天辰生物持續虧損：現金流連年為負，商業化與經營隱憂并存

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年2月25日，天辰生物醫藥（蘇州）股份有限公司（以下簡稱“天辰生物”）因2025年8月提交的上市申請失效，再次更新其香港聯合交易所主板招股書，國金證券（香港）擔任獨家保薦人。

當前，全球及中國過敏性疾病藥物市場正處于快速發展期，生物制劑的市場份額持續提升，中國抗IgE抗體藥物市場規模預計到2030年將達到121億元，復合年增長率達32.5%，這為天辰生物提供了廣闊的市場空間。

但不可忽視的是，天辰生物仍面臨著持續虧損、現金流承壓、商業化能力缺失、市場競爭激烈等多重挑戰，實控人遞表前夕套現的行為也進一步加劇了市場的擔憂。

對于本次IPO，市場更關注的是，公司能否憑借核心產品的技術優勢實現商業化突破，能否通過上市融資緩解財務壓力，能否建立起完善的商業化體系以應對激烈的市場競爭。而對于投資者而言，天辰生物的投資價值，不僅取決于其技術實力和產品潛力，更取決于其應對風險、實現商業化落地的能力，這場IPO闖關，注定是一場機遇與挑戰并存的考驗。

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無商業化持續虧損，核心產品研發成本近八成

天眼查顯示，天辰生物成立于2020年，公司核心業務聚焦于過敏性及自身免疫性疾病的生物藥物自主發現與開發，憑借自主研發的兩大核心技術平臺——高親和力抗體發現平臺和雙功能抗體開發平臺，構建了覆蓋鼻科、皮膚科、呼吸科、血液科、腎臟科及其他自身免疫性疾病的綜合性生物制劑產品管線。

作為尚未產生營收的生物科技公司，天辰生物的財務表現呈現出典型的研發驅動型企業特征，即無營業收入、持續虧損且研發投入高企。

2023年至2024年及2025年1-9月（報告期內），天辰生物收入來源僅為少量其他收入及收益，分別為233萬元、307萬元、239.7萬元。與之相對的是，公司的虧損規模持續擴大，報告期內虧損總額分別達9577.8萬元、1.37億元、1.38億元，虧損加劇的主要原因是研發投入的持續增加以及財務成本、行政開支的攀升。

研發投入方面，天辰生物始終保持高強度投入。報告期內，公司研發成本分別為7391.3萬元、9808.1萬元、9636.3萬元。其中，核心產品LP-003相關的研發成本分別為3260.4萬元、5976萬元、5945.7萬元，占研發成本總額的比例持續提升，分別為46.9%、58.7%、78.6%，體現了公司對核心產品研發的重點傾斜；主要產品LP-005相關的研發成本分別為1025.3萬元、2429.2萬元、582.9萬元，占比呈現下降趨勢，分別為36.2%、27.8%、8.7%。

報告期內，天辰生物財務成本分別為1651.5萬元、3099.3萬元、1660.6萬元，行政開支分別為748.7萬元、1126.6萬元、2555.2萬元，值得注意的是，行政開支中權益股份贖回負債利息占比始終超過90%，成為行政開支增長的主要推手。

對此，資深財經評論員郭施亮表示，公司將大量行政開支用于優先股贖回期等金融負債，對公司而言，如果負債結構沒有發生實質性的變化，那么可能會影響公司的凈資產表現以及后續的可持續健康發展。接下來，需要觀察公司行政開支會不會有顯著改善，對融資依賴度是否減輕。公司現金流變化、公司研發投入力度，將會影響公司后續發展，是否盡快改善公司負債結構與現金流水平，將會影響未來的競爭力。

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依賴第三方，現金流持續為負

此外，在研發合作方面，天辰生物的藥物開發高度依賴第三方CRO（臨床試驗）、CDMO（生產）機構，盡管公司未披露過往合作方違約情況，但招股書明確提及“合作方未履行義務可能導致研發延遲及成本增加”。

在生物醫藥行業，CRO/CDMO合作違約并非個例，此前曾有藥企因CRO交付滯后索賠上億元，若天辰生物的核心合作方出現違約，公司需重新尋找合作方，不僅會增加違約金、重新談判費用等額外成本，還可能導致研發進度延遲，錯過市場窗口期，間接造成重大財務損失。

天辰生物成立不足六年，尚未有任何產品上市，無商業化經驗，而自身免疫疾病和過敏性疾病藥物的推廣，與傳統腫瘤藥不同，它不依賴于少數核心醫院的專家，而需要廣泛覆蓋各級醫院、深入基層的銷售網絡，并投入大量資源進行長期的醫患教育，這對于一家初創生物科技公司而言，無疑是一項艱巨的挑戰。

