2026年3月24日，蜜雪集團(tuán)（02097.HK）交出了一份令資本市場(chǎng)側(cè)目的成績(jī)單：全年?duì)I收335.60億元，同比增長(zhǎng)35.2%；凈利潤(rùn)59.27億元，同比增長(zhǎng)33.1% 。與此同時(shí)，全球門(mén)店數(shù)突破6萬(wàn)家，相當(dāng)于平均每天凈增約30家門(mén)店的速度在擴(kuò)張。

然而，在同一個(gè)茶飲賽道上，昔日的“新茶飲第一股”奈雪的茶（02150.HK）卻呈現(xiàn)出一幅截然不同的光景：股價(jià)跌去95%，市值縮水至不足20億港元，2024年巨虧超9億元，2025年仍在虧損泥潭中掙扎。

同樣是賣(mài)奶茶，為何蜜雪冰城能“狂飆突進(jìn)”，而奈雪的茶卻“步履蹣跚”？這背后不僅是兩種商業(yè)模式的較量，更是新舊茶飲時(shí)代邏輯的根本性切換。

一、商業(yè)模式的底層邏輯：供應(yīng)鏈公司VS品牌零售公司

要理解兩者的差距，首先要看它們的收入結(jié)構(gòu)，這決定了企業(yè)的本質(zhì)。

蜜雪冰城的商業(yè)模式，本質(zhì)上是一家 “To B的供應(yīng)鏈公司” 。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蜜雪冰城2025年收入中，97.4%來(lái)自于向加盟商出售商品和設(shè)備，加盟服務(wù)費(fèi)僅占2.6%。這意味著，蜜雪并不靠賺取加盟費(fèi)盈利，而是通過(guò)其龐大的采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)和自建生產(chǎn)基地，將原材料賣(mài)給加盟商，賺取供應(yīng)鏈的差價(jià)。

這種模式的核心壁壘在于“重資產(chǎn)”投入。蜜雪自2012年起就開(kāi)始布局中央工廠，目前已實(shí)現(xiàn)核心飲品食材100%自產(chǎn)，擁有覆蓋全國(guó)的28個(gè)倉(cāng)庫(kù)，配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋33個(gè)省級(jí)行政區(qū)。當(dāng)采購(gòu)量達(dá)到數(shù)萬(wàn)家店的規(guī)模時(shí)，其在檸檬、茶葉、糖等大宗商品上的議價(jià)能力是毀滅性的——成本甚至比許多品牌的市場(chǎng)售價(jià)還要低。

反觀奈雪的茶，其商業(yè)模式更接近傳統(tǒng)的 “品牌零售公司” 。雖然2023年后開(kāi)放了加盟，但其收入主體依然嚴(yán)重依賴(lài)直營(yíng)門(mén)店。截至2025年上半年，奈雪依然要為超過(guò)1300家直營(yíng)店支付高昂的租金、人力及原材料損耗。其財(cái)報(bào)中的管理費(fèi)用高達(dá)13.7億元，甚至超過(guò)了銷(xiāo)售成本。這種重直營(yíng)、輕供應(yīng)鏈的架構(gòu)，使其在規(guī)模效應(yīng)上天然處于劣勢(shì)。

二、成本結(jié)構(gòu)的隱形殺手：極致性?xún)r(jià)比VS空間溢價(jià)

當(dāng)消費(fèi)者越來(lái)越理性，成本結(jié)構(gòu)的差異直接決定了企業(yè)的生死。

蜜雪冰城信奉的是“成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”。在蜜雪的門(mén)店，一杯檸檬水的售價(jià)僅4元，這背后是其極致的成本控制。2025年上半年，蜜雪凈賺27億元，相當(dāng)于日均凈利1500萬(wàn)元。這種盈利能力得益于其“端到端”的供應(yīng)鏈：在核心原料產(chǎn)區(qū)建立種植基地，自建工廠生產(chǎn)，自有物流配送，去除了所有中間商加價(jià)環(huán)節(jié)。

奈雪的茶則長(zhǎng)期受困于“大店模式”的歷史包袱。奈雪創(chuàng)立之初對(duì)標(biāo)的是“茶飲界星巴克”，門(mén)店面積普遍在80-200平方米，遠(yuǎn)超同行。這帶來(lái)了巨大的成本壓力：

1. 租金與折舊：使用權(quán)資產(chǎn)折舊曾占收入比重的10%左右。

2. 人力成本：大店需要配備更多員工，且堅(jiān)持“茶底4小時(shí)一換”的高標(biāo)準(zhǔn)，推高了人力與損耗。

3. 客單價(jià)下滑：為了吸引客流，奈雪被迫將客單價(jià)從40元降至25.7元，但成本并沒(méi)有同比例下降，導(dǎo)致單店盈利能力急劇惡化。

