瑞銀：三月份中國宏觀經濟調查總結

這兩天我連續看了幾份UBS（瑞銀集團）的中國研究，結合國家統計局剛出的最新數據，再把政策文件和市場信號放在一起看，我的判斷越來越清楚了。我給大家用我的視角解讀一下我最近閱讀的資料。

現在的中國經濟進入了一個很典型的弱修復階段。

什么叫弱修復。

就是政策沒有全面大水漫灌，居民也沒有真正恢復信心，房子還在筑底階段，收入只是企穩，但局部的消費、局部的城市、局部的行業，已經開始慢慢回暖了。

這個階段不要還拿著過去那套粗暴的思維去看市場。要么覺得中國消費已經全面起來了，要么覺得什么都不行。這兩種判斷都太粗，要去用分化的眼光，更細致的眼光洞察市場。因為真正的機會，往往就在這種分化里。UBS的核心判斷其實非常一致。講宏觀政策，說中國現在是先觀察再出手，政策不急著強刺激，監管也沒有完全松下來。講居民消費，說消費情緒確實從低谷里回升了一點，但還遠沒回到2024年初的狀態。

先說消費。

很多人這段時間會有一種錯覺，覺得政策喊提振消費，地方又在發補貼，股市也反彈過一陣，是不是消費已經徹底起來了。但如果你把數據翻開看，就知道事情沒有那么簡單。

國家統計局公布的2026年1到2月社會消費品零售總額同比增長2.8%，比去年12月快了1.9個百分點�？雌饋硎窃谛迯�，但這個增速并不算強。餐飲收入增長4.8%，明顯好于商品零售的2.5%，說明恢復得更快的還是吃喝、出行、線下生活這些即時消費場景，而不是大額耐用品。統計局也明確說，當前消費市場是穩中有升，但恢復基礎仍需鞏固。

UBS在2月底到3月初做了1000人的問卷。結果顯示，居民消費情緒確實比2025年初的低點好了一些。凈增加消費的人占比從2月調查時的14%升到22%。有金融投資的人里面，31%的人說自己凈資產在增加，高于2月時的17%。這說明這輪消費回暖，不是因為大家突然富了，而是股市帶動、收入預期和情緒稍微修復了一點。

為什么講叫弱修復呢，如果是真的復蘇，你會看到居民收入明顯改善，房價預期穩定，大家敢買大件商品，敢做長期支出或者超前消費�？涩F在并不是。工資收入趨穩、消費預期改善，但這倆數據仍低于2024年初。政府補貼包括以舊換新還在起作用，但邊際效果正在遞減，未來真正能拉動消費的，還是收入增長、就業穩定和財富效應。

再把政策放進來看，你會發現邏輯就更完整了。

2025年3月印發的《提振消費專項行動方案》，核心思路不是單純發券，而是增收減負、穩就業、拓寬財產性收入渠道、改善服務消費供給。到2026年1月，國務院辦公廳又印發了《加快培育服務消費新增長點工作方案》，繼續把養老、托育、文旅、體育、情緒體驗式消費這些方向往前推。發改委在3月的發布會上也明確說，育兒補貼、勞動工資等提振消費配套政策還會繼續推出。

這其實已經說明一個問題。

上面也知道，消費的問題不只是有沒有補貼，而是老百姓有沒有持續花錢的底氣。所以你看現在的消費，不是全面開花，而是結構分化。

什么方向會先恢復？

第一類，是低決策成本的改善型消費。

UBS調查里，意愿提升最明顯的是食品飲料、國內旅游、日用品、線下娛樂這幾類。說白了，就是老百姓愿意為讓自己過得舒服一點花錢，但不愿意輕易做大額、長期、帶杠桿的支出。

所以餐飲、茶飲、零食、本地生活、性價比零售、商超便利、平價休閑，這些板塊邏輯會更順。它們吃到的是小額高頻消費回暖，不需要居民對未來特別樂觀，只要沒那么悲觀就行。國家統計局1到2月數據里，餐飲修復強于整體，也印證了這一點。

第二類，是國內出行和體驗式服務。

UBS的問卷里，國內旅游消費意愿上升得很明顯，出境游和房產反而偏弱。國務院的服務消費新增長點方案，也明確點了文旅、體育、養老、托育、家政、健康、情緒體驗式服務這些方向。

這背后的邏輯很簡單。

居民現在愿意買當下的體驗，不愿意押長期的大票。

所以酒店、景區、演藝、本地休閑、銀發服務、托育服務、情緒陪伴型消費、新型線下場景，這些方向會比傳統大件消費更容易先恢復。不是因為大家更有錢了，而是因為這類消費更像情緒釋放和生活補償，門檻低，反饋快。

第三類，是部分受益于政策的家電和消費電子。

這類要分開看。它并不是純市場自發復蘇，而是政策托著走。中央的提振消費政策和各地活動還在繼續，以舊換新仍然能托住一部分家電、數碼、綠色消費需求。商務部今年初也在繼續推進綠色消費行動。

但這一類的缺點也很明顯，就是持續性未必強。UBS明確提到，補貼仍在支撐消費，但力度和邊際效果都不如一年前。也就是說，這些行業有交易性機會，有階段性修復，但你不能把它理解成居民自發需求已經全面回來。

