白云山發布2024年年報的時候，引起轟動。因為它的王牌產品“金戈”銷量急劇下滑，甚至有人稱，中國進入了“性蕭條”。

其實金戈的問題不是消費端不行了，而是它的對手太強了。

一邊是集采2塊錢一片的同款西地那非的千威，另一邊是蜂擁而至的各大品牌的新一代他達拉非擠占了其生態位。

2026年3月20日，白云山發布2025年年報。

這家擁有王老吉涼茶、金戈等知名品牌的老字號藥企，交出了一份喜憂參半的成績單。

營收776.56億元，同比增長3.55%；歸母凈利潤29.83億元，同比增長5.21%。

但與此同時，經營現金流凈額為-2.32億元，同比下降106.8%，現金流居然是負的！

白云山"增收不增利"的背后，到底發生了什么？

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儲能銷量暴增387%，還不賺錢？

一、營收776億：增速放緩的尷尬

營業收入776.56億元，同比增長3.55%。這個增速，放在醫藥行業里，只能算是"蝸牛爬"。

你要知道，很多中小藥企的增速都在20%以上。而白云山作為行業龍頭，增速卻只有個位數，確實有點說不過去。

數據來源：iFind

更值得關注的是，第四季度公司營業收入為160.5億元，同比僅上升0.7%；歸母凈利潤自去年同期虧損3.23億元變為虧損3.27億元，虧損額進一步擴大。

也就是說，白云山的業績在逐季惡化。一季度還好，四季度就不行了。

那么問題來了，白云山的增速為何放緩？

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二、金戈、王老吉：兩大支柱還能打嗎？

說到白云山的兩大支柱，就不得不提金戈和王老吉。

金戈，國內首個"偉哥"仿制藥，在男科用藥領域具有較高知名度。王老吉，涼茶界的"老字號"，市場份額穩步擴大。

年報顯示，公司擁有近2000個品種規格，獨家品種140個，在產獨家品種近90個，部分核心產品市場占有率位居行業前列。

保濟系列、阿莫西林系列、安宮牛黃丸、消渴丸等品種的銷售收入實現同比較快增長。

但問題來了：金戈和王老吉的增速還能維持嗎？

星空君認為，有兩個風險需要注意：

第一，金戈面臨仿制藥競爭。隨著專利到期，越來越多的仿制藥進入市場，金戈的市場份額可能被蠶食。

第二，王老吉面臨涼茶市場增速放緩。整個涼茶行業已經進入成熟期，增速放緩是大勢所趨。

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三、現金流為負：錢都去哪兒了？

這是整份財報最讓人擔憂的數據。經營現金流凈額為-2.32億元，同比下降106.8%！

數據來源：iFind

什么概念？意味著白云山的主營業務不但沒有產生正向現金流，反而在"燒錢"。

你要知道，白云山是一家醫藥企業，醫藥企業的現金流通常都比較健康。為什么白云山的現金流會為負？

可能的原因有兩個：

第一，渠道壓貨減少。經銷商不再像以前那樣大量囤貨，導致回款減少。

第二，存貨和應收賬款增加。公司為了擴大銷售，放寬了信用政策，導致資金被占用。

數據來源：iFind

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四、分紅率46%：大方還是無奈？

白云山擬向全體股東每10股派發現金紅利4.5元（含稅），2025年（含半年度）派發現金紅利合共13.82億元，占合并報表歸屬于上市公司股東凈利潤的46.32%。

46%的分紅率，在A股市場算是比較慷慨的了。

但星空君認為，這個分紅率背后，可能是無奈。

原因很簡單：公司賬上現金充裕，但主業現金流為負。如果不分紅，現金趴在賬上也沒用。不如分給股東，讓他們自己決定怎么花。

但問題是，高分紅能否持續？如果現金流持續為負，早晚有一天會分無可分。

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五、創新藥轉型：能否找到新增長點？

白云山正在向創新藥轉型，這是一條艱難但必要的路。

2025年，公司聚焦腫瘤、慢病管理，大呼吸、免疫系統、男科用藥五大優勢領域，布局在研項目160多項。

其中，1.1類抗腫瘤新藥BYS10片進入關鍵注冊臨床試驗；凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）獲批上市。

改良型新藥克感利咽口服液、滋腎育胎丸、兒童小柴胡顆粒、玉屏風袋泡茶等多個項目取得里程碑進展。

這是好消息。但壞消息是，創新藥研發周期長、投入大、風險高。白云山作為一家傳統藥企，能否成功轉型，還是一個未知數。

就像一個人從陸地轉向海洋游泳，需要時間適應。

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六、國際化布局：出海能否成功？

白云山正在加速國際化布局，這是一個正確的方向。

2025年，中國香港、中國澳門及海外主營業務收入同比增長6.93%；毛利率達12.16%，同比增加4.49個百分點。

產品準入方面，小柴胡顆粒成功獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸成功獲得越南注冊證書。

品牌出海方面，王老吉國際品牌標識"WALOVI"在多國發布，國際罐在德國、澳大利亞、新加坡、馬來西亞等地上市。

醫藥商業方面，依托廣州醫藥、廣藥（珠海橫琴）醫藥進出口有限公司等進出口平臺，構建了覆蓋藥械進口批發、進出口供應鏈服務的完整體系。

同時，公司與沙特艾杜克國際控股有限公司、韓國農心集團、日本雙葉產業株式會社等公司達成戰略合作，并啟動海外本土化運營項目。

這是一個積極的信號。如果國際化能成功，白云山的天花板將大大提升。

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七、投資布局：買買買能否買到未來？

白云山正在通過投資來擴展版圖。

2025年，廣藥白云山參設了廣藥二期基金、廣藥荔灣基金、廣藥廣開基金等專業投資平臺，重點聚焦創新藥、現代中藥、高端醫療器械等戰略性方向。

其中，廣藥二期基金通過收購南京醫藥11.04%股份，強化了華東區域醫藥流通網絡的戰略布局。

此外，還成功收購福建采善堂，旗下中華老字號品牌數量增至13個；完成了白云山漢方的混合所有制改革，優化治理結構。

這是一種"買買買"的策略。能不能買到未來，還需要時間來驗證。

但有一點是確定的：投資是有風險的。如果被投公司業績不佳，減值損失會拖累白云山的利潤。