文丨劉穎

出品丨大V商業

不久前，新乳業啟動了港交所的上市，當天股價下跌了9.21%。

新乳業的解釋是為國際化鋪路，而市場對其當下較高的負債有所擔心，是否也會趁機化解巨額債務。

最迫在眉睫的是今年12月有一筆可轉債將到期，贖回金額近8億元。這筆債2020年發行，募資用途是為了收購寰美乳業（夏進乳業母公司）。

（2020年新乳業發行可轉債用于收購寰美乳業）

近些年新乳業的經營和資本運作，其實都離不開為此前并購“還債”。

可轉債還是明面上看得見的債務，在不容易被關注到的地方，并購還帶來了比如無形資產、商譽的累計，生產經營上全國十幾家地方乳業收購后需要對設備升級、系統打通，這些都需要新乳業不斷消化。

▌1、債務壓頂

按照票面金額110%贖回，新乳轉債需要將近8億元的資金。

近期新乳業發布的2025年財報中提到，六年前也就是2020年底公開發行的總額為7.18億元的“新乳轉債”，將于2026年12月17日到期。

這筆債的直接用途，就是當年新乳業對夏進乳業的收購。

2020年，新乳業以17.11億元收購西北區域龍頭乳企寧夏夏進乳業的全部股份，收購資金的60%為自有及自籌資金，40%擬通過可轉債募集現金支付。

夏進乳業是新乳業在西北地區的重要布局，除了直接獲得當地的市場份額外，還能夠獲得優質的奶源。

目前，新乳業的常溫奶主要就是由夏進乳業生產提供。

按照新乳業預期，這筆錢其實可以通過債轉股消化掉。按照《新希望乳業股份有限公司公開發行A股可轉換公司債券募集說明書》約定，2021年6月24日期可以進行轉股，初始轉股價格為18.69元/股。

此后，新乳業通過分紅、注銷限制性股票等方式，將轉股價格一路下調至17.95元/股。

但現實是，截至2025年12月31日，累計僅有區區11.96萬元轉換為普通股，占發行總金額的比例為0.02%。

這意味著，如果今年股價沒有大幅改善，可轉債最后大部分將以債的形式兌付給投資者。

(新乳業一年內到期的非流動負債)

投資者不轉股的原因也很簡單，自可轉債發布后，新乳業的股價長期低于19元每股，甚至一度跌到7.7元每股。

一直以來新乳業都有較高的負債，2025年新乳業負債率為56.51%，較2024年的64.61%有所下降。

2025年底的資產負債表上，高達7.51億元的相關負債已被悉數劃入“一年內到期的非流動負債”科目。

面對2026年底本息合計近8億元的剛性現金流出壓力，對于2025年全年凈利潤僅7.31億元的新乳業而言，這無疑是巨大的資金壓力。

▌2、為并購“還債”

新乳業本身就是并購多家地方乳企起家，后續又通過持續的并購實現了快速的規模擴張。

包括杭州的雙峰、安徽的白帝、河北的天香等等，以及2025年實現收購的福建澳牛，布局在全國各地。

(新乳業旗下品牌，包括保留地方品牌)

多起并購給新乳業帶來規模的增長同時，也帶來了沉重的負擔，這種負擔我們分為三個層面。

一是看得見的，一次性的，比如上面我們提到的并購資金來自于借款、現金或者發債。

二是長期性的，比如商譽的累計，無形資產的增加，這兩項雖然不會一次性造成重大的影響，但是卻緩慢地侵蝕。

比如說商譽的累計，會讓市場擔心業績不達標帶來的巨額減值。即便沒有大幅波動，也會因為商譽減值影響利潤。

比如截至2025年底，新乳業賬面的商譽高達9.92億元，占凈資產比重超過25%。

2025年，由于業績未達預期，新乳業對七彩云資產組計提了1033萬元的商譽減值。

無形資產也是一樣。比如，新乳業在收購夏進乳業時，商標等無形資產以2.79億元的價格，被管理層劃定為“使用壽命不確定的無形資產”，這意味著該資產不會每年以攤銷的形式降低利潤。

三是收購的地方廠子，需要花資金來進行設計和整合。

新乳業由寧夏夏進、青島琴牌、福州澳牛等十幾個地方乳企拼湊而成的。這種外延式并購的代價是繼承了大量設備老舊、自動化程度低、品控標準參差不齊的“老廠”。

而新乳業的核心戰略是“鮮立方”，主打對冷鏈和生產工藝要求極高的低溫鮮奶。要讓這些底子薄弱的老廠統一生產出標準一致的高端鮮奶，需要不菲的資本開支。

從財報數據看，公司已經踩下了擴張建廠的“剎車”，轉為內部技改。2025年，新入園終止了昆明雪蘭新廠的建設，并為此計提了1137萬元的在建工程減值準備。

同時，資金被用于現有工廠的“數智化”和“設備技改”上。

2024年和2025年，新乳業的資本支出（CAPEX）分別高達7.63億元和5.83億元，兩年累計“燒掉”超13.4億元。

這筆巨資被用于膜過濾工藝升級、老廠綠色環保改造（如賀蘭山牧場糞污處理項目）、冷鏈物流網絡的加密，以及打通全國17家工廠的“鮮活源”數字化精準管控平臺。

▌3、高毛利背后的“偽鮮奶”信任危機

日前，新乳業發布了2025年業績財報全年實現營業收入112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤更是大增35.98%，達到7.31億元。

當下乳制品行業承壓的環境下，新乳業的業績算的上亮眼。

新乳業采用了內生為主、并購為輔、分布經營、區域深耕的經營策略，也加大了品牌的建設。

近幾年，新乳業在多個地方品牌的基礎上，推出了全國性的品牌，比如24小時、今日鮮奶鋪等。

鮮立方戰略的推進，也增加了營銷費用的支出。2025年，銷售費用高達18.09億元，較上一年增長1.5億元。

但是今年315期間，新乳業旗下的拳頭產品今日鮮奶鋪，被媒體爆出來以鮮奶的包裝形式，放在了冷柜里面來進行銷售，其實是高溫殺菌乳，涉嫌存在誤導消費者。

在鮮奶成為當下眾多乳企競爭的關鍵品類，不斷大力投入教育消費者的當下，這種偽鮮奶的產品，也造成了消費者對新乳業的信任危機。