更致命的是，盡管奈雪重金投入打造“第三空間”，但財(cái)報(bào)顯示其外賣(mài)與自提訂單占比已接近90%。消費(fèi)者并不愿意為那個(gè)精致的裝修買(mǎi)單，這些高昂的沉沒(méi)成本變成了企業(yè)利潤(rùn)的吞噬者。

三、市場(chǎng)策略的分化：下沉“毛細(xì)血管”VS堅(jiān)守“高端孤島”

2025年的茶飲行業(yè)，下沉市場(chǎng)已成定局，但兩家公司的執(zhí)行效率天差地別。

蜜雪冰城擁有全行業(yè)最深入下沉市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)。截至2025年，其57.6%的門(mén)店位于三線及以下城市。這種“毛細(xì)血管”式的布局，不僅帶來(lái)了海量的現(xiàn)金流，更構(gòu)建了一張極具韌性的護(hù)城河。無(wú)論是鄉(xiāng)鎮(zhèn)還是大學(xué)城，只要有人的地方，就有“雪王”的身影。與此同時(shí)，蜜雪還通過(guò)出海尋找增量，已進(jìn)入14個(gè)國(guó)家，海外門(mén)店超4800家。

奈雪的茶則長(zhǎng)期陷于一二線城市的“內(nèi)卷” 。截至2025年上半年，其超過(guò)90%的門(mén)店依然集中在一二線城市。這些地方正是喜茶、霸王茶姬以及各種區(qū)域性品牌廝殺最激烈的紅海。當(dāng)奈雪試圖下沉?xí)r，其高達(dá)58萬(wàn)元的加盟門(mén)檻（即便后來(lái)下調(diào)）以及其對(duì)門(mén)店面積的要求，勸退了大量意向加盟商。相比之下，蜜雪冰城憑借極低的投資門(mén)檻和極高的回本確定性，成為下沉市場(chǎng)加盟商的首選。

四、資本市場(chǎng)的反饋：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的距離

資本市場(chǎng)用腳投票，清晰地反映了兩種模式的前景。

蜜雪冰城2025年3月上市后，市值一度突破1482億港元，市盈率穩(wěn)定在20倍以上，成為行業(yè)“市值一哥”。投資者看中的是其作為“飲料界農(nóng)夫山泉”的確定性——只要門(mén)店還在擴(kuò)張，供應(yīng)鏈的利潤(rùn)就會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

奈雪的茶股價(jià)則跌至1港元以下，淪為“仙股”，市值蒸發(fā)超300億港元。其核心癥結(jié)在于：無(wú)法證明盈利的可持續(xù)性。盡管奈雪2025年通過(guò)關(guān)閉虧損門(mén)店、推出“奈雪Green”輕食店等策略收窄了虧損，但市場(chǎng)對(duì)其“減店增效”的被動(dòng)調(diào)整并不買(mǎi)賬。當(dāng)管理層還在搖擺于“高端”與“大眾”之間時(shí)，市場(chǎng)的信心已經(jīng)流失。

五、時(shí)代變了，邏輯也變了

蜜雪冰城與奈雪的茶的業(yè)績(jī)分野，本質(zhì)上是中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)成熟度的體現(xiàn)。

當(dāng)奈雪的茶還在試圖用“高圓圓”等明星代言來(lái)維系品牌溢價(jià)時(shí)，消費(fèi)者已經(jīng)變得更加精明。對(duì)于絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，奶茶已經(jīng)從當(dāng)年的“輕奢品”變成了日常“口糧”。在新茶飲的存量博弈時(shí)代，誰(shuí)能提供“極致的質(zhì)價(jià)比”，誰(shuí)能擁有最高效的供應(yīng)鏈，誰(shuí)才是最終的贏家。

蜜雪冰城的勝利，是供應(yīng)鏈效率的勝利，是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的勝利，更是順應(yīng)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)的勝利。而奈雪的茶的困境，則是對(duì)“高端化”路徑的殘酷拷問(wèn)——當(dāng)一杯奶茶失去了“空間體驗(yàn)”的支撐，僅憑品牌故事和明星代言，是否還能撐起30元的價(jià)格？

目前來(lái)看，奈雪的茶雖然正在艱難轉(zhuǎn)型（縮小門(mén)店、下調(diào)價(jià)格），但其“重資產(chǎn)”的基因和龐大的歷史包袱，使其很難在短時(shí)間內(nèi)追上蜜雪冰城的步伐。這個(gè)行業(yè)的未來(lái)，或許屬于那個(gè)看起來(lái)最“土”、卻最懂供應(yīng)鏈的“雪王”。