• 營(yíng)收微增利潤(rùn)微降，增收不增利是規(guī)模向質(zhì)量轉(zhuǎn)型的必經(jīng)陣痛。

作者：靜淇 編輯：喻博雅

出品：零售商業(yè)財(cái)經(jīng) ID：Retail-Finance

2026年3月27日，登陸港交所剛滿(mǎn)5個(gè)月的八馬茶業(yè)，發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)公告，這是其上市后交出的首份完整財(cái)年成績(jī)單。

公告顯示，2025年八馬茶業(yè)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收21.96億元，同比增長(zhǎng)2.5%；年內(nèi)利潤(rùn)2.22億元，同比下降0.8%；剔除上市相關(guān)一次性開(kāi)支后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.41億元，同比增長(zhǎng)2.8%。

圖：八馬茶業(yè)財(cái)報(bào)

放到整個(gè)零售行業(yè)的大背景下，加盟連鎖業(yè)態(tài)現(xiàn)階段普遍面臨擴(kuò)店容易、提效難的困境，大行業(yè)小品牌的傳統(tǒng)品類(lèi)，正在加速向頭部集中。而八馬茶業(yè)作為國(guó)內(nèi)首個(gè)登陸港股的高端茶葉連鎖龍頭，其資本化后交出的首次財(cái)報(bào)成績(jī)單，再次向行業(yè)釋放出“回歸零售本質(zhì)”的核心信號(hào)，即傳統(tǒng)品類(lèi)的資本化故事，仍需用真實(shí)的終端動(dòng)銷(xiāo)、可持續(xù)的單店盈利、扎實(shí)的供應(yīng)鏈能力來(lái)支撐品牌價(jià)值。

01 市值蒸發(fā)超八成，基本面的多重壓力顯現(xiàn)

八馬茶業(yè)上市首年的財(cái)報(bào)，讓我們看到了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的完整全貌，也讓市場(chǎng)看到了高速擴(kuò)張后積累的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，2025年公司營(yíng)收21.96億元，同比增長(zhǎng)2.5%；年內(nèi)利潤(rùn)2.22億元，同比下降0.8%。利潤(rùn)端的波動(dòng)，核心來(lái)自當(dāng)期6011萬(wàn)港元的上市相關(guān)一次性開(kāi)支，剔除該因素后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.41億元，同比增長(zhǎng)2.8%，與營(yíng)收增速基本匹配。

資金層面，截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額8.89億元，無(wú)任何銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率維持行業(yè)穩(wěn)健水平；2025年10月上市時(shí)，公司募資凈額約3.9億港元，資金用途與招股書(shū)披露的門(mén)店擴(kuò)張、供應(yīng)鏈升級(jí)、數(shù)字化建設(shè)等規(guī)劃一致。

門(mén)店渠道數(shù)據(jù)層面，截至2025年末，八馬茶業(yè)線下門(mén)店總數(shù)3773家，較2024年末凈增269家，覆蓋全國(guó)所有省份及269個(gè)地級(jí)市。

圖：八馬茶業(yè)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)

拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，加盟店3538家，年內(nèi)凈增283家，占門(mén)店總數(shù)的93.8%；直營(yíng)店235家，年內(nèi)凈減少81家。門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏較前兩年明顯放緩，2024年公司加盟店全年凈增302家，2025年凈增規(guī)模同步回落。

拉長(zhǎng)時(shí)間線看，這一增速延續(xù)了過(guò)去兩年的收窄趨勢(shì)。2023年，八馬茶業(yè)營(yíng)收增速為16.7%，2024年收窄至0.99%，2025年維持2.5%的個(gè)位數(shù)微增，2025年上半年甚至出現(xiàn)營(yíng)收同比下滑4.2%、凈利潤(rùn)同比下滑17.8%的階段性波動(dòng)，全年正增長(zhǎng)完全依賴(lài)下半年的經(jīng)營(yíng)修復(fù)拉動(dòng)。

值得關(guān)注的是，加盟渠道的增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)走弱。歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，加盟商平均采購(gòu)額從2022年的35萬(wàn)元，降至2024年的25萬(wàn)元；盡管單店終端年銷(xiāo)售額超200萬(wàn)元的頭部加盟商數(shù)量，從2022年的80家增至2024年的116家，但整體加盟商的拿貨意愿持續(xù)走低，渠道擴(kuò)張對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)作用持續(xù)減弱。

