光伏廠商英發睿能赴港：應收賬款激增，核心產品靠隆基授權，研發能力存疑

3月23日消息， 光伏電池片制造商英發睿能近期提交赴港上市申請書，有意思的是，投行貴族中金公司竟然無緣保薦人，中信建投國際和華泰國際為聯席保薦人。該公司產品主要覆蓋P 型和 N 型電池片，在 N 型 TOPCon 電池片位置的基礎上，我布局 N 型 xBC 電池片技術路線。

根據弗若斯特沙利文，按 2024 年的出貨量計，該公司是全球第三大 N 型 TOPCon 電池片專業化制造商，市場份額達 13.5% 。其中，N 型 TOPCon 電池片的中國市場規模預計將從 2026 年的 607.2GW 增加到 2031 年的 844.2GW ， CAGR 達 6.8% 。

公司收入來源方面，2023年P型電池片收入高達96.46億，收入占比高達91.9%，而N型TOPCon 電池片收入占比只有7.1%；但是到了2024年，該公司收入結構發生驚天變化，N型TOPCon 電池片收入占比擴大至81.2%，而P型電池片大幅縮水，2025年這種結構變化進一步加強。原因是，公司為順應市場進行的策略性轉變，還有就是把握海外擴張以及日益增長的市場需求。

雖然，全球光伏發電市場需求廣闊，但是在供應電池結構轉變的陣痛期以及全行業競爭加劇，硅料產能提升致使光伏片價格下降，壓縮利潤空間，導致該公司毛利率極低，甚至一度錄得毛虧損。

2023年至2025年業績來看，英發睿能實現收入104.94億、43.59億以及87.13億，收入大幅增長，但依舊未能達到23年水平。同期，該公司分別實現凈利潤4.1億，虧損8.64億以及凈利潤8.57億，25年業績凸顯光伏產業反內卷成效。

其實，作為光伏電池片供應商，英發睿能多重風險加身。1）最大的不確定性就是行業內卷，價格下降、利潤萎縮。招股書提到，公司會面臨行業、政府政策、成本效應等多重因素影響；隨著競爭加劇，該公司可能需要在運營中投入更多管理、財務或營銷資源。

2）業績的不穩定。23年收入104億，24年直接腰斬之上，且還錄得虧損8.64億，而且業績波動受到行業供求關系、產品定價及市況變化所影響。正如公司所言，25年已恢復15.22億毛利，但無法保證未來能實現或維持盈利能力。

3）外圍政策的不確定性。2023年至2025年，英發睿能的海外市場收入大幅攀升，分別為3.42億、4.68億以及35.26億，23年收入占比才只有3.3%，25年直接飆升至40.5%。該公司 銷往美國的幾乎所有光伏電池片產品均產自印度尼西亞 但是，極易受到美國貿易政策影響。

4）研發能力存疑。英發睿能其實嚴重依賴知名光伏巨頭隆基股份的供應和采購，隆基是其第一大供應商和采購商，來自隆基貢獻的收入超10%，采購隆基金額也超過了收入的13%。

此外，英發睿能自豪的N型電池片，并非自研，而是來自隆基的專利授權。而根據招股書，23年至25年，英發睿能研發費用維持在低位數水平，25年只有4.2%。

5）應收款款激增，回款能力受限或拖累業績。根據招股書，23年至25年，應收款分別為14.7億、12.64億以及20.88億，25年應收賬款占到公司收入的25%，嚴重影響了公司的回款能力。

根據招股書，該公司更像是一家家族企業，公司實控人張發玉家族合計控制公司49.1%的股權。其中，董事長為張發玉， 張發玉與羅寶英為配偶，兩人為張敏及張杰的父母。張敏為執行董事兼總經理，張杰為執行董事兼副總，吳慶寶為張敏配偶，擔任非執行董事。而吳慶寶的山財校友施艷松則是公司董秘。

截至最后可行日期，宜賓市國資旗下宜賓高投持股20.11%，為最大機構股東；財政部參股的國家綠色基金持股7.86%，建發集團旗下廈門建鑫持股2.33%。此外還有南京國資、江寧國資，還有多家私募基金。