現(xiàn)在留在鍋里的，多是持有超過(guò)7年、估值尷尬、甚至連IPO門(mén)檻都摸不到的資產(chǎn)。

更值得關(guān)注的是時(shí)間帶來(lái)的成本。

時(shí)間就像是IRR的殺手：資金在手里多留一年，內(nèi)部收益率（IRR）就會(huì)像夏天的冰淇淋一樣迅速融化。

這些剩余資產(chǎn)的持有期已被拉長(zhǎng)至7年，遠(yuǎn)超行業(yè)傳統(tǒng)的投資周期，而在內(nèi)部收益率（IRR）的時(shí)間杠桿效應(yīng)下，持有時(shí)間每增加一天，回報(bào)率就被進(jìn)一步攤薄，賬面價(jià)值與實(shí)際變現(xiàn)能力的鴻溝持續(xù)擴(kuò)大。

中國(guó)市場(chǎng)的退出困境更是成為全球典型樣本，2024年A股IPO市場(chǎng)迎來(lái)至暗時(shí)刻，全年僅100家企業(yè)成功上市，新"國(guó)九條"還進(jìn)一步抬高上市門(mén)檻，疊加并購(gòu)市場(chǎng)中能承接PE退出的戰(zhàn)略并購(gòu)寥寥無(wú)幾。2025年，A股IPO數(shù)量也僅增長(zhǎng)到111家。

2018-2020年投資高峰期的項(xiàng)目普遍延期兩到三次，陷入"退出無(wú)門(mén)"的窘境。

字節(jié)跳動(dòng)便是典型案例。

今年2月，據(jù)路透社報(bào)道，投資公司泛大西洋投資（GA）正出售其所持字節(jié)跳動(dòng)的部分股權(quán)，這筆交易對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的估值為5500億美元（約合人民幣37782億元）。

A股和港股缺乏足夠流動(dòng)性承接，即便如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也難以通過(guò)傳統(tǒng)渠道退出，成為3.8萬(wàn)億堰塞湖中極具代表性的"硬骨頭"。

雪上加霜的是，2025年全球宏觀環(huán)境的多重不確定性，讓本就脆弱的退出通道再度收緊。關(guān)稅政策的反復(fù)搖擺、地緣政治的持續(xù)動(dòng)蕩，使得IPO市場(chǎng)始終處于休眠狀態(tài)，并購(gòu)市場(chǎng)的交易意愿也瞬間"剎車(chē)"。

即便部分市場(chǎng)曾出現(xiàn)短暫回暖，也難以形成有效承接。

當(dāng)退出成為行業(yè)最大的發(fā)展障礙，GP們陷入了進(jìn)退兩難的境地：繼續(xù)持有，資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)走低；強(qiáng)行出售，只能接受大幅折價(jià)。

這場(chǎng)流動(dòng)性困局，不僅讓LP的資金回流遙遙無(wú)期，更讓整個(gè)PE行業(yè)的資金循環(huán)陷入停滯，成為3.8萬(wàn)億堰塞湖難以疏通的核心癥結(jié)。

募資達(dá)爾文：誰(shuí)在經(jīng)歷“悄無(wú)聲息的滅絕”？

2025年的募資市場(chǎng)，不再是雨露均沾，而是“頭部通吃，尾部清零”。

數(shù)據(jù)顯示，13筆巨頭交易拿走了全行業(yè)30%的錢(qián)。這意味著，2025年的全球PE募資市場(chǎng)，呈現(xiàn)出前所未有的極端頭部效應(yīng)，行業(yè)的馬太效應(yīng)被放大到極致。

LP們變得極度恐慌且保守，他們寧愿在黑石或阿波羅的候補(bǔ)名單上排隊(duì)，也不愿看一眼缺乏差異化的中小基金。

正如行業(yè)內(nèi)一位合伙人所言，一場(chǎng)達(dá)爾文式的優(yōu)勝劣汰正在行業(yè)內(nèi)激烈上演，這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，不是轟轟烈烈的倒閉，而是中小管理人悄無(wú)聲息的滅絕。

這正在加速僵尸基金的誕生。

何為僵尸基金？不死，但也沒(méi)活著。

許多中小GP并沒(méi)有“倒閉”，而是進(jìn)入了“僵尸化”狀態(tài)——沒(méi)有新募資、沒(méi)有新投項(xiàng)，僅靠收點(diǎn)管理費(fèi)維持殘喘，在續(xù)期基金（CV）里不斷平移資產(chǎn)。

