“史詩狂怒”行動已經(jīng)進行了三個多星期了，哈梅內(nèi)伊在首輪空襲中就宣告身亡，但戰(zhàn)爭并沒有結(jié)束。

最近幾天，伊朗導(dǎo)彈打到了以色列核設(shè)施附近，真主黨參戰(zhàn)，霍爾木茲海峽對西方實質(zhì)性關(guān)閉，有百萬人流離失所。3月21日，特朗普宣布對伊朗電力設(shè)施的轟炸倒計時48小時，整個市場開始為之定價，結(jié)果在23日等來的，是他在社媒上宣布暫停對伊朗電力設(shè)施和能源基礎(chǔ)設(shè)施的軍事打擊五天，稱與伊朗進行了“非常良好和富有成效的對話”，結(jié)果又被伊朗官方打臉。

劇情的來回拉扯，讓整個市場遭受巨大波動。

被譽為“亂世資產(chǎn)”的黃金，已經(jīng)連跌9個交易日，23日盤中一度跌破4200美元/盎司逼近4100，吞沒今年全部漲幅；白銀從122美元跌到61美元，腰斬。美股三大指數(shù)連跌四周，標普500一度跌回去年9月的水平，羅素2000進入技術(shù)性回調(diào)。滬指盤中跌破3800，恒指盤中跌超4%。

就此說熊市有點武斷，但慘烈是真的慘烈。

除了原油和美元，所有大類資產(chǎn)表現(xiàn)都不好，避險資產(chǎn)在跌，風(fēng)險資產(chǎn)在跌，只有戰(zhàn)爭本身在漲價。主流解釋是利率邏輯壓制了避險邏輯：油價破百推高通脹預(yù)期，美聯(lián)儲3月18日維持利率不變，利率期貨把降息推遲到2027年6月，美元走強，黃金承壓。

但它只解釋了價格在跌，沒有區(qū)分這股力量是暫時的壓制還是永久的轉(zhuǎn)向。相信你在各種社交媒體上看到的那樣，有人覺得TACO交易（特朗普必定會退縮）馬上就來，有人覺得這場戰(zhàn)事注定要繼續(xù)發(fā)展，但沒人告訴你這時應(yīng)該怎么辦。

仔細想想，“利率壓制避險”這個解釋默認了一個前提：油價會一直高下去，利率會一直壓下去——這不就是在默認這場戰(zhàn)爭會長期持續(xù)？可這場仗每隔幾天就翻一次劇本，沒有任何一方有能力讓局勢穩(wěn)定在某個狀態(tài)上。

回過頭來看一個最簡單的道理：如果海峽長期封鎖，沒有任何一個主要國家能從中獲益，那封鎖本身就不是一個可持續(xù)的狀態(tài)。建立在不可持續(xù)的前提上的判斷，遲早要被修正。

01 兩股力量，一個前提

戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，全球股市經(jīng)歷了一輪系統(tǒng)性的風(fēng)險重新定價。從美股到亞太，從大盤藍籌到小盤成長，幾乎沒有哪個市場能獨善其身。當所有風(fēng)險資產(chǎn)同時下跌的時候，問題就不再是某一個板塊的估值貴不貴，而是整個市場的流動性夠不夠。

一個非常典型的結(jié)果，就是作為避險資產(chǎn)本身的黃金，出現(xiàn)連續(xù)九天的大幅下降。戰(zhàn)爭推高全球波動率，跨資產(chǎn)保證金追繳起來，機構(gòu)需要現(xiàn)金，導(dǎo)致流動性最好的資產(chǎn)反而最先被賣。

2月初，CME上調(diào)白銀保證金引發(fā)的貴金屬閃崩是這一輪暴跌的預(yù)演，回過頭看，那次只是貴金屬自己的倉位引發(fā)的流動性問題。這次不一樣的是，幾乎每一類持倉都在產(chǎn)生追繳需求。持有黃金多頭的機構(gòu)不是因為不看好黃金才賣，而是別的地方在流血，需要拿黃金去止血。

過去一年，金價從不到3000美元漲到5500美元以上，積累了大量擁擠多頭，風(fēng)向驟然逆轉(zhuǎn)之后的踩踏，要比正常市場猛烈得多。如果只是流動性擠壓的問題，其實還好辦，保證金砸完一輪，市場喘口氣，該回來的會回來。麻煩的是，在倉位被砸的同時，利率這邊也在惡化。

