出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月7日，國城礦業(yè)發(fā)布公告，公司及其合并報表的子公司為公司及公司合并報表范圍內(nèi)子公司提供不超過55.6億元的借款擔保。這也意味著，未來國城礦業(yè)將進一步加大對外擴張力度。

作為礦業(yè)企業(yè)，國城礦業(yè)自身擁有的礦產(chǎn)品種涉及鐵精礦、鋅精礦、銅精礦等。此前，通過將國城實業(yè)60%股權(quán)收歸囊中后，國城礦業(yè)又將業(yè)務(wù)版圖拓寬至鉬精礦。

憑借對國城實業(yè)收購合并報表后，公司2025年實現(xiàn)歸母凈利潤10.76億元，若剔除重組后帶來的收益國城礦業(yè)扣非后虧損達2.57億元。

在有色金屬價格持續(xù)上漲的背景下，重組前擁有鐵精礦、鋅精礦、銅精礦的企業(yè)為何持續(xù)虧損？重組后國城礦業(yè)盈利能力又能否再上新臺階？

1、利息支出、鈦白粉價格下跌吞噬利潤，扣非后連續(xù)兩年虧損

公開資料顯示，國城礦業(yè)成立于1978年，公司前身為涪陵建筑陶瓷股份有限公司，主營建筑陶瓷。

1997年，在A股設(shè)立僅數(shù)年的情形下，國城礦業(yè)便在深交所完成上市，成為三峽庫區(qū)首家上市公司。

1997年至2013年，國城礦業(yè)開啟多元化經(jīng)營，公司業(yè)務(wù)涉及科技、貿(mào)易等領(lǐng)域，但由于經(jīng)營不穩(wěn)定，公司時常虧損，股票多次被ST，其間公司經(jīng)歷了多次改名。

2013年，國城礦業(yè)開始徹底向礦業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，通過重大資產(chǎn)重組，剝離低效資產(chǎn)，注入內(nèi)蒙古東升廟礦業(yè)等鉛鋅礦資產(chǎn)。

2018年，公司原控股股東建新集團因為債務(wù)問題，被法院裁定破產(chǎn)重整，公司現(xiàn)任控股股東國城集團通過參與建新集團重組，成為國城礦業(yè)控股股東。

在國城集團支持下，國城礦業(yè)持續(xù)投資及并購，公司經(jīng)營規(guī)模在逐年擴大，涉及礦產(chǎn)品種包含鐵、鋅、銅、鉛等。此后，國城礦業(yè)還陸續(xù)布局了鈦白粉及鋰輝石生產(chǎn)。

在持續(xù)不斷地對外拓展下，國城礦業(yè)營收規(guī)模也在擴大，2024年公司實現(xiàn)調(diào)整前營業(yè)收入19.18億元，創(chuàng)歷史新高。

雖然營業(yè)收入持續(xù)上升，但公司扣非后凈利潤卻虧損9018萬元，2025年公司扣非后凈利潤虧損進一步擴大至2.57億元。

國城礦業(yè)扣非后利潤持續(xù)虧損與其后期拓展鈦白粉業(yè)務(wù)及較高的利息支出有很大關(guān)系。

由于連年不斷地對外投資，國城礦業(yè)有息負債持續(xù)擴大，2023年底公司各類有息負債余額近13.99億元，較2022年底的9.04億元增幅明顯。

在此影響下，國城礦業(yè)利息支出大幅上升，2024年公司利息費用為1.29億元，較2023年的4085萬元增長超8800萬元，2025年公司利息費用上升至1.6億元。

此外，公司重金拓展的鈦白粉遭遇行業(yè)下行，陷入持續(xù)虧損當中。2024年，鈦白粉全年均價約為15716元/噸，同比下降9.61%。在此影響下，2024年公司以鈦白粉為主的存貨減值達6253.30萬元，2023年同期則為87.29萬元。

2025年鈦白粉均價為13677元/噸，同比再度下跌約12%。因此，即便銅、鋁、鉛、鋅現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲，但在鈦白粉價格下跌及龐大的利息支出影響下，國城礦業(yè)仍連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。

