過去二十余年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯主要聚焦于“買地、開發(fā)、賣房”三個(gè)核心環(huán)節(jié)。然而，當(dāng)市場(chǎng)從增量邏輯轉(zhuǎn)向存量邏輯，這套傳統(tǒng)打法逐漸失效。在我國(guó)城鎮(zhèn)化從快速增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期的背景下，城市發(fā)展也從大規(guī)模增量擴(kuò)張階段邁入存量提質(zhì)增效為主的階段，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式必須適應(yīng)這一深刻變化。

正因如此，越來越多的房企將目光從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營(yíng)的探索，試圖尋找穿越周期的路徑。但真正實(shí)現(xiàn)質(zhì)變的企業(yè)仍是少數(shù)。

3月27日，新城控股發(fā)布2025年年報(bào)。新城控股用這份成績(jī)單給出了一份明確的答案：這家早期便確立“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的房企，已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的開發(fā)商，而是逐步轉(zhuǎn)型為以商業(yè)運(yùn)營(yíng)為核心能力的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。商業(yè)板塊不僅在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上撐起公司盈利的“半壁江山”，更從戰(zhàn)略層面重塑了新城控股的發(fā)展邏輯。

盈利結(jié)構(gòu)質(zhì)變 商業(yè)運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)逾六成毛利

3月27日，新城控股發(fā)布的2025年年度報(bào)告顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.12億元，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為6.8億元，公司整體毛利率為27.42%。

當(dāng)下，房地產(chǎn)行業(yè)仍處在深度調(diào)整期，這對(duì)房企的盈利能力也形成一定沖擊和挑戰(zhàn)。但從新城控股年報(bào)數(shù)據(jù)來看，2025年，其整體毛利率同比提升7.62個(gè)百分點(diǎn)至27.42%，這一指標(biāo)在當(dāng)前房企中實(shí)屬亮眼。

毛利率的大幅提升，核心動(dòng)力來自商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。全年商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)到140.9億元，同比增長(zhǎng)10%，占公司整體營(yíng)收比重提升至25%。更為關(guān)鍵的是，2025年新城控股物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利90.95億元，占公司總毛利比重從上年同期的48%大幅提升至63%，而該板塊毛利率更是達(dá)到70%。

另一方面，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入繼續(xù)收縮，對(duì)利潤(rùn)的影響趨弱。過去一年，新城控股通過有回款的銷售、加快竣工交付等方式積極回籠資金，同時(shí)嚴(yán)控新增拿地支出，從源頭減少開發(fā)業(yè)務(wù)的盈利壓力。華泰證券近期研報(bào)指出，新城控股去年開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率止跌回升，同比+1.3pct至13.0%；期內(nèi)銷售均價(jià)同比回升2%，預(yù)計(jì)毛利率的修復(fù)和減值規(guī)模的下降有望持續(xù)，利潤(rùn)層面開發(fā)業(yè)務(wù)的影響邊際改善。

國(guó)際知名投行摩根士丹利在去年研報(bào)中分析稱，新城控股地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累在持續(xù)收窄，可能會(huì)使公司利潤(rùn)顯著反彈，預(yù)計(jì)2027年核心利潤(rùn)有望恢復(fù)至26億元。

這也意味著，新城控股的盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變——利潤(rùn)來源已從傳統(tǒng)開發(fā)銷售為主，轉(zhuǎn)向以高毛利的商業(yè)運(yùn)營(yíng)為主導(dǎo)。在行業(yè)普遍面臨開發(fā)業(yè)務(wù)利潤(rùn)被擠壓的背景下，商業(yè)板塊的高盈利性為公司整體利潤(rùn)提供了堅(jiān)實(shí)的緩沖墊。從財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)來看，商業(yè)運(yùn)營(yíng)已撐起公司發(fā)展的“半壁江山”，成為新城控股穿越周期、抵御行業(yè)波動(dòng)的重要支撐。

這種結(jié)構(gòu)性變化，也與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)形成呼應(yīng)。當(dāng)城市發(fā)展從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)，具備存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的企業(yè)自然獲得更強(qiáng)的抗周期屬性。新城控股多年來在商業(yè)領(lǐng)域的深耕，使其在這一輪行業(yè)調(diào)整中展現(xiàn)出不同于傳統(tǒng)開發(fā)商的韌性。

商業(yè)版圖持續(xù)擴(kuò)張 資產(chǎn)盤活能力凸顯

商業(yè)板塊不僅盈利能力突出，其規(guī)模擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)效率同樣可圈可點(diǎn)。

截至2025年末，新城控股已在全國(guó)141個(gè)城市布局207座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)及委托管理在營(yíng)數(shù)量達(dá)178座，開業(yè)數(shù)量位居中國(guó)上市公司首位，且出租率穩(wěn)定在97.86%的高位。這一高出租率也表明，其商業(yè)運(yùn)營(yíng)并非單純追求規(guī)模擴(kuò)張，而是在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)上持續(xù)發(fā)力。

體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成效的另一個(gè)數(shù)據(jù)是，吾悅廣場(chǎng)客流量和銷售的穩(wěn)步提升。報(bào)告期內(nèi)，吾悅廣場(chǎng)客流總量達(dá)20.01億人次，同比增長(zhǎng)13.31%；總銷售額970億元（不含車輛銷售），同比增長(zhǎng)7.18%；會(huì)員人數(shù)達(dá)5497萬人，同比增長(zhǎng)25.82%。

規(guī)模擴(kuò)張與運(yùn)營(yíng)效率并進(jìn)，為商業(yè)板塊貢獻(xiàn)逾六成毛利提供了堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。更重要的是，這種以商業(yè)資產(chǎn)為核心、以運(yùn)營(yíng)能力為驅(qū)動(dòng)的模式，與傳統(tǒng)的開發(fā)銷售模式形成了本質(zhì)區(qū)別——前者依賴的是資產(chǎn)盤活與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，后者依賴的是拿地節(jié)奏與銷售回款速度。

