小小一塊南酸棗糕，撐起了一家公司的IPO。

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

你可能在超市貨架上見過這個橙色包裝的酸棗糕。嚼起來酸甜黏牙，包裝上印著“齊云山”三個字。但你大概不知道，這塊糕背后的公司，正在第二次敲響港交所的門。

近日，江西齊云山食品股份有限公司（下稱“齊云山”）向港交所遞交《招股書》，公司早在2024年6月第一次遞表，半年后失效，如今卷土重來。

據(jù)“灼識咨詢”報告顯示，齊云山在南酸棗食品市場以32.4%的份額排名第一，南酸棗糕連續(xù)29年獲得綠色食品認證。但冠軍也有煩惱，公司兩款核心產(chǎn)品貢獻了96.74%的收入，結(jié)構(gòu)集中；經(jīng)營現(xiàn)金流從2024年1.06億元斷崖式跌至2025年的184萬元。

如今執(zhí)掌這家年入3億公司的六位實控人，當年都是同一家國營食品廠里的老同事——1997年，他們跟著廠長劉志高，帶著幾十名工人湊錢把廠子買了下來，一干就是近三十年。一個細分領(lǐng)域的冠軍企業(yè)，如今二闖港交所，市場會買賬嗎？

01

靠賣南酸棗糕年入3億

經(jīng)營現(xiàn)金流驟降98%

小小一顆南酸棗糕，撐起了一家公司的IPO。《招股書》顯示，齊云山南酸棗糕自1997年起連續(xù)29年獲得“綠色食品”認證，同時擁有國家地理標志保護產(chǎn)品資質(zhì)，是國內(nèi)唯一同時持有這兩項認證的同類產(chǎn)品。

從地域分布來看，齊云山的市場呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中特征。公司銷售市場主要覆蓋江西、湖南、福建、浙江、廣東五省。2025年，僅江西省的收入占比就達到約33%，金額為1.03億元；湖南省帶來的收入約4063.9萬元，占比13%；福建省帶來收入3512萬元，占比11.2%。上述三個省份的收入合計占比超過57%。

這款綠色產(chǎn)品也給公司帶來不少收入。齊云山的南酸棗糕在2025年貢獻了2.66億元，占營收的比例為84.8%，加上南酸棗粒帶來的3126.3萬元，兩款產(chǎn)品合計占比96.74%。

據(jù)“灼識咨詢”報告，齊云山在南酸棗食品市場占據(jù)32.4%的份額，排名第一。不過，細分市場的“老大”，放到整個零食賽道中，卻顯得體量有限。果類零食整體市場規(guī)模達995億元，齊云山份額僅0.63%，排名第九。果類零食市場排名第一的溜溜果園，2024年營收16.16億元，市占率4.9%，是齊云山的近8倍。

圖源：《招股書》

然而，地域加賽道的天花板都“有限”。南酸棗食品細分市場2024年規(guī)模為18.8億元，據(jù)“灼識咨詢”預計到2029年增長至39.3億元，年復合增長率15.9%。即便5年后翻倍至39億元，也不到三只松鼠2024年106億元營收的零頭，市場較為細分，局限性明顯。

賽道天花板低，意味著公司很難靠市場自然增長做大規(guī)模，也因此對大客戶的依賴格外突出。

2024年，齊云山最大客戶為“客戶F”，據(jù)新媒體“東四十條資本”報道稱，客戶F是量販零食巨頭鳴鳴很忙，該公司貢獻收入約7799.5萬元，占當年總收入的22.9%；可2025年，該客戶訂單大幅縮減，收入降至約4019.5萬元，占比降至12.8%。對此，公司在《招股書》中表示正在積極拓展新客戶以降低集中度。

正是這種依賴，讓齊云山業(yè)績在大客戶縮單后迅速“變臉”。2023年、2024年，齊云山營收分別為2.47億元、3.39億元；凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元。2024年是齊云山近三年的高點，營收同比增長37.2%，凈利潤同比增長124.5%。但到了2025年，營收回落至3.14億元，同比下降7.4%；凈利潤縮減至4892萬元，同比下滑8%。

圖源：《招股書》

《招股書》披露，業(yè)績下滑的主要原因是消費復蘇乏力，疊加最大客戶訂單縮減。

業(yè)績承壓之下，公司為挽留大客戶，選擇延長賬期，這也引發(fā)了現(xiàn)金流的變化。2024年齊云山經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1.06億元；到了2025年，驟降至184萬元，降幅高達98.3%。《招股書》顯示，2025年公司貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)大幅增加，疊加存貨周轉(zhuǎn)放緩，利潤未能有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

具體來看，2023年-2025年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項從285.58萬元增長至881.9萬元；存貨從5946.3萬元增長至6341.3萬元。公司表示，貿(mào)易應(yīng)收款項增加，主要由于給予客戶F的信貸期有所延長，導致應(yīng)收客戶F的款項增加。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟、中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，對于單品類企業(yè)來說，一旦渠道庫存積壓，利潤含金量會大打折扣。

