隨著3月26日收盤后美團(3690.HK)財報的披露，中概互聯網公司的財報窗口進入收尾階段。然而隨著中東亂局的持續發酵、疊加港股市場流動性危機的雙重夾擊之下，毫無疑問，這是一個擊碎價值投資者心理防線的財報季、一個令價值投資者懷疑人生的財報季。

從2025年10月2日高點算起，截止到2026年3月26日，恒生科技指數最大回撤已達30.64%，而港股通投資者承受了更多的痛苦，因為還要到考慮人民幣對美元（港幣）的持續升值。目前中概互聯網30指數PE（TTM）來到17.29倍，處于過去10年5.57%的估值分位數。

圖片說明：中概互聯網30指數的PE估值處于近10年來5.57%分位數，數據來源于Wind

雞蛋里挑骨頭的“市場先生”

本杰明·格雷厄姆在被譽為投資界圣經的《聰明的投資者》一書的第八章中，提出了著名的“市場先生（Mr. Market）”：市場先生是一個患有嚴重躁郁癥（情緒大起大落）的人，極度樂觀時，他只看到企業光明的前景，害怕你搶走他的搖錢樹，因此會報出一個高得離譜的價格。極度悲觀時（熊市），他只看到無盡的麻煩和災難，急于脫手，因此會報出一個低得可憐的價格。

顯然，格雷厄姆將美股市場比作一位患有嚴重躁郁癥的“市場先生”，這對于飽經磨難的港股投資者來說，實在是有點難以共情，畢竟美股這位“市場先生”明明看起來更像是一位情緒穩定且溫文爾雅的“淑女”，而港股才是那位患有的“市場先生”。

神經病

資本市場的殘酷性，或許只有在港股市場才體現的淋漓盡致。

3月25日午間，泡泡瑪特(9992.HK)發布財報，2025年實現營收371.2億元，同比暴增184.7%；實現凈利潤127.8億元，同比大增308.8%。在經歷業績暴增的2025年后，董事長王寧明確將2026年定義為“休整年”，表示公司就像F1賽車，需要進“維修站加油換胎”把根基打牢，并給出了“不低于20%”的業績增速目標。

然而市場并不買賬，3月25日~3月26日兩個交易日，泡泡瑪特股價累計大跌30.62%，目前PE（TTM）來到14.3倍，按Wind一致預期計算，2026年動態PE約10.3倍。

當然可以將泡泡瑪特股價下跌的原因，歸結于財報前預期過高、非LABUBU表現不及預期導致單一IP占比過高、以及莫名其妙的去做家電等等。事后來看，似乎每一條理由都足夠殺一殺股價，但是別忘了泡泡瑪特當前TTM的PE只有不到15倍，與2026年20%的業績增速指引，還有什么是值得再殺一波的邏輯呢？

至少董事長王寧認為沒有理由再殺一波股價了，3月26日收盤后泡泡瑪特發布公告，斥資5.99億港元大手筆回購394萬股股份（回購價148.4 - 157.8港元），用真金白銀讓“市場先生”好好冷靜冷靜。

圖片說明：泡泡瑪特財報發布后股價暴跌30.62%，數據來源于Wind

3月25日晚間，快手(1024.HK)發布財報，2025全年總收入1428億元，同比增長12.5%；全年經調整凈利潤達206億元，同比增長16.5%，經調整凈利潤率提升至14.5%。快手CFO金秉在業績說明會上宣布，2026年公司的總資本支出將大幅飆升至約260億元人民幣，較2025年（150億元）激增約110億元。這筆巨資將主要用于“可靈”大模型及其他基礎AI大模型的算力支撐和數據中心建設。

市場同樣不買賬，3月26日，快手股價大跌14.04%，目前PE（TTM）來到9.6倍，按Wind一致預期計算，2026年動態PE約8.4倍。

當然可以將快手股價下跌的原因，歸結于財報前預期過高、“野村、摩根士丹利、花旗”等外資投行下調目標價、四季度日活（4.08億）環比三季度微降，進而引發國內短視頻市場的流量紅利走到盡頭的擔憂等等。事后來看，似乎每一條理由都足夠殺一殺股價，但是別忘了快手當前TTM的PE只有不到10倍，還有“可靈”這個AI期權未兌現，即便2026年業績增速歸零，還有什么是值得再殺一波的邏輯呢？

圖片說明：快手財報發布后股價暴跌14.04%，數據來源于Wind

3月18日晚間，騰訊控股(0700.HK)發布財報，全年實現營收7517.66億元，同比增長13.86%，實現凈利潤2248.42億元，同比增長15.85%，海外游戲收入首破百億美元。在3月18日的電話會上，騰訊管理層明確釋放了深化AI“軍備競賽”的信號，宣布將調整資金分配優先級，計劃減少用于股份回購的資金，以給AI算力投資“讓路”，盡管騰訊同時宣布將每股股息提高18%（總分紅約410億港元）作為對沖。