這種狀態(tài)就像是“已經(jīng)募到了最后一支基金，只是自己還沒(méi)收到訃告”。

放眼全球市場(chǎng)，頭部機(jī)構(gòu)憑借著多元化的策略布局、深厚的資源積累和良好的歷史業(yè)績(jī)，構(gòu)建起了堅(jiān)實(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊。

黑石、阿波羅等行業(yè)巨頭，既能在私募股權(quán)主賽道保持優(yōu)勢(shì)，又能在私募信貸、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花，成為L(zhǎng)P資金的首選標(biāo)的。

中國(guó)市場(chǎng)，同樣如此。

在人民幣基金市場(chǎng)，國(guó)資背景的頭部機(jī)構(gòu)同樣占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擠壓了中小基金的生存空間。

與之形成鮮明對(duì)比的是，中小基金正遭遇三重致命打擊，且已有大量真實(shí)案例印證了這場(chǎng)"滅絕潮"。

其一，募資難已成常態(tài)，即便費(fèi)盡心力，也難以達(dá)到募資目標(biāo)，2025年中基協(xié)注銷(xiāo)的私募機(jī)構(gòu)，多數(shù)為中小基金；

其二，陷入僵尸化困境，由于項(xiàng)目無(wú)法退出、新基金難以募集，這些管理人只能依靠續(xù)期基金苦苦支撐，失去了主動(dòng)投資的能力，他們因退出無(wú)門(mén)業(yè)務(wù)停滯最終注銷(xiāo)；

其三，最終走向無(wú)聲滅絕，表現(xiàn)不佳的中小基金不會(huì)大張旗鼓地宣布倒閉，而是在清算完最后一點(diǎn)資產(chǎn)后，悄然從行業(yè)名單中消失，如春曉資本因踩雷互金項(xiàng)目爆雷，2019年被注銷(xiāo)管理人登記，多年前風(fēng)聲正勁的信中利也成為行業(yè)進(jìn)化的犧牲品。

募資市場(chǎng)的分化還體現(xiàn)在募資周期與資金效率的雙重惡化上。

即便部分基金能達(dá)到募資目標(biāo)，平均募資周期也長(zhǎng)達(dá)20個(gè)月，較疫情前的11個(gè)月幾乎翻倍，資金的募集效率大幅降低。

在與GP的溝通中，不少投資人告訴融中財(cái)經(jīng)，現(xiàn)在的募資周期越來(lái)越長(zhǎng)。“募資就好像拉著大家一起跑馬拉松沖線，少一個(gè)都到不了終點(diǎn)。”一位北京信創(chuàng)領(lǐng)域的投資人告訴融中。

對(duì)于中小基金而言，這意味著他們不僅募不到錢(qián)，更耗不起時(shí)間，最終只能在頭部通吃的格局中被淘汰。

募資艱難的本質(zhì)是，LP們?cè)诮?jīng)歷了退出困局和回報(bào)低迷后，變得更加謹(jǐn)慎，更愿意將資金交給能穿越周期的頭部機(jī)構(gòu)，而這一趨勢(shì)，又將進(jìn)一步加劇行業(yè)的兩極分化，讓中小基金的生存空間愈發(fā)狹窄。

盈利范式顛覆：12%是新的5%

貝恩咨詢(xún)的報(bào)告中，一個(gè)最硬核的邏輯是PE的盈利的范式被顛覆了。即12%是新的5%。

這個(gè)觀點(diǎn)的核心是，在低利率的黃金時(shí)代，PE行業(yè)的盈利邏輯簡(jiǎn)單而高效：GP只需讓被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)5%的EBITDA年增長(zhǎng)，再借助高杠桿的財(cái)務(wù)放大效應(yīng)和估值倍數(shù)的市場(chǎng)擴(kuò)張，就能輕松實(shí)現(xiàn)2.5倍的投資回報(bào)。

彼時(shí)，行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是資本運(yùn)作能力，是低買(mǎi)高賣(mài)的擇時(shí)能力，是加杠桿的金融工程技巧，即便對(duì)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)介入不深，也能獲得豐厚的回報(bào)。

這種模式讓PE行業(yè)成為資本市場(chǎng)的造富神話，也造就了行業(yè)的黃金十年，比如此前不少美元基金投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，僅依靠行業(yè)估值提升和簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作，就能實(shí)現(xiàn)數(shù)倍回報(bào)。