產(chǎn)品端，高端敘事不再性感。例如，主打高端普洱的子品牌“信記號(hào)”，2025年?duì)I收同比下降18.7%，產(chǎn)品平均售價(jià)從2022年的901元/公斤，降至2025年上半年的715元/公斤，高端產(chǎn)品線出現(xiàn)量?jī)r(jià)同步收縮的態(tài)勢(shì)。主打年輕消費(fèi)群體的子品牌“萬(wàn)山紅”，2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)97.2%，但2025年上半年收入占總營(yíng)收的比例僅1.9%，基數(shù)過(guò)小，無(wú)法填補(bǔ)高端線收縮帶來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)笨凇?/p>

圖：品牌營(yíng)收情況

資本市場(chǎng)層面，公司股價(jià)自上市后出現(xiàn)極端波動(dòng)。2025年10月28日，八馬茶業(yè)以50港元/股的發(fā)行價(jià)登陸港交所，上市次日觸及115港元的歷史高點(diǎn)，截至2026年3月30日收盤(pán)，公司股價(jià)報(bào)23.60港元，較上市高點(diǎn)跌幅近80%，總市值約20億港元。

股價(jià)的大幅下跌，除了上市初期不足900萬(wàn)股的迷你流通盤(pán)放大投機(jī)博弈、H股全流通計(jì)劃引發(fā)情緒性拋售的影響外，核心是資本市場(chǎng)對(duì)公司基本面的結(jié)構(gòu)性矛盾做出的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，其長(zhǎng)期以來(lái)的“高端茶”品牌敘事，正在面臨渠道動(dòng)銷(xiāo)不足、高端產(chǎn)品收縮、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。

02 增收不增利，擴(kuò)店放緩后提效接棒的轉(zhuǎn)型陣痛

2025年，八馬茶業(yè)呈現(xiàn)出典型的“增收不增利”狀態(tài)，整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中有憂(yōu)，利潤(rùn)端的波動(dòng)，除了上市一次性開(kāi)支的影響，更多來(lái)自渠道與產(chǎn)能戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)的短期成本。

渠道端的調(diào)整，是公司主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的集中體現(xiàn)。

直營(yíng)店數(shù)量的縮減，是公司聚焦高效門(mén)店、優(yōu)化單店盈利結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整，直營(yíng)店毛利率長(zhǎng)期維持在74.7%-79%之間，是公司高毛利業(yè)務(wù)的核心組成部分，本次關(guān)閉的門(mén)店多為單店?duì)I收不達(dá)預(yù)期的社區(qū)店，保留的門(mén)店以核心商圈旗艦店、商務(wù)場(chǎng)景體驗(yàn)店為主，短期雖影響了營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模，長(zhǎng)期則優(yōu)化了直營(yíng)渠道的盈利質(zhì)量。

加盟渠道的運(yùn)營(yíng)邏輯同步調(diào)整，公司推動(dòng)加盟體系從以向加盟商壓貨為主的規(guī)模增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向關(guān)注終端真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，2025年新增多項(xiàng)加盟商支持政策，包括25%調(diào)貨比例、60天調(diào)換期限的庫(kù)存支持，全國(guó)統(tǒng)一的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)配套，以及全國(guó)25個(gè)實(shí)訓(xùn)基地的全流程運(yùn)營(yíng)培訓(xùn)，這些動(dòng)作的短期資源投入，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)形成了一定壓制。

圖：八馬茶業(yè)門(mén)店

供應(yīng)鏈端的產(chǎn)能升級(jí)與上游延伸，是利潤(rùn)端的另一項(xiàng)重要影響因素。

2025年，公司大幅提升自產(chǎn)比例，自產(chǎn)產(chǎn)品收入12.90億元，同比增長(zhǎng)21.6%，增速遠(yuǎn)超總營(yíng)收增速，占總營(yíng)收的比重從2024年的不足50%升至58.9%。同期，公司啟動(dòng)安溪、武夷山生產(chǎn)基地的擴(kuò)建項(xiàng)目，以及云南普洱茶產(chǎn)線、浙江綠茶產(chǎn)線的新建計(jì)劃，第七代智能化生產(chǎn)線全面落地，這些產(chǎn)能升級(jí)與供應(yīng)鏈向上游延伸的動(dòng)作，帶來(lái)了短期的折舊與前期投入成本，影響了當(dāng)期利潤(rùn)表現(xiàn)。但自產(chǎn)比例的提升，直接帶動(dòng)了公司整體毛利率的優(yōu)化，2025年公司整體毛利率55.6%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，供應(yīng)鏈升級(jí)的長(zhǎng)期價(jià)值已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

從全年的經(jīng)營(yíng)動(dòng)作來(lái)看，公司的增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)發(fā)生明確轉(zhuǎn)變，加盟門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張的單一驅(qū)動(dòng)模式逐步退出，自產(chǎn)提效、線上增量、單店效益提升的多元驅(qū)動(dòng)模式正在成型。

