估值220億，阿里“親兒子”要IPO

在創投圈，有些名字生來就帶著某種“宿命感”。

作者 | 渡塵

來源 | 投資家（ID：touzijias）

在創投圈，有些名字生來就帶著某種“宿命感”。

要么含著金鑰匙出生有巨頭加持，順風順水拿資源拓市場，要么是逃不開的資本枷鎖，從誕生起就被刻上股東烙印，連發展方向都要跟著巨頭的節奏走。而這份宿命的終極答卷，往往終究要交到IPO的闖關路上。就在近日，由阿里和上汽聯手斥資10億元孵化的斑馬智行，繼2025年8月首次遞表失效后，時隔7個月，再次以220億元的估值，沖擊港股IPO。

外界習慣稱它為阿里的“親兒子”，這并非戲言。從最初阿里和上汽聯手砸下10億元啟動資金，到如今阿里系持股41.67%、掌握37.09%投票權，再到核心管理層幾乎清一色“阿里老兵”全盤接管，斑馬智行從出生那一刻起，就帶著濃重的阿里基因。

它既不像華為那樣自帶流量，也不像初創公司那樣天天刷存在感，卻深度嵌進了中國智能汽車的底層。從2015年誕生的那一刻起，斑馬的宿命就和阿里、上汽兩大巨頭深度綁定，生來就握著智能座艙賽道的一手好牌，作為國內最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，它已經將系統裝進了940萬輛汽車里，裝機量穩居行業第一。

一

在汽車圈，一直有個著名的“靈魂之爭”。

上汽董事長陳虹曾說，不愿接受第三方提供的整體解決方案，因為這樣會失去“靈魂”。有趣的是，斑馬智行恰恰就是那個在上汽這個巨人身體里，生長出來的“靈魂”。2015年，阿里和上汽兩大巨頭掏出10億元，成立“互聯網汽車基金”，斑馬智行應運而生。

當時的初衷特別簡單，阿里出技術，上汽出車企資源。那會兒“互聯網+”概念正火，汽車圈也蠢蠢欲動，大家都有一個共識，未來的汽車，一定是跑在互聯網上的。但當時沒幾個人真把這事做成，斑馬智行是第一個吃螃蟹的。

2016年，搭載斑馬智行系統的榮威RX5上市，首月銷量直接突破2萬輛，榮威RX5一戰成名，斑馬智行也一戰封神。這個數字，在今天可能不算什么，但在當時，意味著一件事，用戶開始為“車機體驗”買單了。那是一個標志性時刻，它向市場證明了，所謂的“互聯網汽車”不是PPT，而是真能賣爆的生意。

這波高光，讓阿里上汽看到了希望，隨后十年不斷加碼。為了守住這塊“靈魂”陣地，斑馬在研發上的投入近乎執拗。2023到2025年，斑馬的研發費用分別砸了11.23億、9.80億、7.25億，哪怕2025年營收只有8.61億，研發費用也占了84.2%，2023年更是達到了夸張的128.8%。你沒看錯，它的研發投入常年超過它的年收入。截至2025年底，公司72.8%的員工都是研發人員，其中算法團隊就有203人。

這種“不計成本”的投入，其實揭示了智能座艙行業的殘酷真相。這是一個極度燒錢、極度依賴規模效應的市場。如果你不能在前幾年通過大量的裝車量把底層系統“跑通”，那你永遠無法跨越那條名為“規模化盈利”的護城河。

斑馬的聰明之處在于，它不僅守住了上汽這個“大本營”，在上汽搭載量超過240萬輛，覆蓋了智己、榮威、名爵等全系品牌，它還在拼命向擴展。客戶名單已經擴充到了43家，甚至賣到了海外16個國家。2024年更是以收入和搭載量雙料第一，坐穩了“中國智能座艙軟件龍頭”的位置。

二

真正站在背后操盤、為斑馬注入靈魂的人，是張春暉。

作為阿里OS事業群總裁、YunOS的締造者，他在2016年親自發布了YunOS Auto。那是阿里在操作系統領域積攢多年家底后的“豪賭”，將籌碼悉數壓在了汽車賽道上。2019年，張春暉正式加入斑馬擔任聯席CEO，全面負責技術、產品和運營。在很長一段時間里，他被視為斑馬的靈魂人物。

然而，2024年4月的一場高層調整，標志著斑馬進入了另一個維度。張春暉卸任，接棒者是花名“元寶”的戴瑋。戴瑋是2007年入職阿里的資深老兵，履歷極其厚重：從淘寶、支付寶到OS事業群，再到優酷會員業務、阿里體育CEO、阿里文娛COO。他的履歷橫跨電商、支付、文娛、體育，唯獨在接手斑馬前沒有汽車背景。

