恒瑞醫(yī)藥，上岸了！

3月26日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2025年度財(cái)務(wù)報(bào)表，這份年報(bào)堪稱是公司上市以來(lái)最好的一份。

2025年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)77.11億元，同比增長(zhǎng)21.69%，兩項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)下公司歷史新高。

要知道早在2021年，恒瑞醫(yī)藥還深陷集采壓價(jià)、靶點(diǎn)內(nèi)卷、創(chuàng)新藥“出海”受阻的三重壓力，當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑了6.59%，凈利潤(rùn)更是同比下滑了28.41%，結(jié)束了恒瑞醫(yī)藥持續(xù)了20多年的正增長(zhǎng)時(shí)代。

但僅僅過(guò)了兩年，曾經(jīng)的“藥茅”恒瑞醫(yī)藥就恢復(fù)了營(yíng)收、凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)。到了2025年，恒瑞醫(yī)藥不僅是業(yè)績(jī)規(guī)模創(chuàng)下新高，盈利質(zhì)量也實(shí)現(xiàn)了全方位升級(jí)。

時(shí)至今日，我們終于可以說(shuō)，恒瑞醫(yī)藥這位蛻變中的巨頭，已然完成了真正的“大象轉(zhuǎn)身”。

創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)，BD交易輸血

恒瑞醫(yī)藥2025年年報(bào)含金量最高的一點(diǎn)，并不是規(guī)模突破歷史，而是盈利邏輯變了。

2021年之前，恒瑞醫(yī)藥有50%-70%的收入都來(lái)源于仿制藥，但隨著第三批、第五批等集采的陸續(xù)中標(biāo)，公司仿制藥收入直線下滑，到了2024年，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥收入僅有116.1億元。

其實(shí)對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是否參與集采，企業(yè)盈利其實(shí)都會(huì)受到不同程度的沖擊。

如果不中標(biāo)，醫(yī)藥企業(yè)往往會(huì)面臨藥品市場(chǎng)份額被中標(biāo)產(chǎn)品搶走的風(fēng)險(xiǎn)；如果中標(biāo)，醫(yī)藥行業(yè)又很難實(shí)現(xiàn)“以價(jià)換量”，藥企的盈利還是很難回到集采之前的水平。

這時(shí)恒瑞醫(yī)藥做出了一個(gè)大膽的選擇，全力押注創(chuàng)新藥。

之所以說(shuō)恒瑞醫(yī)藥全力押注創(chuàng)新藥是一個(gè)大膽的選擇，主要是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)研究創(chuàng)新藥的環(huán)境并不算好，藥企不僅需要承擔(dān)高昂的研發(fā)費(fèi)用，還要面臨國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥審批周期長(zhǎng)的問題。

但自從2015年相關(guān)部門對(duì)新藥審批制度進(jìn)行改革后，限制壁壘大幅放寬，企業(yè)只要擁有充足資金，新藥的研發(fā)與上市流程就比以往簡(jiǎn)單得多。

那恒瑞醫(yī)藥到底有沒有充足的資金呢？

還真有，而且不少。

從2025年的數(shù)據(jù)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)112.35億元，同比增長(zhǎng)51.36%；表現(xiàn)最好的前三季度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是同比增長(zhǎng)了98.68%，相當(dāng)于翻了一倍。

恒瑞醫(yī)藥之所以能取得這樣的成績(jī)，與BD交易的推動(dòng)密不可分。

醫(yī)藥行業(yè)的BD模式是以產(chǎn)權(quán)授權(quán)為核心的合作模式，主要包含License-in（授權(quán)引進(jìn)）、License-out（對(duì)外授權(quán)）和NewCo（新成立公司合作）三種形式，能夠助力藥企快速推動(dòng)研發(fā)成果商業(yè)化，同時(shí)獲取資金以支持后續(xù)研發(fā)工作。

BD交易帶給藥企的資金一個(gè)是首付款，再一個(gè)是根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)的進(jìn)展獲得的里程碑款項(xiàng)。一般來(lái)說(shuō)，首付款通常先被計(jì)入在合同負(fù)債一項(xiàng)中，收到實(shí)際款項(xiàng)時(shí)同步計(jì)入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

2024年至2025年，恒瑞醫(yī)藥共發(fā)生了6筆BD交易，潛在交易金額達(dá)到了227.71億美元，合人民幣1573.68億元。

單看2025年的情況，恒瑞醫(yī)藥共收到首付款項(xiàng)約7.5億美元左右，合人民幣51.87億元，這支撐了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額沖到了新高。

