白云山發(fā)布2024年年報(bào)的時(shí)候，引起轟動(dòng)。因?yàn)樗耐跖飘a(chǎn)品“金戈”銷量急劇下滑，甚至有人稱，中國進(jìn)入了“性蕭條”。

其實(shí)金戈的問題不是消費(fèi)端不行了，而是它的對手太強(qiáng)了。

一邊是集采2塊錢一片的同款西地那非的千威，另一邊是蜂擁而至的各大品牌的新一代他達(dá)拉非擠占了其生態(tài)位。

2026年3月20日，白云山發(fā)布2025年年報(bào)。

這家擁有王老吉涼茶、金戈等知名品牌的老字號(hào)藥企，交出了一份喜憂參半的成績單。

營收776.56億元，同比增長3.55%；歸母凈利潤29.83億元，同比增長5.21%。

但與此同時(shí)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2.32億元，同比下降106.8%，現(xiàn)金流居然是負(fù)的！

白云山"增收不增利"的背后，到底發(fā)生了什么？

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儲(chǔ)能銷量暴增387%，還不賺錢？

一、營收776億：增速放緩的尷尬

營業(yè)收入776.56億元，同比增長3.55%。這個(gè)增速，放在醫(yī)藥行業(yè)里，只能算是"蝸牛爬"。

你要知道，很多中小藥企的增速都在20%以上。而白云山作為行業(yè)龍頭，增速卻只有個(gè)位數(shù)，確實(shí)有點(diǎn)說不過去。

數(shù)據(jù)來源：iFind

更值得關(guān)注的是，第四季度公司營業(yè)收入為160.5億元，同比僅上升0.7%；歸母凈利潤自去年同期虧損3.23億元變?yōu)樘潛p3.27億元，虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大。

也就是說，白云山的業(yè)績在逐季惡化。一季度還好，四季度就不行了。

那么問題來了，白云山的增速為何放緩？

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二、金戈、王老吉：兩大支柱還能打嗎？

說到白云山的兩大支柱，就不得不提金戈和王老吉。

金戈，國內(nèi)首個(gè)"偉哥"仿制藥，在男科用藥領(lǐng)域具有較高知名度。王老吉，涼茶界的"老字號(hào)"，市場份額穩(wěn)步擴(kuò)大。

年報(bào)顯示，公司擁有近2000個(gè)品種規(guī)格，獨(dú)家品種140個(gè)，在產(chǎn)獨(dú)家品種近90個(gè)，部分核心產(chǎn)品市場占有率位居行業(yè)前列。

保濟(jì)系列、阿莫西林系列、安宮牛黃丸、消渴丸等品種的銷售收入實(shí)現(xiàn)同比較快增長。

但問題來了：金戈和王老吉的增速還能維持嗎？

星空君認(rèn)為，有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要注意：

第一，金戈面臨仿制藥競爭。隨著專利到期，越來越多的仿制藥進(jìn)入市場，金戈的市場份額可能被蠶食。

第二，王老吉面臨涼茶市場增速放緩。整個(gè)涼茶行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，增速放緩是大勢所趨。

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三、現(xiàn)金流為負(fù)：錢都去哪兒了？

這是整份財(cái)報(bào)最讓人擔(dān)憂的數(shù)據(jù)。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2.32億元，同比下降106.8%！

數(shù)據(jù)來源：iFind

什么概念？意味著白云山的主營業(yè)務(wù)不但沒有產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，反而在"燒錢"。

你要知道，白云山是一家醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)藥企業(yè)的現(xiàn)金流通常都比較健康。為什么白云山的現(xiàn)金流會(huì)為負(fù)？

可能的原因有兩個(gè)：

第一，渠道壓貨減少。經(jīng)銷商不再像以前那樣大量囤貨，導(dǎo)致回款減少。

第二，存貨和應(yīng)收賬款增加。公司為了擴(kuò)大銷售，放寬了信用政策，導(dǎo)致資金被占用。

數(shù)據(jù)來源：iFind

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四、分紅率46%：大方還是無奈？

白云山擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.5元（含稅），2025年（含半年度）派發(fā)現(xiàn)金紅利合共13.82億元，占合并報(bào)表歸屬于上市公司股東凈利潤的46.32%。