招股書顯示，公司供應鏈呈現較為集中的特征。報告期內，公司向五大供應商的采購額分別為3315.5萬元、4837.9萬元、4008萬元，占總采購額的比重分別為48.58%、51.65%及43.21%。若其中主要供應商出現產能不足、質量問題或合作終止等情況，可能會影響公司的研發進度和生產成本，進而對公司經營產生不利影響。

現金流方面，天辰生物的經營活動現金流凈額連續三年為負，凈流出額分別為6086.5萬元、1.04億元、9078.5萬元，其中2025年1-9月較2024年同期凈流出額8703.2萬元略有擴大，結合公司全年研發預算來看，下半年現金流壓力或進一步加劇。

由于無營收貢獻，公司的研發資金和日常運營資金完全依賴外部融資。報告期內，公司融資活動現金流凈額分別為1.23億元、9911.3萬元、1.89億元，招股書明確提示，若本次IPO未能順利完成或后續融資受阻，公司的研發投入將難以為繼。

資本結構方面，天辰生物的穩定性較弱。2023年、2024年，公司負債凈額分別為1.94億元、3.3億元，主要因前期投資者贖回負債增加所致；2025年9月30日，公司資產凈值轉為1.76億元，但這一轉變主要依賴結構性存款增加及投資者贖回權自動終止，并非公司經營狀況改善帶來的根本性扭轉。

從負債結構來看，報告期內流動負債分別為6114.5萬元、9473.4萬元、7971.3萬元，非流動負債分別為2.78億元、3.84億元、346.8萬元，流動資金比率分別為2倍、1.3倍、3倍。

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產品管線顯技術優勢，商業化挑戰重重

作為一家成立僅六年且聚焦過敏性及自身免疫性疾病生物藥研發的臨床階段企業，天辰生物憑借技術優勢和完善的產品管線，在擁擠的生物醫藥賽道中占據了一席之地，其核心產品的臨床數據表現也為其上市增添了籌碼。

天辰生物的候選藥物管線中，以抗IgE抗體LP-003和靶向C5及C3b補體的雙功能抗體融合蛋白LP-005為核心，其中LP-003作為下一代抗IgE抗體，被寄予厚望，也是公司研發投入的重點。

該產品主要用于治療過敏性鼻炎（AR）、慢性自發性蕁麻疹（CSU）、過敏性哮喘及其他過敏性疾病，其中針對AR的適應癥研發進度最快，已處于Ⅲ期臨床階段，并計劃于2026年第三季度提交生物制品許可申請（BLA），有望成為繼奧馬珠單抗獲批上市20余年來，第一個提交上市申請的新一代抗IgE抗體。

從技術層面來看，LP-003具有新型序列設計，展現出同類最佳的潛力。2026年3月，在2026年美國過敏、哮喘和免疫學會年會（AAAAI 2026）上，天辰生物正式公布了LP-003在CSU Ⅱ期臨床試驗的頂線數據，該試驗為多中心、隨機、雙盲、安慰劑及陽性藥物（奧馬珠單抗）對照研究，共入組202例患者。

研究結果顯示，相較于目前唯一獲批的抗IgE抗體藥物奧馬珠單抗，LP-003展現出全面的臨床優勢，在主要臨床指標上均取得了優效的統計學結果，總體安全性與耐受性良好。

具體而言，在治療的第四周時，LP-003各個治療組受試者蕁麻疹癥狀完全緩解率為35-35.9%，早期即展現了優異的療效，顯著優于安慰劑組，也優于奧馬珠單抗組；到第12周時，LP-003 200 mg Q8W組有66.7%的受試者達到完全無風團和瘙癢（UAS7=0），顯著優于奧馬珠單抗組（43.6%），且在UAS7較基線變化等關鍵指標上也表現突出，不同劑量組呈劑量依賴效應。

另一款主要產品LP-005，作為雙功能抗體開發平臺的首款產品，是一種靶向C5和C3b補體的雙功能抗體融合蛋白，通過同時作用于補體級聯反應中的多個關鍵節點，能夠更全面地阻斷復雜的疾病病理機制，相比單靶點抑制劑顯示出更強的療效潛力。