同樣資本市場是不買賬的，3月19日，騰訊股價大跌6.81%，目前PE（TTM）來到18.2倍，按Wind一致預期計算，2026年動態PE約16.2倍。

當然可以將快手股價下跌的原因，歸結于四季度游戲收入環比下滑6.8%、字節跳動系應用的用戶時長占比首次大幅超越了騰訊系（37.4%對30.0%，來源于QuestMobile 2026年1月數據）、股東回報減少等等。事后來看，似乎每一條理由都足夠殺一殺股價，但是別忘了，在財報前市場嫌棄騰訊在AI布局慢半拍所以先殺了一波股價，財報后騰訊宣布加大AI投入將AI大模型給補上，市場又嫌棄騰訊回購的金額不夠，這到底是騰訊錯了，還是“市場先生”在雞蛋里挑骨頭呢？

圖片說明：騰訊控股財報發布后股價暴跌6.81%，數據來源于Wind

3月19日晚間美股開盤前，阿里巴巴(9988.HK)發布FY2026Q3財報，本季度阿里營收達到2848.43億元，同比增長2%（剔除出售高鑫零售等業務后同比增長9%）。其中：即時零售業務收入雖然大增56%，但增長依賴巨額補貼；核心現金牛業務電商整體收入僅增長6%，代表核心變現能力的客戶管理收入（即商家廣告與傭金）僅同比增長1%；云計算表現最為亮眼，收入同比大幅增長36%，AI相關產品收入連續十個季度實現三位數增長，通義千問C端月活突破3億。

利潤層面。經營利潤同比暴跌74%至106.45億元，凈利潤同比大幅下滑67%至167.1億元，自由現金流同比驟降71%至113.46億元。

資本市場對于阿里巴巴“雙線燒錢作戰”的戰略轉型感到恐慌，財報公布后美股當晚大跌7.09%，目前PE（TTM）來到22.9倍，按Wind一致預期計算，2026年動態PE約21.2倍。

圖片說明：阿里巴巴財報發布后股價暴跌7.09%，數據來源于Wind

有意思的是，如果說二級市場股東對于阿里巴巴最不理解的戰略是”燒錢”搞外賣大戰，那么3月25日國家市場監督管理總局轉發經濟日報文章《外賣大戰該結束了》，則應該是二級市場股東最喜聞樂見的，畢竟官媒的定調意味著“外賣大戰”真的要結束了。

事后來看，阿里巴巴拿著股東的錢，在一個增量有限的市場內拼殺“燒錢”搞即時零售，導致業績和估值雙雙下行，此前股價跌的并不冤枉。但是當官媒站臺定調、即將結束這場“燒錢”大戰后，港股僅3月25日微弱反彈一天后，3月26日再度下殺反包，就實在是讓人感到有些困惑了。

圖片說明：國家市場監督管理總局轉發經濟日報文章《外賣大戰該結束了》，數據來源于國家市場監督管理總局

陷入惡性循環的中概股

事實上，對于任何一家上市公司來說，在任何一個時點，作為投資者，只要你深入研究過這家公司，你都可以找出5個有利于股價上漲的因素，同樣也可以找出5個不利于股價上漲的因素。本質上，公司經營總是有風險的，除了國債以外，沒有什么二級市場品種是沒有風險的。

現在中概股的問題是，陷入了一個惡性循環：資本市場抓著企業經營中的不利因素無限放大、線性外推，同時選擇性無視企業經營中的有利因素。這就導致只要財報一出來，如果不是業績或業績指引特別超預期，一丁點小問題就會導致股價暴跌，從而人人自危。

最后，要打破這種惡性循環，需要冷靜思考，想清楚股價下跌到底是在跌什么？是殺業績、殺估值、還是殺邏輯？（下表是中概互聯網30指數前10大成分股）

圖片說明：中概互聯網30指數前10大成分股，數據來源于Wind

如果是殺業績。從上表中已經可以清晰的看到，除個別因為“外賣大戰”受傷的公司外，整體殺業績的邏輯并不成立，且“外賣大戰”正在被國家市場監督管理總局糾偏，業績的預期是肉眼可見能夠修復的。

如果是殺估值。從上表可見，除因為“外賣大戰”受傷的公司外，整體估值已經非常低，繼續下殺的空間又在哪？而隨著“外賣大戰”業績預期的修復，估值的修復也在情理之中。

如果是殺邏輯。不排除個別公司出現殺邏輯的可能性，但整體殺邏輯的概率是極小的。

最后，自從2021年中概互聯網30指數見頂以來，近5年以來中概股的持股體驗并不好，尤其這已經不是第一次經歷“白菜價”的時刻了，雖然每一次殺到“白菜價”的原因各不相同，但最終都被證明不是“殺邏輯”。

估值之家要提醒投資者的是，這一次“白菜價”相比于前幾次的“白菜價”，尤其是2022年的那一次，市場關于“殺邏輯”的擔憂要輕很多，連那一次“殺邏輯”最終都被證偽，這一次就更不值得擔憂，中概股的底部或許非常非常近了。