從公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)形成了創(chuàng)新藥打天下、BD交易提供資金支撐的經(jīng)營(yíng)模式。

但同時(shí)也有兩個(gè)問題值得深思：

1.恒瑞醫(yī)藥自己的研發(fā)成果授權(quán)出去了，后續(xù)自主出海的難度會(huì)增加嗎？

2.BD交易提供資金流入的前提是出海順暢，而恒瑞醫(yī)藥2025年海外收入占比僅有4.26%，是否代表公司的BD交易面臨著增長(zhǎng)壓力？

平衡授權(quán)合作，謀劃自主出海

這兩個(gè)問題的核心都在于出海競(jìng)爭(zhēng)力上。不同的是，一個(gè)分析的是自主出海能力，一個(gè)分析的是合作出海能力。

先來(lái)說(shuō)第一個(gè)問題，BD交易授權(quán)出自己的研發(fā)成果，到底會(huì)不會(huì)影響恒瑞醫(yī)藥后續(xù)自主出海？

其實(shí)早在最開始，恒瑞醫(yī)藥主要是想靠自身實(shí)力完成出海的，但當(dāng)時(shí)獨(dú)立出海的臨床費(fèi)用高，商業(yè)化落地的不確定性也很高，最終導(dǎo)致公司調(diào)整了出海策略，主動(dòng)將成果授權(quán)給國(guó)外大公司。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥尚未有創(chuàng)新藥產(chǎn)品通過(guò)自主渠道在海外獲批上市。

所以說(shuō)白了，短期內(nèi)恒瑞醫(yī)藥獨(dú)立出海的概率很低，不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，如果公司后續(xù)選擇重走獨(dú)立出海這條路，恒瑞醫(yī)藥也早已為自己留好了退路。

近幾年恒瑞醫(yī)藥的BD交易中，公司著重發(fā)展NewCo（新成立公司合作）模式，這種模式是在對(duì)外授權(quán)中保留了部分股權(quán)，保障公司能在核心產(chǎn)品管線中擁有自主控制權(quán)。

不僅可以分散恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，后期獲得的長(zhǎng)期收益也會(huì)更多，當(dāng)然最重要的還是可以提前學(xué)習(xí)海外運(yùn)營(yíng)管線的經(jīng)驗(yàn)，有利于未來(lái)公司自己在海外單干。

像2024年5月份對(duì)HRS-9531產(chǎn)品的授權(quán)、2025年9月份對(duì)HRS-1893產(chǎn)品的授權(quán)，均采用了NewCo模式。

至于第二個(gè)問題，恒瑞醫(yī)藥海外業(yè)務(wù)面臨增長(zhǎng)壓力，這個(gè)可能性也不大。

2025年之前恒瑞醫(yī)藥海外收入基本在6-7億元左右徘徊，到了2025年公司海外營(yíng)收一下增長(zhǎng)到13.48億元，較2024年提高了6.32億元。

未來(lái)隨著研發(fā)成果的陸續(xù)交付或里程碑達(dá)成，恒瑞醫(yī)藥的海外收入將迎來(lái)集中增長(zhǎng)期。

整體來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)階段的出海主要是靠對(duì)外授權(quán)，一方面對(duì)沖前期高昂的研發(fā)成本，另一方面為公司后續(xù)自主出海積累資金和經(jīng)驗(yàn)。

2025年5月23日，恒瑞醫(yī)藥還成功在港上市了，這次上市為公司帶來(lái)了約98.9億港元，合人民幣87.27億元。

受益于赴港上市帶來(lái)的融資金額增加，截至2025年末恒瑞醫(yī)藥賬上共有410.69億元總現(xiàn)金，比2024年同期增長(zhǎng)了63.59%，這些就是公司后續(xù)出海的底氣。

總結(jié)

恒瑞醫(yī)藥2025年的業(yè)績(jī)飛躍，不僅在于數(shù)字創(chuàng)下新高，更在于其增長(zhǎng)邏輯的根本轉(zhuǎn)變。

近幾年，恒瑞醫(yī)藥完成了從依賴仿制藥到創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，甚至還通過(guò)BD授權(quán)獲得了寶貴現(xiàn)金流。

展望未來(lái)，真正的考驗(yàn)在于，公司能否利用當(dāng)前充沛的資金與合作經(jīng)驗(yàn)，成功打通自主出海的路徑，從“研發(fā)成果的授權(quán)方”成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的自主品牌這將是其下一階段價(jià)值提升的關(guān)鍵。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。