很多讀者問我們現在做城投平臺的非標投資業務，如何評估一家城投平臺在當前“化債”和“退平臺”的背景下究竟有多大的爆雷風險，我們結合今年更新后的風控和準入條件，簡單介紹一下我們的經驗。

先說個市場現象，很多城投平臺在向投資機構尋求融資時都會陷入一個誤區，認為只要自己主體評級還可以，當地財政規模也不小，融資就應該比較順利。事實上，在“化債”的大背景下，我們這些投資機構的關注重點已經發生了一些明顯的變化，以前我們更多的是看主體資質、評級，而現在更多的是看區域財政能力、債務結構以及項目本身的現金流來源，因為這些才是決定一家城投平臺會不會爆雷的核心要素。為便于說明，我們分享一下我們的觀察視角和風控要點。

一、首先看的還是區域財政實力

在城投平臺的融資中，最核心的一點其實始終沒有變，那就是當地的財政實力。從金融、投資機構的角度來看，城投平臺本質上仍然是地方政府融資的重要載體，因此一個項目最終的償債能力，很大程度上還是取決于地方政府的財政能力。所以通常我們在盡調時，會重點看以下幾個指標：

第一是一般公共預算收入的規模，如區縣要15-20億以上，市級要100億左右等，如此才能達到我們門檻性的投資準入要求。

第二是政府性基金收入，尤其是近幾年的土地出讓收入情況，因為土地收入目前還是地方收入的重要來源之一。

第三是財政自給率，一般大于40%的說明地方財政韌性較強。

如果一個地區財政規模較大、財政自給率較高，那么金融、投資機構通常會認為該區域的財政能力比較強，融資的接受度也會相對更高，成本也會略微下浮。反過來說，如果一個地區財政收入較小，但債務規模較高，那么融資難度通常就會明顯上升。從目前市場情況來看，城投融資的區域分化其實已經非常明顯，一些經濟基礎較好的地區融資仍然相對順暢（江浙滬、廣東、福建等），而部分債務壓力較大的地區融資則明顯收緊（如云貴、五個自治區、河南、東三省等）。

二、債務結構是當前盡調的重點

除了財政能力之外，現在金融、投資機構在盡調時非常關注的一點是當地的債務結構，就是看這個地方到底已經欠了多少錢，以及這些債務主要是什么結構，具體來說：

第一是地方政府顯性債務規模。

第二是城投平臺的有息負債規模。

第三是未來幾年債務到期情況。

如果一個地區未來兩三年債務集中到期規模較大，那么金融、投資機構通常會比較謹慎。因為在這種情況下，一旦再融資環境發生變化，就容易出現流動性壓力。另外，現在很多機構也會特別關注一個指標，那就是區域內城投平臺的數量和整體負債水平。如果一個地區城投平臺數量較多、整體債務規模較大，那么機構的融資審批通常會更加嚴格。換句話說，現在很多金融、投資機構已經不只是看單個平臺，而是會從整個區域債務情況來判斷風險。

三、平臺自身資質也很關鍵

除了區域因素之外，城投平臺自身的資質同樣非常重要，我們一般會重點關注幾個方面：

首先是主體評級，因主體評級在很大程度上反映了平臺的信用狀況，也是很多機構進行投資決策的重要參考，現在我們內部也是要求必須AA以上評級主體做融資主體或者做擔保。

其次是資產規模，資產規模較大的城投平臺通常融資能力也更強，因為資產規模在一定程度上意味著資源整合能力和政府支持力度。另外還有融資主體在市場上是否有過逾期或其他負面輿情，這些也是非標類投資機構重點關注的內容。

第三是平臺的業務結構，尤其是平臺是否參與產業投資、城市運營等業務。眾所周知，大部分城投未來轉型的方向就是成為產投，基礎城建將不再是主營，城投平臺也將全面轉型為城市綜合運營商（詳見《城投轉型進入“大運營時代”》），如果這些運營類業務能夠形成穩定現金流，那么城投平臺的融資能力通常也會更強，如現在大多金融、投資機構要求的“335指標”，其實就是要求主體要有創造現金流的能力，而不是依賴財政補貼。如果平臺資產中大量是應收賬款或者長期在建項目，那么金融、投資機構通常會更加謹慎。

四、項目現金流越來越重要

在35號文和150號文發布之后，金融、投資機構對于城投平臺的項目現金流的關注度明顯提升。以前很多城投融資項目主要依賴政府信用，但現在平臺不再承擔政府的融資職能，地方政府也不再為平臺的對外融資做兜底擔保，所以越來越多機構希望看到項目本身能夠產生一定的現金流，為他們后續資金的退出提供堅實的保障，而不是只能依賴財政補貼實現貸款置換，其中比較常見的現金流來源包括停車場收費、水務收費、供熱收費、園區運營收入等

按我們目前的投資策略，如果項目本身能夠形成比較穩定的經營性收入，那么融資結構設計通常可以更加靈活。舉一個簡單的例子，在一個典型的融資租賃回租項目中，城投平臺將部分資產出售給融資租賃公司，再通過回租的方式獲得資金。我們在盡調時，除了看平臺主體資質之外，也會關注這些資產是否具備一定的運營價值。如果資產能夠產生穩定現金流，那么項目整體風險就會更容易被接受。

五、增信措施仍然是重要環節

最后一個非常重要的盡調關注重點，就是項目的增信措施。在城投融資項目中，常見的增信方式包括：體系內的其他平臺公司擔保、資產抵押、收費權質押等措施。

從金融、投資機構角度來看，增信措施的作用主要是提供一個額外的風險緩沖。比如在一些信托非標項目中，除了城投平臺主體之外，還會要求引入區域內實力較強的平臺提供擔保，同時項目也可能會被要求增加部分資產抵押，而這種多層增信結構往往更容易獲得資金方認可。當然，隨著市場環境變化，金融機構對于增信措施的要求也在不斷提高，比如一些過去比較常見的融資形式，我們現在審批時也會更加審慎。

總體來看，在當前城投融資環境下，金融、投資機構的盡調邏輯其實已經發生了一些趨勢性的變化。簡單總結下來，大致有三個趨勢：

第一，從“看主體”逐漸轉向“看區域”。

第二，從“看信用”逐漸轉向“看現金流”。

第三，從“看單一平臺”逐漸轉向“看區域整體債務”。

在這種背景下，城投平臺如果希望順利獲得融資，除了主體資質之外，也需要更加關注區域財政情況、債務結構以及項目本身的經營能力。從目前市場情況看，城投融資需求仍然存在，但融資結構和風控邏輯已然明顯升級。

對于我們投資機構來說，如何在控制風險的前提下尋找合適項目，目前已成為未來業務拓展的重中之重。而對于城投平臺來說，如何在轉型中增強自身實力，挖掘更多優質資產，并為后續低成本融資奠定基礎，則是未來能否存續的關鍵，也是避開爆雷風險的重中之重。