國(guó)際知名投行摩根士丹利在去年的研報(bào)中表示，盡管整體零售市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，但新城控股2025年保持商業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)，且同店銷售額穩(wěn)步提升。大摩結(jié)合政府在最新“十五五”規(guī)劃中提振消費(fèi)的計(jì)劃，預(yù)測(cè)新城控股的租金收入將以約8%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。同時(shí)，上調(diào)新城控股評(píng)級(jí)至“超配”，將公司目標(biāo)價(jià)上調(diào)25%至19.7元。

專業(yè)機(jī)構(gòu)的持續(xù)看好，并非基于單一業(yè)務(wù)的短期表現(xiàn)，而是對(duì)新城控股從開發(fā)商向運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型這一戰(zhàn)略路徑的認(rèn)可。在行業(yè)從增量轉(zhuǎn)向存量的長(zhǎng)周期中，具備商業(yè)運(yùn)營(yíng)核心能力的企業(yè)，正在獲得資本市場(chǎng)的重新定價(jià)。

商業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模化與運(yùn)營(yíng)能力，也為新城控股在融資端打開了新的空間。2025年，公司以優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)為依托，創(chuàng)新運(yùn)用機(jī)構(gòu)間REITs工具盤活存量資產(chǎn)。去年11月，新城控股成功發(fā)行以青浦吾悅廣場(chǎng)為底層資產(chǎn)的“吾悅廣場(chǎng)機(jī)構(gòu)間REITs”，發(fā)行規(guī)模6.16億元，配套4.1億元債權(quán)部分。該產(chǎn)品不僅是全國(guó)首單消費(fèi)類機(jī)構(gòu)間REITs，更是全國(guó)首單A股上市民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的機(jī)構(gòu)間REITs，創(chuàng)下行業(yè)“雙首單”紀(jì)錄。這一創(chuàng)新融資實(shí)踐，被業(yè)內(nèi)視為新城控股從“地產(chǎn)開發(fā)銷售”向“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型的重要實(shí)踐，也為民營(yíng)房企盤活存量商業(yè)資產(chǎn)提供了可借鑒的范本。

財(cái)務(wù)底盤穩(wěn)固 信用護(hù)城河持續(xù)筑牢

資金就是命脈。在商業(yè)板塊的突出發(fā)揮疊加地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)積極回款下，新城控股具備較強(qiáng)“造血能力”，公司財(cái)務(wù)底盤穩(wěn)固。

截至報(bào)告期末，新城控股在手現(xiàn)金余額68億元；凈負(fù)債率為56.97%，繼續(xù)保持行業(yè)較低水平；公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為14.25億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)8年為正。在房企普遍面臨現(xiàn)金流壓力的當(dāng)下，連續(xù)多年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，為存量運(yùn)營(yíng)時(shí)代的戰(zhàn)略布局留出了充足空間。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，新城控股近年來持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。2025年，公司如期償還境內(nèi)外公開市場(chǎng)債券58.55億元，持續(xù)保持“零違約”紀(jì)錄。截至2025年末，公司期末融資余額為509.74億元，同比壓降26.76億元；合聯(lián)營(yíng)權(quán)益有息負(fù)債降至23.85億元。在行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，新城控股以持續(xù)零違約的表現(xiàn)，為市場(chǎng)和投資者提供了重要的信任基礎(chǔ)。

值得一提的是，2025年新城控股在境內(nèi)外融資市場(chǎng)持續(xù)突破。6月，母公司新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元高級(jí)無抵押債券，成為近三年來首家重啟境外資本市場(chǎng)融資的民營(yíng)房企；9月，在新城控股及新城發(fā)展的擔(dān)保下，全資子公司新城環(huán)球成功發(fā)行1.6億美元的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)。境內(nèi)市場(chǎng)方面，公司分別于2025年8月、9月、12月相繼成功發(fā)行三筆中期票據(jù)，發(fā)行規(guī)模分別為10億元、9億元、17.5億元，均維持較低的票面利率，并悉數(shù)獲得中債增全額擔(dān)保。多元化的融資渠道與持續(xù)優(yōu)化的債務(wù)結(jié)構(gòu)，共同構(gòu)筑了新城控股穿越周期的信用護(hù)城河。

誠(chéng)如新城控股董事長(zhǎng)王曉松在開年致辭中所言，2026年是國(guó)家“十五五”規(guī)劃的開局之年，也是新城控股的關(guān)鍵一年。“深耕厚植，守正創(chuàng)新”是年度主基調(diào)，公司選擇繼續(xù)回歸本質(zhì)，聚焦核心能力建設(shè)，以自身的確定性應(yīng)對(duì)外部的不確定性。

從2025年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，這種“自身的確定性”已經(jīng)有了清晰的注腳。從傳統(tǒng)開發(fā)商到商業(yè)運(yùn)營(yíng)商，新城控股的轉(zhuǎn)型已經(jīng)從戰(zhàn)略選擇落地為客觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這種結(jié)構(gòu)性的盈利質(zhì)變，正在重構(gòu)這家企業(yè)穿越周期的底層能力。

面向2026年，新城控股將在堅(jiān)守與變革中再啟新程。中金公司在最新研報(bào)中指出，考慮新城控股融資及經(jīng)營(yíng)端積極進(jìn)展，上調(diào)公司2026/2027年盈利預(yù)測(cè)34%/19%至10.7/18.2億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.51/0.50 倍2026/2027年市凈率，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)不變，對(duì)應(yīng)0.96/0.93 倍2026/2027年市凈率，較當(dāng)前股價(jià)有88%上行空間。