這種“外行領導內行”的安排，本質上反映了阿里對斑馬定位的轉變。不再僅僅追求底層技術的突圍，而是試圖利用戴瑋豐富的生態運營經驗，將汽車變成一個融合式的超級移動終端。

然而，光鮮的高管履歷，并不能掩蓋業務層面的暗涌。

2025年8月，就在公司第一次遞表后，前CFO夏蓮在朋友圈公開“唱空”。她直言不諱地表示，自己在做完股改后便選擇離開，根本原因是不看好公司的業務發展。夏蓮的一句“沒有門檻的座艙技術，車廠都可以自己干”，直接點出了當下智駕賽道的殘酷真相：曾經被視為核心壁壘的座艙系統，正在淪為主機廠的“標配”甚至“自研項”。

夏蓮的預判，在財務數據中得到了印證。與2023年相比，斑馬智能2025年的營收、毛利、毛利率均出現了不同程度的下滑。更扎心的是，她認為過去三年或許還不是最難的，對比未來，這可能反而是斑馬“最好的三年”。

在這種悲觀預期的籠罩下，斑馬智能的CFO位置至今空缺。目前的管理架構呈現出一種“大廠混編”的態勢，董事會主席張建鋒依然身兼阿里巴巴CTO及達摩院院長，副主席項嬌則掛著智己汽車CTO的頭銜，而CEO戴瑋則是從阿里娛樂與體育板塊跨界而來的“老兵”。

當然，光有阿里基因不夠，還得有能賺錢的實力。

三

斑馬智行不缺錢，或者說，曾經不缺錢。

從資本角度看，斑馬是成功的。從2018年到現在，這家公司累計融資超過40億元，投后估值沖到220億元。背后有阿里、上汽的“雙巨頭”背書，有國投創新、云鋒基金、先進制造基金等頂級機構的加持，這份資本陣容，在智能座艙賽道里獨一份。

但從經營角度看，就沒那么“順”了。

最直觀的一點，是賺錢能力。即便背靠千萬級裝機量的市場預期，斑馬智能的變現能力，卻顯得十分疲軟。2023年至2025年，公司營收分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元，三年時間，幾乎處于原地踏步的狀態。對于一家處于風口賽道、且擁有220億元估值的獨角獸而言，這種缺乏爆發力的營收增長，很難向二級市場證明其商業模式的擴張性。

但另一邊呢？斑馬的虧損規模在2025年達到了一個觸目驚心的頂點。2023年至2025年，其年度虧損分別為8.76億元、8.47億元和18.96億元，三年累計虧了36.19億元。尤其是2025年，虧損額猛增的主要原因并非業務擴張，而是對系統級操作系統相關的無形資產，計提了18.41億元的減值損失。

這波操作，雖然在會計上被稱為非現金調整，但它本質上是對過去技術投入價值的一種“否定”或“重估”，反映出核心業務在市場競爭中的議價能力，或戰略地位正面臨嚴峻挑戰。

為了止損和優化報表，斑馬選擇了最危險的一種方式：削減研發。其研發開支從2023年的11.23億元縮減至2024年的9.80億元，2025年更是驟降至7.25億元。正如前CFO夏蓮所言，當下的座艙技術門檻正在消失，主機廠紛紛開啟自研模式。在競爭對手拼命加碼AI大模型上車的關鍵時刻，斑馬卻在精簡員工結構、收縮研發戰線。這種“防御性”的經營姿態，很難讓外界相信它還能守住張春暉當年用YunOS打下的技術江山。

當下，斑馬依然困在阿里與上汽兩大股東構建的“圍城”里。阿里持股41.67%，擁有37.09%的投票權；上汽持股32.90%，擁有35.48%的投票權。目前的局面是，上汽貢獻了近半的收入，阿里則是其最大的供應商，采購占比超50%。這種“左手拿阿里的技術，右手賣給上汽的車”的內循環模式，雖然是初期的護身符，但在資本市場的放大鏡下，也成了質疑其獨立生存能力的軟肋。

更嚴峻的是，截至2025年底，斑馬持有的現金及現金等價物約為9億元。在每年仍需投入數億研發且尚未實現經營性盈利的情況下，這筆錢并不算充裕。

當行業開始進入“大模型上車”的階段，車企在干什么？在強化自研，在掌控軟件，在把“靈魂”握在自己手里。那留給斑馬這樣的中間層的空間，還剩多少？

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