2、舉債并購實控人旗下資產(chǎn)，標的公司兩年估值增長超80%

在業(yè)績持續(xù)虧損的背景下，2025年國城礦業(yè)仍完成了一場“蛇吞象”的重組。

2025年11月國城礦業(yè)公告稱，擬以31.68億元收購控股股東國城控股集團有限公司持有的內(nèi)蒙古國城實業(yè)有限公司60%股權(quán)。

2025年12月30日，國城礦業(yè)公告，目前交易價款支付完成，資產(chǎn)過戶手續(xù)全部辦結(jié)，標志著并購正式完成。憑借該筆收購，國城礦業(yè)成功對國城實業(yè)實施并表，帶來的影響便是2025年國城礦業(yè)成功扭虧為盈。

3月24日，國城礦業(yè)披露年報，2025年國城實業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入48.06億元，歸母凈利潤10.76億元。2024年公司調(diào)整前營業(yè)收入僅為19.18億元，歸母凈利潤虧損1.13億元。

據(jù)悉，國城實業(yè)的核心資產(chǎn)是大型鉬礦，保有礦石量1.24億噸、鉬金屬量14.48萬噸，正推進采礦規(guī)模從500萬噸/年擴至800萬噸/年，且礦石平均品位0.117%，在行業(yè)名列前茅。

雖然整體品味較高，但與銅等大宗商品金屬用于電網(wǎng)不同，鉬是各類鋼鐵的主要原材料，80%以上的鉬用于制造合金鋼、不銹鋼、工具鋼和高速鋼。

因此雖然國城實業(yè)盈利能力較強，但該并購依然在市場上引起了不小的爭議。早在2022年4月，國城礦業(yè)便計劃收購國城實業(yè)100%股權(quán)。但因為國城實業(yè)存在為國城集團29億元貸款提供擔保的情形，此次收購以失敗告終。

此次爭議在于并購估值的公允性，2023年6月，國城集團曾以2.31億元的價格從五礦信托手中購買了國城實業(yè)8%股份，以此計算彼時國城實業(yè)估值僅為28.88億元。

值得注意的是，2023年國城實業(yè)營收和歸母凈利潤分別為26.12億元，14.49億元，2025年國城實業(yè)營業(yè)收入及歸母凈利潤分別下降至24.42億元、11.46億元。

近兩年，在美聯(lián)儲降息的背景下，金屬類大宗商品價格大漲，但并不包括鉬。鉬主要用途為制造各類鋼鐵，而房地產(chǎn)由于銷售持續(xù)下滑，對鋼的需求也在萎縮。

因此，國城實業(yè)鉬產(chǎn)品銷售價格還在下滑，2023年國城實業(yè)鉬精礦銷售單價為31.68萬元/金屬噸，2025年上半年下降至31.18萬元/金屬噸。

在業(yè)績下滑、產(chǎn)品銷售價格下降的背景下，國城實業(yè)估值不降反升。此次并購，國城礦業(yè)斥資31.68億元獲得60%股權(quán)，以此計算國城實業(yè)交易整體估值為52.8億元，較2023年6月28.88億元提升80%以上。

值得注意的是，此次收購主要是以現(xiàn)金收購，為此國城礦業(yè)大幅度加大對外借款力度。截至2025年12月31日，國城礦業(yè)長期借款、短期借款、一年內(nèi)到期非流動負債余額合計超39億元，2025年9月30日，公司以上款項合計僅為15億元。

在此影響下，公司資產(chǎn)負債率也從2025年9月30日的58.82%上升至69.55%。而作為國城實業(yè)的原控股股東國城集團成功拿到了31.68億元現(xiàn)金。

3、清華五道口金融博士操盤重組，個人投資浮盈約240億元

從國城礦業(yè)資產(chǎn)重組披露的信息來看，其控股股東國城集團自身債務(wù)壓力也較大。通過獲得該筆資金，國城集團自身債務(wù)壓力有所減輕。

截至2024年底，國城集團負債總額高達21.89億元，由于披露財務(wù)數(shù)據(jù)并不全，因此國城集團短期內(nèi)需要償還的短期負債是多少，外界并不知曉。目前，獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款31.68億元已經(jīng)能完全覆蓋公司2024年底的負債。