WTI站在100美元上方，布倫特上周收112美元創(chuàng)戰(zhàn)爭以來新高，而且油價上漲不只是海峽封鎖的問題——伊拉克上周對所有外資運營油田宣布不可抗力，科威特兩座煉廠被無人機擊中，供給端的沖擊在從海峽向周邊產(chǎn)油國擴散。

原油生產(chǎn)并不是開關(guān)自來水，說開就開說關(guān)就關(guān)，涉及相對復(fù)雜的復(fù)產(chǎn)流程和評估。所以，特朗普在這幾天講話中所表達的，協(xié)議一旦達成油價閃崩回五六十的情況，在現(xiàn)實世界中恐怕要難得多，真正想要修復(fù)油價，恐怕還需要以月為單位，且周邊所有國家都愿意高度配合才行。

而居高不下的油價，直接鎖死了正在松動的貨幣政策。3月18日FOMC維持3.5%—3.75%不變，利率期貨把降息預(yù)期推到了2027年6月，市場在定價至少一年的高利率環(huán)境。黃金和利率是蹺蹺板的兩頭，從“降息推遲幾個月”變成了“可能要等到2027年”。有一些人還在期待大危機來了央行會放水兜底，但這次不一樣：戰(zhàn)爭推高的是通脹而不是通縮，美聯(lián)儲想救也救不了，手腳被油價綁死了。

說白了，流動性擠壓決定了跌的速度，利率惡化決定了跌的持續(xù)性。但這兩件事有一個共同的前提：油價維持高位、波動率不收斂，歸根結(jié)底都指向同一個變量——這場仗打多久。

一個已知的事實是，霍爾木茲海峽長期封鎖傷害所有參與方。伊朗自己的石油出口被堵死，沙特和阿聯(lián)酋已啟用替代管道繞過海峽，美國甚至臨時解禁了對1.4億桶伊朗石油的制裁來緩解供應(yīng)。現(xiàn)在，封鎖的發(fā)起方和承受方都在找繞路方案，這個狀態(tài)不是一個可持續(xù)的均衡。

但不可持續(xù)和很快結(jié)束之間，有巨大的灰色地帶。從最近幾天包括23日晚間特朗普的發(fā)言能明顯感覺到，他在變得越來越有邊界感，措辭在往“富有成效的對話”收斂，想給自己找臺階下。問題是這場還主要涉及伊朗和以色列的戰(zhàn)爭，不太可能完全按照特朗普的設(shè)想繼續(xù)發(fā)展，當下的僵局仍然需要有更市場說服力的斡旋進展。

方向是確定的：封鎖不是終局。節(jié)奏是不確定的：可能還有幾個月的高波動窗口。當下所有大類資產(chǎn)面對的壓制力量，流動性緊縮、利率高企和美元走強，根源都是同一場戰(zhàn)爭。而戰(zhàn)爭帶來的除了傷痛，往往還有機會。

02 跌的原因會消退，漲的理由不會

反過來想：如果股市跌的原因主要是情緒和流動性，股市的底層故事沒有被戰(zhàn)爭打壞，那擠壓黃金的這股力量本身也是建在一個會修復(fù)的基礎(chǔ)上。

這一輪全球股市上漲的核心動力之一，是AI帶來的磅礴想象力。AI驅(qū)動的技術(shù)周期沒有因為中東打仗停下來，美國企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力也沒有被導(dǎo)彈擊中。油價沖擊確實會拖累部分行業(yè)的利潤率，但對于那些現(xiàn)金充裕、不依賴能源成本的科技公司來說，這更多是估值被情緒壓了一腳。

AH市場也是類似的，AI的主線、國產(chǎn)替代、政策工具箱，這些在戰(zhàn)爭之前就是市場的核心敘事，估值本來就已經(jīng)很壓縮了，戰(zhàn)爭又砸了一波，但砸的是情緒和流動性，不是產(chǎn)業(yè)邏輯。

如果股市的底層邏輯還在，那因為股市暴跌引發(fā)的流動性擠壓就是一個會自我修復(fù)的過程。股市企穩(wěn)，波動率回落，保證金壓力緩解，黃金頭上最大的短期壓力就會減輕。