目前，公司已在中國獲得LP-005針對多種適應癥的IND批準，包括陣發性睡眠性血紅蛋白尿癥（PNH）、補體介導腎臟疾病（包括但不限于IgAN、C3G及LN）以及其他補體相關適應癥，正在開展多項臨床試驗。從已收集的數據來看，LP-005在PNH患者中顯示出令人鼓舞的療效，包括兩名曾接受奧馬珠單抗治療但病情控制不佳的PNH患者，在整個試驗期仍從LP-005治療中持續獲益，且在健康受試者的I期研究中展現出良好的安全性和耐受性。

此外，公司還在開發針對過敏性疾病的雙功能自身免疫抗體LP-00A、針對B細胞介導自身免疫性疾病的雙功能B細胞抑制劑LP-00C等多款在研產品，進一步豐富產品管線。

截至招股書更新之日，公司已在中國啟動八項關于核心產品LP-003的臨床試驗，其中兩項已完成，其余六項仍在推進中，同時布局了多款在研產品，形成了較為完善的研發梯隊，致力于為相關疾病患者提供更具療效的創新治療選擇。

盡管核心產品具備顯著的技術優勢，但天辰生物要實現商業化落地，仍面臨三大核心挑戰。

首先，目標市場規模相對有限。在過敏性鼻炎的治療中，鼻用糖皮質激素、抗組胺藥等一線用藥和二線用藥已非常成熟且價格低廉，而以LP-003為代表的生物制劑，其主要目標客群是對現有療法療效不佳的中重度患者，細分市場相對狹窄。數據顯示，中國過敏性鼻炎患病人數已從2018年的2.33億例增長至2024年的2.46億例，但在龐大的患者基數下，真正能觸及創新生物藥的患者比例可能低于預期。

其次，市場競爭白熱化，天辰生物并無顯著優勢。盡管LP-003在抗IgE抗體路徑上進度領先，但針對過敏性鼻炎的發病機制，存在多條競爭路徑，Ⅱ型免疫反應是過敏性疾病的關鍵機制，除了IgE靶點，IL-4、IL-13、IL-5等細胞因子也是熱門靶點。

目前，中國已有八種針對AR的單克隆抗體候選藥物處于臨床階段，涉及禮來（靶向IL-13）、賽諾菲（靶向IL-4的度普利尤單抗）、智翔金泰（靶向IL-4的Telikibart）、康諾亞（靶向IL-4的CM310）等多家實力雄厚的企業，此外，包括三生國健、荃信生物、康方生物、恒瑞醫藥在內的超過10家企業也已布局IL-4靶點，LP-003未來上市時，或將面對由國內外制藥巨頭和本土創新先鋒共同參與的激烈戰場。再者，商業化能力的缺失是天辰生物的主要短板。

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實控人遞表前夕套現千萬

隨著中國抗IgE抗體藥物市場的快速發展，行業競爭不斷加劇，原研藥奧馬珠單抗仍占據主導地位，石藥集團、邁博藥業的生物類似藥已獲批上市，未來若這些產品通過醫保談判降低價格，將進一步擠壓LP-003的市場空間。

此外，行業政策風險也不容忽視。生物醫藥行業受監管政策影響較大，藥品的臨床試驗審批、上市許可、醫保談判等環節均存在不確定性，若未來監管政策發生重大調整，可能會增加公司產品的研發、上市成本，延長上市周期，甚至影響產品的市場準入。

值得關注的是，天辰生物在遞表前夕出現了實控人轉讓股權套現的行為。2024年12月20日，公司實控人劉恒與常熟三奕壹號創業投資合伙企業（有限合伙）簽訂協議，將天辰生物醫藥6.97萬元的注冊資本以1255.34萬元的價格轉讓予常熟三奕，套現金額超過千萬元。通常而言，公司上市后原始股持有人將享有十分可觀的利潤空間，實控人于遞表前夕選擇轉讓股權的行為頗為罕見，這一操作也引發了市場對公司實控人信心、股權穩定性的質疑。

股權結構方面，招股書顯示，實控人劉恒直接持有公司14.08%的股份，并通過員工持股平臺“蘇州泰悟”間接控制約8.17%的股權，合計控制超過22%的權益；孫博士直接持股11.11%，其配偶周女士直接持股6.07%，上海九日直接持股3.59%，旭華直接持股1.14%。

在股權相關事項上，據天眼查最新顯示，江蘇省蘇州市中級人民法院裁定（文書號：(2025)蘇05財保927號、(2025)蘇05執保1194號），天辰生物所持有的杭州領丞生物科技有限公司100萬元人民幣股權及其他投資權益，已于2026年1月19日被依法凍結，凍結期限至2029年1月18日。（港灣財經出品）