但從其100%質(zhì)押股權(quán)，貸款需要上市公司擔保來看，其債務(wù)情況并不樂觀。Wind數(shù)據(jù)顯示，國城集團及其100%控股的甘肅建新實業(yè)集團有限公司（以下簡稱“建新實業(yè)”）合計持有國城礦業(yè)7.84億股，占公司股份比例為66.18%。

目前，建新實業(yè)及國城集團合計質(zhì)押股數(shù)高達6.99億股，占其持股比例高達89.13%，尤其是國城集團直接持股的3.18億股幾乎被100%質(zhì)押。

2020年5月19日至2020年12月30日，國城集團還累計非法占有上市公司國城礦業(yè)30413.20萬元，此外國城集團向安徽融恒商業(yè)管理有限公司借款2億元還是國城礦業(yè)提供的擔保。

由于該擔保未履行信息披露義務(wù)，國城礦業(yè)、國城集團實控人吳城及時任董事長吳建元、時任總經(jīng)理應(yīng)春光、時任財務(wù)總監(jiān)吳斌鴻、總經(jīng)理李伍波、財務(wù)總監(jiān)郭巍被監(jiān)管層處以通報批評的處分。

值得注意的是，2018年1月國城集團曾先后出資50億元參與建新實業(yè)破產(chǎn)重整。而國城集團成立時間則為2017年9月，從時間上看似乎是專門為了建新實業(yè)的破產(chǎn)重整而來。

從股權(quán)架構(gòu)來看，國城集團實控人為吳城，其直接和間接控制國城集團77%股權(quán)，由此吳城也成為了國城礦業(yè)實控人。

（圖 / 國城實業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖）

此前，據(jù)財聯(lián)社公開報道，在甘肅銀行一筆11億元貸款中，有相關(guān)擔保人認為該筆貸款實際是國城集團為了參與建新實業(yè)破產(chǎn)重整，而通過三方馬甲企業(yè)從蘭州銀行套取貸款，此舉雖未被證實但也讓實控人吳城被推上了風口浪尖。

而從吳城的從業(yè)經(jīng)歷及操盤建新實業(yè)的重組，以及將其實際控制的國城實業(yè)高價出售給國城礦業(yè)來看，吳城無疑是深諳資本運作的高手。

公開資料顯示，吳城系清華大學五道口金融學院GFD金融博士。據(jù)清華五道口金融學院介紹，全球金融GSFD項目（簡稱全球?qū)W者項目）是清華五道口定位最頂尖、學員素質(zhì)要求最高的教學項目之一，項目融合了清華大學校內(nèi)外的頂級教育資源。

僅從其學術(shù)生涯來看，吳城在金融領(lǐng)域擁有較高的學識及較廣的人脈積累。

從結(jié)果來看，吳城通過參與建新實業(yè)的重整及將國城實業(yè)出售給上市公司的確讓自己掙得盆滿缽滿。

國城集團設(shè)立時，吳城個人出資35億元持有公司75%，后續(xù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式其直接和間接持股比例上升至77%。

而國城集團最具價值的部分無疑是持有國城礦業(yè)的股權(quán)，截至3月27日，國城礦業(yè)股價為42.44元/股，較2025年4月低點上漲超300%。目前，國城集團直接和間接持有國城礦業(yè)7.84億股，以吳城控制國城集團77%股權(quán)計算，其個人間接持有國城礦業(yè)的股權(quán)便浮盈約220億元。

若算上國城集團此前出售國城實業(yè)股權(quán)獲得的現(xiàn)金及剩余國城實業(yè)股權(quán)，參與建新實業(yè)的重整，讓吳城浮盈約240億元。

從外界的角度來看，國城礦業(yè)實控人吳城無疑是資本運作的高手。在其控制下的國城礦業(yè)，通過一系列資本運作歸母凈利潤超10億元，市值突破500億元，其自身也憑借對國城礦業(yè)的持股掙得盆滿缽滿。但能否讓國城礦業(yè)再上一個臺階，還要看管理層能否抓住此輪大宗商品的牛市進一步提升金屬的開采量以實現(xiàn)業(yè)績增長。

*注：文中題圖及未署名配圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。