恒瑞醫藥，吸金1600億！

恒瑞醫藥，上岸了！

3月26日，恒瑞醫藥發布了2025年度財務報表，這份年報堪稱是公司上市以來最好的一份。

2025年，恒瑞醫藥實現總營收316.29億元，同比增長13.02%；實現凈利潤77.11億元，同比增長21.69%，兩項指標均創下公司歷史新高。

要知道早在2021年，恒瑞醫藥還深陷集采壓價、靶點內卷、創新藥“出海”受阻的三重壓力，當年公司營業收入同比下滑了6.59%，凈利潤更是同比下滑了28.41%，結束了恒瑞醫藥持續了20多年的正增長時代。

但僅僅過了兩年，曾經的“藥茅”恒瑞醫藥就恢復了營收、凈利潤正增長。到了2025年，恒瑞醫藥不僅是業績規模創下新高，盈利質量也實現了全方位升級。

時至今日，我們終于可以說，恒瑞醫藥這位蛻變中的巨頭，已然完成了真正的“大象轉身”。

創新藥驅動，BD交易輸血

恒瑞醫藥2025年年報含金量最高的一點，并不是規模突破歷史，而是盈利邏輯變了。

2021年之前，恒瑞醫藥有50%-70%的收入都來源于仿制藥，但隨著第三批、第五批等集采的陸續中標，公司仿制藥收入直線下滑，到了2024年，恒瑞醫藥的仿制藥收入僅有116.1億元。

其實對于醫藥企業來說，無論是否參與集采，企業盈利其實都會受到不同程度的沖擊。

如果不中標，醫藥企業往往會面臨藥品市場份額被中標產品搶走的風險；如果中標，醫藥行業又很難實現“以價換量”，藥企的盈利還是很難回到集采之前的水平。

這時恒瑞醫藥做出了一個大膽的選擇，全力押注創新藥。

之所以說恒瑞醫藥全力押注創新藥是一個大膽的選擇，主要是因為在當時研究創新藥的環境并不算好，藥企不僅需要承擔高昂的研發費用，還要面臨國內創新藥審批周期長的問題。

但自從2015年相關部門對新藥審批制度進行改革后，限制壁壘大幅放寬，企業只要擁有充足資金，新藥的研發與上市流程就比以往簡單得多。

那恒瑞醫藥到底有沒有充足的資金呢？

還真有，而且不少。

從2025年的數據來看，恒瑞醫藥全年經營活動現金流凈額達112.35億元，同比增長51.36%；表現最好的前三季度，經營性現金流更是同比增長了98.68%，相當于翻了一倍。

恒瑞醫藥之所以能取得這樣的成績，與BD交易的推動密不可分。

醫藥行業的BD模式是以產權授權為核心的合作模式，主要包含License-in（授權引進）、License-out（對外授權）和NewCo（新成立公司合作）三種形式，能夠助力藥企快速推動研發成果商業化，同時獲取資金以支持后續研發工作。

BD交易帶給藥企的資金一個是首付款，再一個是根據產品研發的進展獲得的里程碑款項。一般來說，首付款通常先被計入在合同負債一項中，收到實際款項時同步計入經營性現金流。

2024年至2025年，恒瑞醫藥共發生了6筆BD交易，潛在交易金額達到了227.71億美元，合人民幣1573.68億元。

單看2025年的情況，恒瑞醫藥共收到首付款項約7.5億美元左右，合人民幣51.87億元，這支撐了公司經營活動現金流凈額沖到了新高。

從公司現有的業務結構來看，恒瑞醫藥已經形成了創新藥打天下、BD交易提供資金支撐的經營模式。

但同時也有兩個問題值得深思：

1.恒瑞醫藥自己的研發成果授權出去了，后續自主出海的難度會增加嗎？

2.BD交易提供資金流入的前提是出海順暢，而恒瑞醫藥2025年海外收入占比僅有4.26%，是否代表公司的BD交易面臨著增長壓力？

平衡授權合作，謀劃自主出海

這兩個問題的核心都在于出海競爭力上。不同的是，一個分析的是自主出海能力，一個分析的是合作出海能力。

先來說第一個問題，BD交易授權出自己的研發成果，到底會不會影響恒瑞醫藥后續自主出海？

其實早在最開始，恒瑞醫藥主要是想靠自身實力完成出海的，但當時獨立出海的臨床費用高，商業化落地的不確定性也很高，最終導致公司調整了出海策略，主動將成果授權給國外大公司。

截至目前，恒瑞醫藥尚未有創新藥產品通過自主渠道在海外獲批上市。

所以說白了，短期內恒瑞醫藥獨立出海的概率很低，不過從長期來看，如果公司后續選擇重走獨立出海這條路，恒瑞醫藥也早已為自己留好了退路。

近幾年恒瑞醫藥的BD交易中，公司著重發展NewCo（新成立公司合作）模式，這種模式是在對外授權中保留了部分股權，保障公司能在核心產品管線中擁有自主控制權。

不僅可以分散恒瑞醫藥的研發風險，后期獲得的長期收益也會更多，當然最重要的還是可以提前學習海外運營管線的經驗，有利于未來公司自己在海外單干。

像2024年5月份對HRS-9531產品的授權、2025年9月份對HRS-1893產品的授權，均采用了NewCo模式。

至于第二個問題，恒瑞醫藥海外業務面臨增長壓力，這個可能性也不大。

2025年之前恒瑞醫藥海外收入基本在6-7億元左右徘徊，到了2025年公司海外營收一下增長到13.48億元，較2024年提高了6.32億元。

未來隨著研發成果的陸續交付或里程碑達成，恒瑞醫藥的海外收入將迎來集中增長期。

整體來看，恒瑞醫藥現階段的出海主要是靠對外授權，一方面對沖前期高昂的研發成本，另一方面為公司后續自主出海積累資金和經驗。

2025年5月23日，恒瑞醫藥還成功在港上市了，這次上市為公司帶來了約98.9億港元，合人民幣87.27億元。

受益于赴港上市帶來的融資金額增加，截至2025年末恒瑞醫藥賬上共有410.69億元總現金，比2024年同期增長了63.59%，這些就是公司后續出海的底氣。

總結

恒瑞醫藥2025年的業績飛躍，不僅在于數字創下新高，更在于其增長邏輯的根本轉變。

近幾年，恒瑞醫藥完成了從依賴仿制藥到創新藥驅動的轉變，甚至還通過BD授權獲得了寶貴現金流。

展望未來，真正的考驗在于，公司能否利用當前充沛的資金與合作經驗，成功打通自主出海的路徑，從“研發成果的授權方”成長為具有國際競爭力的自主品牌這將是其下一階段價值提升的關鍵。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。