而黃金自己還有一層獨立于股市的結(jié)構(gòu)性支撐，沒有一條是被戰(zhàn)爭削弱的，有幾條反而被強化了：央行購金的驅(qū)動力是美元體系的信用裂縫，美國打伊朗只是最新一章，臨時解禁制裁又臨時恢復(fù)，規(guī)則在實時被改寫；美國財政的利息支出已經(jīng)超過國防開支，戰(zhàn)爭還在加重這個負擔(dān)；黃金ETF持倉量遠低于2020年峰值，西方機構(gòu)資金還沒進場。

當然，底層故事沒變不等于所有資產(chǎn)都安全。這兩件事之間差了一個關(guān)鍵問題：你手里那只正在跌的東西，原因到底是什么？

恐慌日里最常見的場景是：手里拿著一只基本面沒變的好公司，但因為另一只高杠桿倉位要補保證金，只能先把流動性最好的那只砍了。不是判斷出了問題，是倉位結(jié)構(gòu)出了問題，沒有提前想清楚哪些是用來扛的，哪些是需要跑的。

其實市場自己已經(jīng)在做這個區(qū)分，3月20日，南向資金凈賣出210億港元，看起來是一片恐慌，但拆開來看被砸的清一色是指數(shù)型ETF，同一天幾只科技龍頭反而在被凈買入。三天后的3月23日，恒指跌了3.5%，南向資金反手凈買入297億，指數(shù)ETF被大舉接回來，但個別科技股反而被凈賣出。

他們在選什么？回過頭來看，戰(zhàn)爭通過基本面?zhèn)鲗?dǎo)傷害的主要是那些能源成本敏感、外需依賴度高、周期敞口大的公司——油價推高生產(chǎn)成本、出口需求收縮、美元走強壓縮利潤，這三條路徑打的是制造業(yè)和外貿(mào)鏈，而不是坐在國內(nèi)市場上靠服務(wù)和平臺掙錢的科技公司。

再加上二季度本來就是國內(nèi)信用周期最弱的階段，外部沖擊疊上去，這類公司的盈利預(yù)期是要實質(zhì)性下修的。阿里、騰訊等科技龍頭，以及主要受益于國內(nèi)AI大周期的各類公司，成本結(jié)構(gòu)里油價占比很低，現(xiàn)金流充裕，戰(zhàn)爭對它們的傷害主要停留在情緒和估值層面，不是基本面。

南向資金在恐慌中做的選擇，本質(zhì)上就是在區(qū)分這兩種不同性質(zhì)的下跌。

落到你自己的持倉上。如果跌的主因是流動性和情緒，核心問題不是該不該持有，而是你的倉位結(jié)構(gòu)能不能讓你扛過中間幾個月的波動，不至于在最差的時候被迫賣掉最好的東西。如果你手里拿的是能源成本敏感、強外需依賴、周期敞口大的公司，那戰(zhàn)爭對它們的傷害不是情緒層面的，“拿住就行”可能是自我安慰，需要認真重新評估。

03 結(jié)語

沒有什么市場是不會經(jīng)歷恐慌的。但人應(yīng)該從恐慌中學(xué)到點什么東西，是就此金盆洗手化身網(wǎng)絡(luò)噴子，還是認真從每一次恐慌里吸取教訓(xùn)。

去年4月份關(guān)稅恐慌的時候，我賣掉了AGX、CRDO、CLS三只受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的核心持倉。當時的理由很充分——全球貿(mào)易戰(zhàn)升級，不確定性太大，先出來保住利潤。現(xiàn)在AGX從80美元漲到了470美元，CLS從70美元漲到了285美元，CRDO從20美元漲到了105美元。

事后想，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的邏輯有沒有因為關(guān)稅恐慌改變？一天都沒有。我賣掉的不是一個錯誤的判斷，而是一個正確的判斷，只是沒扛住中間的顛簸。這就是我為什么花這么大篇幅去講“區(qū)分”，恐慌日最容易犯的錯誤不是買錯，是賣錯，是把所有下跌當成同一種東西，然后在最差的價格賣掉最好的資產(chǎn)。

戰(zhàn)爭不會永遠繼續(xù)下去，海峽會重新開放，油價會回落，利率預(yù)期會修正，流動性會恢復(fù)。問題是當這一切發(fā)生的時候，你手里還拿著什么。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。