46%的分紅率，在A股市場算是比較慷慨的了。

但星空君認(rèn)為，這個(gè)分紅率背后，可能是無奈。

原因很簡單：公司賬上現(xiàn)金充裕，但主業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)。如果不分紅，現(xiàn)金趴在賬上也沒用。不如分給股東，讓他們自己決定怎么花。

但問題是，高分紅能否持續(xù)？如果現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，早晚有一天會(huì)分無可分。

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五、創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型：能否找到新增長點(diǎn)？

白云山正在向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，這是一條艱難但必要的路。

2025年，公司聚焦腫瘤、慢病管理，大呼吸、免疫系統(tǒng)、男科用藥五大優(yōu)勢領(lǐng)域，布局在研項(xiàng)目160多項(xiàng)。

其中，1.1類抗腫瘤新藥BYS10片進(jìn)入關(guān)鍵注冊臨床試驗(yàn)；凍干人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）獲批上市。

改良型新藥克感利咽口服液、滋腎育胎丸、兒童小柴胡顆粒、玉屏風(fēng)袋泡茶等多個(gè)項(xiàng)目取得里程碑進(jìn)展。

這是好消息。但壞消息是，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高。白云山作為一家傳統(tǒng)藥企，能否成功轉(zhuǎn)型，還是一個(gè)未知數(shù)。

就像一個(gè)人從陸地轉(zhuǎn)向海洋游泳，需要時(shí)間適應(yīng)。

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六、國際化布局：出海能否成功？

白云山正在加速國際化布局，這是一個(gè)正確的方向。

2025年，中國香港、中國澳門及海外主營業(yè)務(wù)收入同比增長6.93%；毛利率達(dá)12.16%，同比增加4.49個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)品準(zhǔn)入方面，小柴胡顆粒成功獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸成功獲得越南注冊證書。

品牌出海方面，王老吉國際品牌標(biāo)識(shí)"WALOVI"在多國發(fā)布，國際罐在德國、澳大利亞、新加坡、馬來西亞等地上市。

醫(yī)藥商業(yè)方面，依托廣州醫(yī)藥、廣藥（珠海橫琴）醫(yī)藥進(jìn)出口有限公司等進(jìn)出口平臺(tái)，構(gòu)建了覆蓋藥械進(jìn)口批發(fā)、進(jìn)出口供應(yīng)鏈服務(wù)的完整體系。

同時(shí)，公司與沙特艾杜克國際控股有限公司、韓國農(nóng)心集團(tuán)、日本雙葉產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社等公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，并啟動(dòng)海外本土化運(yùn)營項(xiàng)目。

這是一個(gè)積極的信號(hào)。如果國際化能成功，白云山的天花板將大大提升。

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七、投資布局：買買買能否買到未來？

白云山正在通過投資來擴(kuò)展版圖。

2025年，廣藥白云山參設(shè)了廣藥二期基金、廣藥荔灣基金、廣藥廣開基金等專業(yè)投資平臺(tái)，重點(diǎn)聚焦創(chuàng)新藥、現(xiàn)代中藥、高端醫(yī)療器械等戰(zhàn)略性方向。

其中，廣藥二期基金通過收購南京醫(yī)藥11.04%股份，強(qiáng)化了華東區(qū)域醫(yī)藥流通網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略布局。

此外，還成功收購福建采善堂，旗下中華老字號(hào)品牌數(shù)量增至13個(gè)；完成了白云山漢方的混合所有制改革，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

這是一種"買買買"的策略。能不能買到未來，還需要時(shí)間來驗(yàn)證。

但有一點(diǎn)是確定的：投資是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果被投公司業(yè)績不佳，減值損失會(huì)拖累白云山的利潤。