線上渠道方面，2025年公司全渠道GMV 8.76億元，同比增長(zhǎng)4.4%，其中即時(shí)零售GMV同比增長(zhǎng)90%，成為線上渠道的核心增量來(lái)源；用戶(hù)運(yùn)營(yíng)層面，截至2025年末，公司全渠道粉絲超4000萬(wàn)人，會(huì)員數(shù)量超2600萬(wàn)人，私域用戶(hù)年復(fù)購(gòu)率35%，全渠道用戶(hù)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)已經(jīng)搭建完成。

圖：八馬茶業(yè)渠道收入情況

我們認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)前的八馬茶業(yè)而言，轉(zhuǎn)型破局的核心集中在三個(gè)方向：

一是持續(xù)提升單店運(yùn)營(yíng)效益，通過(guò)加盟商分級(jí)管理與精準(zhǔn)扶持，放大優(yōu)質(zhì)加盟商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)整體渠道的終端動(dòng)銷(xiāo)能力，扭轉(zhuǎn)單店采購(gòu)額持續(xù)下滑的趨勢(shì)；

二是優(yōu)化庫(kù)存管理體系，通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)精準(zhǔn)匹配市場(chǎng)需求與供應(yīng)鏈供給，優(yōu)化庫(kù)存結(jié)構(gòu)，降低長(zhǎng)賬齡庫(kù)存的資金占用，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率；

三是實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品與年輕化產(chǎn)品的戰(zhàn)略協(xié)同，在鞏固主品牌高端商務(wù)與禮品茶市場(chǎng)的同時(shí)，擴(kuò)大萬(wàn)山紅的市場(chǎng)覆蓋，拓寬年輕消費(fèi)群體，形成覆蓋多元消費(fèi)場(chǎng)景的完整產(chǎn)品矩陣。

2025年的增收不增利，是公司經(jīng)營(yíng)邏輯切換過(guò)程中的必經(jīng)陣痛，短期的戰(zhàn)略投入，核心是為了構(gòu)建長(zhǎng)期的零售競(jìng)爭(zhēng)力，下半年的經(jīng)營(yíng)修復(fù)，也印證了調(diào)整動(dòng)作的初步成效。

03 三重護(hù)城河打底，卻走不出白酒的估值劇本

八馬茶業(yè)能夠拿下“高端中國(guó)茶第一股”的行業(yè)地位，核心源于產(chǎn)品、渠道、技術(shù)構(gòu)筑的三重護(hù)城河，這也是其在極度分散的茶葉市場(chǎng)站穩(wěn)頭部位置的核心支撐。

產(chǎn)品層面，公司源于十三代制茶傳承，董事長(zhǎng)王文禮是國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)項(xiàng)目烏龍茶制作技藝的代表性傳承人，主導(dǎo)或參與了29項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及16項(xiàng)體系認(rèn)證，2025年先后斬獲中國(guó)茶企品牌50強(qiáng)第一、世界茶葉企業(yè)品牌榜中國(guó)第一，在高端茶葉市場(chǎng)建立了穩(wěn)定的品牌認(rèn)知。

王文禮 圖源：品牌官網(wǎng)

全品類(lèi)的產(chǎn)品布局覆蓋鐵觀音、武夷巖茶、紅茶、普洱、白茶等主流茶類(lèi)，能夠適配禮贈(zèng)、日常飲用等多元消費(fèi)場(chǎng)景，形成了差異化的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

圖：不同產(chǎn)品收入情況

渠道層面，截至2025年末，3773家門(mén)店形成了覆蓋全國(guó)的線下零售網(wǎng)絡(luò)，是國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量最多的茶葉連鎖品牌。加盟模式形成了可復(fù)制的擴(kuò)張路徑，截至2025年6月，與公司合作3年以上的加盟商占比達(dá)63.4%，渠道體系的穩(wěn)定性較強(qiáng)。線上全渠道布局覆蓋傳統(tǒng)電商、直播電商、即時(shí)零售等多個(gè)賽道，私域用戶(hù)的高復(fù)購(gòu)率形成了穩(wěn)定的用戶(hù)閉環(huán)，線下線上協(xié)同的渠道優(yōu)勢(shì)，是中小茶企無(wú)法復(fù)刻的壁壘。