第四類，是受益于財富效應修復的部分可選消費。

這也是很多人容易忽略的一點。UBS這份調查里，其實已經點明了，股市上漲帶來的財富效應，對消費意愿是有幫助的，尤其是有金融投資的人群更明顯。

所以如果后面資本市場繼續穩，一些面向城市中產的美妝、運動、品牌服飾、消費升級類賽道，也會有邊際改善。但這里我還是那句話，這不是全面牛市邏輯，而是局部修復邏輯。因為房子沒穩之前，中國居民的財富預期不可能真正回到過去。

接下來再說房價。

房子這個問題，才是決定中國消費能不能真正起來的總閥門。

因為過去二十年，中國居民財富預期的核心錨，其實不是股市，而是房子。你只要房子還在下跌，很多家庭就會天然偏保守。哪怕收入沒怎么降，消費也會收著來。UBS在消費者調查里提到，過去半年沒有房租收入的受訪者占比升到47%，是三年來最高，雖然租賃市場有一些接近底部的跡象，但整體仍然偏弱。

官方數據也說明了這個現實。

一邊是價格端有邊際改善。國家統計局解讀2月70城數據時說，2月份商品住宅銷售價格環比降幅繼續收窄，一線城市新房價格環比由降轉平，北京和上海上漲0.2%，70個大中城市里新房價格上漲或持平的城市數量比上月增加了9個。這個信號說明，核心城市的價格正在進入筑底階段。

但另一邊，量和資金端依然很弱。

2026年1到2月，全國新建商品房銷售面積同比下降13.5%，住宅銷售面積下降15.9%，銷售額下降20.2%，住宅銷售額下降21.8%。房地產開發投資同比下降11.1%，個人按揭貸款同比下降41.9%。這說明房價局部止跌，不等于市場已經恢復，開發商現金流和居民按揭意愿都還沒真正回來。

所以我對房價的判斷很明確。

接下來更可能出現的，是強城市、強地段、強產品先穩住，弱城市、弱地段、弱產品繼續陰跌。也就是說，房地產會越來越像股票市場，而不是過去那種全國一起漲的資產。核心城市核心區域，也許能先看到價格企穩和成交恢復。大量普通城市、遠郊、老破大、弱學區、沒有產業承接的房子，可能還要繼續出清。

這對消費的影響很大。

因為房價如果只是局部穩，不是全面穩，那居民消費也只能是局部修復，不會是全國一起放開花錢。換句話說，未來幾年中國消費的主線，不是大家重新進入資產膨脹時代，而是在收入趨穩和房價筑底的大背景下，形成一種更保守、更講性價比、更講即時滿足的新消費結構。

這時候，哪些行業會受壓。

第一，奢侈品和高客單價炫耀型消費，恢復會慢。

UBS在調查里直接寫了，手袋珠寶、房產、出境游，是意愿最弱的幾類消費，而且還在進一步走弱。

這很好理解。高端消費最吃財富預期和資產價格。房價沒穩，居民不會輕易回到那種大手筆消費狀態。尤其是很多中產過去幾年已經被房價下跌、收入不確定、資產縮水教育過一次了。

第二，地產鏈的大部分中下游，恢復不會快。

地產投資還在負增長，新開工仍然下降兩位數，按揭貸款大幅下滑，這意味著家裝、家具、建材、部分家居耐用品，雖然會有局部政策刺激，但行業總量邏輯還沒真正反過來。

第三，純靠補貼吃飯的板塊，后面會越來越考驗真實需求。

這一點很多人容易忽視。補貼可以把需求提前，但不能無限創造需求。UBS已經說得很清楚，政策支持能短期提振消費，但效果一到兩年就會遞減。

所以未來最值得重視的，不是哪個板塊補貼最多，而是哪個板塊即使補貼消退后，仍然有真實現金流和真實客流。

中國消費沒有真正復蘇，房價也沒有真正止跌，但有些行業已經開始先活過來了。這個階段最容易犯的錯誤有兩個。

一個錯誤，是看見政策喊提振消費，就以為消費大牛市來了。另一個錯誤，是看見房地產數據還弱，就覺得全市場都沒機會。

實際上，真正的現實是中間態。

國家在穩消費，也在穩樓市，但現在能起作用的，不再是過去那種一把allin的總量刺激，而是收入穩定、服務擴容、局部財富效應修復、核心城市先止跌、結構性行業先恢復。政府工作報告把“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”放在重點任務前列，同時強調穩定房地產市場�？蓮淖钚聰祿矗M在修，樓市也在磨，但兩者都還沒到強趨勢反轉的時候。

所以如果大家問我，未來一年最該怎么理解中國內需。

我的答案是，不要再等那個大家一起大手大腳花錢、房價重新普漲、所有消費股齊飛的舊時代了。那個時代即便不是結束了，至少也已經離我們很遠。新的機會會更分散，也更現實。

它不屬于所有人，但會屬于那些能抓住新消費結構變化的人。屬于本地生活和小額高頻，屬于國內旅游和服務體驗，屬于養老托育和情緒價值，屬于部分受益于政策托底的家電數碼，也屬于那些現金流穩定、能吃到中產邊際修復的消費公司。至于房子，我的看法仍然是，未來它更像城市分化和資產分層的游戲，而不是全民閉眼買就能漲的時代。

說到底，這一輪中國經濟修復，最重要的不是總量有多猛，而是誰先恢復信心，誰先恢復現金流，誰先恢復訂單。

錢不會突然回來。但有些錢，已經開始慢慢回來了。