但如今，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了根本性變化，這一盈利公式徹底失效。

一方面，全球利率上行，高杠桿不僅不再是盈利的放大器，反而成為了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，資本市場(chǎng)回歸理性，估值倍數(shù)不再持續(xù)擴(kuò)張，甚至出現(xiàn)收縮，依靠估值提升實(shí)現(xiàn)收益的路徑被徹底堵死。

在這樣的背景下，想要實(shí)現(xiàn)2.5倍的傳統(tǒng)回報(bào)，被投企業(yè)的EBITDA年增長(zhǎng)必須達(dá)到10%-12%，這一數(shù)字的翻倍，直接改寫(xiě)了行業(yè)的盈利邏輯。

這相當(dāng)于給所有GP判了“金融工程學(xué)”的死刑。

同時(shí)也宣告了過(guò)去依靠金融工程躺著賺錢(qián)的時(shí)代徹底終結(jié)，也開(kāi)啟了以企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)為核心的運(yùn)營(yíng)能力競(jìng)爭(zhēng)新時(shí)代。

這意味著，過(guò)去，GP只要會(huì)做PPT、會(huì)談估值、會(huì)找銀行借錢(qián)，就能當(dāng)“金領(lǐng)”。現(xiàn)在，GP必須懂供應(yīng)鏈協(xié)同、懂精益管理、懂人力架構(gòu)升級(jí)。如果你不能讓一家企業(yè)的利潤(rùn)（EBITDA）每年像開(kāi)了掛一樣增長(zhǎng)12%，你根本填不平融資成本。

“躺著賺錢(qián)”的金融家，必須變成“彎腰干活”的企業(yè)家。

過(guò)去那些擅長(zhǎng)資本運(yùn)作、卻缺乏企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的GP，正在被市場(chǎng)淘汰；未來(lái)的行業(yè)贏家，必須成為"半個(gè)企業(yè)家"，深入?yún)⑴c被投企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，通過(guò)改善供應(yīng)鏈效率、升級(jí)管理層團(tuán)隊(duì)、優(yōu)化營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)等實(shí)質(zhì)性的運(yùn)營(yíng)改造，強(qiáng)行拉升企業(yè)的內(nèi)生盈利能力。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一些國(guó)資背景的GP對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)的投后賦能也成為范本，通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)資源、升級(jí)技術(shù)研發(fā)體系，推動(dòng)被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，印證了新盈利范式的可行性。

從"資本玩家"到"運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家"，這一身份的轉(zhuǎn)變，成為GP們?cè)谛路妒较碌纳姹匦拚n，也讓PE行業(yè)真正回歸到價(jià)值投資的本源。

結(jié)語(yǔ)：PE不死，只是不再容易

這場(chǎng)“達(dá)爾文式”的重構(gòu)，本質(zhì)上是PE行業(yè)的一次“脫水行動(dòng)”。

3.8萬(wàn)億的資產(chǎn)堰塞湖、極端分化的募資市場(chǎng)、顛覆的盈利范式、暗藏危機(jī)的私募信貸，多重挑戰(zhàn)疊加之下，全球PE行業(yè)正經(jīng)歷著前所未有的深度調(diào)整，但這并不意味著行業(yè)的衰落，而是一場(chǎng)遲到的行業(yè)洗禮——PE不死，只是不再容易。

對(duì)于LP而言，未來(lái)的投資決策將不再簡(jiǎn)單關(guān)注GP的賬面IRR，而是更看重其真正的"運(yùn)營(yíng)點(diǎn)金術(shù)"，看其是否能通過(guò)實(shí)質(zhì)性的運(yùn)營(yíng)改造，讓被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)；對(duì)于GP而言，唯有拋棄過(guò)去的資本投機(jī)思維，沉下心來(lái)做企業(yè)運(yùn)營(yíng)的賦能者，打造差異化的價(jià)值創(chuàng)造能力，才能在行業(yè)的重構(gòu)中站穩(wěn)腳跟。

未來(lái)的贏家不再是那些擅長(zhǎng)講故事、追風(fēng)口的資本掮客。

2026年將是分水嶺：承諾能否兌現(xiàn)，現(xiàn)金能否回流，將決定誰(shuí)是最后留在牌桌上的捕獵者，誰(shuí)又是被清理的泡沫。

PE的黃金時(shí)代落幕了，但屬于“價(jià)值創(chuàng)造”的白銀時(shí)代才剛剛開(kāi)始。