技術(shù)層面，公司通過(guò)智能化生產(chǎn)線破解了茶葉生產(chǎn)的非標(biāo)化難題，第七代智能化生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)了茶葉生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?，提升了產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性；區(qū)塊鏈溯源技術(shù)實(shí)現(xiàn)了從茶園到茶杯的全流程可視化，強(qiáng)化了產(chǎn)品品質(zhì)的市場(chǎng)可信度；自產(chǎn)比例的持續(xù)提升，強(qiáng)化了公司對(duì)供應(yīng)鏈的全鏈條掌控能力，形成了成本與品質(zhì)的雙重優(yōu)勢(shì)。

上市募資的持續(xù)投入，將進(jìn)一步強(qiáng)化公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)高端茶葉市場(chǎng)高度分散，2024年前五大企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額僅5.6%，八馬茶業(yè)以1.7%的市占率排名行業(yè)第一，行業(yè)集中度提升的空間巨大，公司作為行業(yè)龍頭，有望成為推動(dòng)行業(yè)整合的核心力量。同時(shí)，公司規(guī)劃的國(guó)際化布局，優(yōu)先以東南亞及“一帶一路”共建國(guó)家為試點(diǎn)，也打開(kāi)了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)空間。

圖：子品牌“信記號(hào)”

但即便有扎實(shí)的三重護(hù)城河打底，八馬茶業(yè)依然走不出白酒的估值劇本，這背后是資本市場(chǎng)“愛(ài)酒不愛(ài)茶”的底層邏輯，也是茶與白酒兩個(gè)品類(lèi)的本質(zhì)差異。

消費(fèi)屬性的差異，決定了兩個(gè)品類(lèi)的品牌溢價(jià)天花板。白酒的核心消費(fèi)場(chǎng)景是商務(wù)社交，具備強(qiáng)社交屬性、高用戶(hù)粘性和強(qiáng)品牌溢價(jià)能力，部分高端產(chǎn)品還具備收藏和金融屬性；茶葉的核心消費(fèi)場(chǎng)景是日常飲用和禮贈(zèng)，消費(fèi)場(chǎng)景更分散，用戶(hù)的品牌忠誠(chéng)度更低，品牌溢價(jià)空間有限。2024年，國(guó)內(nèi)人均茶葉消費(fèi)金額231.36元，不足白酒人均消費(fèi)565.61元的一半，市場(chǎng)容量和消費(fèi)粘性的差距十分明顯。

圖：八馬茶業(yè)產(chǎn)品

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的差異，決定了兩個(gè)品類(lèi)的行業(yè)壁壘差距。白酒行業(yè)已經(jīng)形成了成熟的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)體系，窖池、勾調(diào)技術(shù)形成了極高的行業(yè)壁壘，頭部企業(yè)擁有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，原材料成本占比極低，盈利水平穩(wěn)定；茶葉屬于大宗非標(biāo)農(nóng)產(chǎn)品，品質(zhì)受產(chǎn)地、氣候、工藝等多重因素影響，標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)難度大，行業(yè)技術(shù)壁壘低，難以形成白酒式的頭部壟斷格局。2024年，國(guó)內(nèi)19家上市白酒公司的毛利率中位數(shù)為73.16%，而上市茶企的毛利率普遍在50%左右，盈利水平的差距十分顯著。

基于消費(fèi)屬性和行業(yè)格局的不同，資本市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)品類(lèi)的估值邏輯完全不同；再疊加八馬茶業(yè)自身的商業(yè)模式短板，茶企復(fù)刻白酒高估值路徑的可能性極低。

圖源：八馬茶業(yè)財(cái)報(bào)

回看八馬茶業(yè)，一是家族式治理結(jié)構(gòu)，實(shí)控人王文彬、王文禮等組成的一致行動(dòng)集團(tuán)，持有公司55.9%的投票權(quán)，決策集中度高，市場(chǎng)化治理機(jī)制仍有完善空間；二是重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，2025年公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)9.8%，行政開(kāi)支同比增長(zhǎng)29.8%，而研發(fā)費(fèi)用僅1402萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例僅0.64%，產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)升級(jí)的投入不足；三是產(chǎn)品自主掌控力仍有提升空間，盡管自產(chǎn)比例大幅提升，但仍有超過(guò)40%的產(chǎn)品來(lái)自外部采購(gòu)，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和成本的全鏈條掌控力仍有優(yōu)化空間。

在極度分散的中國(guó)茶葉市場(chǎng)，用連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化的模式，八馬茶業(yè)顯然跑出了一條傳統(tǒng)茶企品牌化的可行路徑，但茶企的資本化，注定無(wú)法照搬白酒的發(fā)展邏輯，只有持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈、提升渠道效率、完善產(chǎn)品矩陣，才能在行業(yè)集中化的進(jìn)程中，鞏固龍頭地位，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展。