圖源：罐頭圖庫

此次IPO，齊云山食品計劃將募集資金主要用于提升產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)、線上營銷以及補充現(xiàn)金流等項目，計劃將南酸棗食品總產(chǎn)能提升45.5%至1.6萬噸。

但是產(chǎn)能方面，2025年南酸棗糕產(chǎn)能利用率為79.6%，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未滿載，但公司提出將年產(chǎn)能從1.1萬噸擴至1.6萬噸。公司解釋稱，擴產(chǎn)主要為應(yīng)對旺季產(chǎn)能不足及未來增長需求。

02

劉家兄弟帶老班底闖關(guān)

IPO前從關(guān)聯(lián)公司辭職

齊云山的故事始于1979年。彼時，它的前身——崇義縣食品廠，作為江西贛州地區(qū)最早建廠的食品企業(yè)之一，早早攢下了做糕點、果脯的“老師傅”手藝。1990年，“齊云山”商標注冊；兩年后，撐起一片天的招牌產(chǎn)品南酸棗糕正式登場。

真正的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在1997年。廠長劉志高帶著幾十名員工湊錢，把廠子從公家手里買了下來，改制為股份合作制企業(yè)。老廠的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)整體裝進了新成立的江西齊云山食品股份有限公司，按下了“老廠新生”的啟動鍵。而崇義食品廠本身，則在2000年前后悄然退出了實際經(jīng)營。

改制后的齊云山，形成了穩(wěn)固的“家族+老臣”治理模式。核心管理層由劉志高、劉繼延兄弟二人領(lǐng)銜：哥哥劉志高執(zhí)掌全局，擔任公司董事長兼總經(jīng)理；弟弟劉繼延專攻技術(shù)與品控，擔任公司副董事長。

圖源：罐頭圖庫

早年間的老員工則成為“共擔風險、共享收益”的共同體。副董事長、執(zhí)行董事兼營銷中心總經(jīng)理朱方永，執(zhí)行董事楊玉蘭，執(zhí)行董事兼質(zhì)量及技術(shù)管理部經(jīng)理凌華山，執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理黃忠明，均來自原食品廠的老班底。

朱方永自1991年1月至1994年7月及自1995年6月起任崇義食品廠副廠長；楊玉蘭于1990年2月加入崇義食品廠任財務(wù)職員；凌華山自1997年3月起任崇義食品廠倉庫主管；黃忠明于1995年7月加入崇義食品廠任生產(chǎn)工人。

四位老員工加上劉志高、劉繼延兄弟倆，六位核心管理層簽署了一致行動協(xié)議，共同構(gòu)成公司的實際控制人。

兩層股權(quán)穿透后，六位核心管理層通過兩大股東對公司實現(xiàn)了高度控盤。

目前，齊云山的兩大股東為崇義食品廠（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%），均由內(nèi)部管理層及原始員工出資構(gòu)成。

穿透來看，六位核心管理層在兩層持股平臺中都占據(jù)核心位置，在崇義食品廠，劉志高持股24.25%、劉繼延14.69%，朱方永、楊玉蘭、凌華山、黃忠明分別持股22.03%、3.13%、2.65%、2.04%，六人合計控制68.79%的股權(quán)；在云之上有限合伙，六人同樣全員在列，持股比例依次為16.46%、11.89%、12.8%、7.93%、8.51%、10.73%。一圈穿透下來，六人合計控制68.32%股權(quán)。

圖源：罐頭圖庫

據(jù)《招股書》顯示，齊云山在報告期內(nèi)累計分紅3880萬元。其中，公司2024年末期股息2030萬元，占當年凈利潤的38.2%。柏文喜認為，IPO前高比例分紅在港股市場并非違規(guī)，但容易引發(fā)投資者對募資必要性的質(zhì)疑。

值得注意的是，崇義食品廠除了是齊云山的控股股東，還持有齊云山油茶58.41%的股權(quán)，其余41.59%的股權(quán)由兩名自然人劉顯亮和陳文清持有，兩人也并未在齊云山任職、持股。

這家公司主營山茶油，2023至2025年營收從2030萬元增長到2990萬元，凈利潤也由70萬元穩(wěn)步升至130萬元。不過《招股書》明確表示，齊云山要專注做南酸棗糕，沒有收購這塊油茶業(yè)務(wù)的打算。

圖源：罐頭圖庫

但兩家公司之間此前并非毫無交集。劉志高曾擔任齊云山油茶董事長，朱方永也曾任其董事。直到2025年6月，為了集中資源投入齊云山發(fā)展，兩人與另外一名高管肖一紅一并辭去了在齊云山油茶的所有職務(wù)，徹底做了切割。

從食品廠到年入3億的IPO企業(yè)，劉志高、劉繼延兄弟帶領(lǐng)老班底，把一顆南酸棗糕做成了IPO。但大客戶依賴、現(xiàn)金流驟降98%、產(chǎn)能未飽和卻大幅擴產(chǎn)……這些疑問，最終需要市場來投票。拿到入場券只是第一步，如何在巨頭林立的零食賽道中撕開更大的口子，才是真正考驗劉家兄弟的地方。

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