3月24日，同程旅行交出了2025年第四季度及全年業(yè)績答卷。在營收層面，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.96億元，同比增長11.85%；單看第四季度，營收達(dá)到48.40億元，同比增長14.2%。

雖然財(cái)報(bào)發(fā)布次日公司股價(jià)迎來了近6%的漲幅，且多家券商紛紛給出“買入”評(píng)級(jí)，但透過這份光鮮的財(cái)報(bào)拉長視線，一個(gè)不容忽視的拐點(diǎn)已經(jīng)悄然浮現(xiàn)：同程旅行的營收增速正在急劇放緩。

回溯過去三年的數(shù)據(jù)，這種踩剎車的跡象尤為明顯。2023年，同程旅行的營收增速一度高達(dá)驚人的80.7%，到了2024年這一數(shù)字回落至45.8%，而2025年則進(jìn)一步驟降至11.9%。

短短三年間，營收增速大幅下滑了68.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下了公司自2018年赴港上市以來的最低紀(jì)錄。然而，在這場(chǎng)看似失速的狂奔中，同程旅行的盈利能力卻迎來了逆勢(shì)狂飆。

數(shù)據(jù)顯示，公司2025年全年凈利潤達(dá)到23.71億元，同比增長20.10%；經(jīng)調(diào)整凈利潤更是達(dá)到34.03億元，同比增長22.2%。公司的毛利率穩(wěn)步提升至65.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率也達(dá)到了17.5%。

營收增速創(chuàng)新低，利潤卻以更快的速度上行，這組極具反差感的數(shù)據(jù)背后，折射出的是整個(gè)在線旅游（OTA）行業(yè)底層邏輯的深刻重構(gòu)。

過去十年，OTA平臺(tái)依靠瘋狂的流量紅利和高額補(bǔ)貼進(jìn)行跑馬圈地，但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率觸及天花板，這種單純依賴“拉新”的粗放模式已難以為繼。正如東吳證券在研報(bào)中所指出的，同程旅行利潤改善的核心密碼在于收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與成本端的精細(xì)化管控——其營業(yè)總成本7.73%的增速，已經(jīng)顯著低于營收增速。

中信里昂的分析也印證了這一點(diǎn)，在行業(yè)增速回歸常態(tài)化的當(dāng)下，頭部平臺(tái)已經(jīng)從過去追求規(guī)模擴(kuò)張的高速成長期，實(shí)質(zhì)性地邁入了以經(jīng)營效率和盈利質(zhì)量為核心的內(nèi)生發(fā)展階段。整個(gè)行業(yè)，正在集體向“價(jià)值深耕”全面轉(zhuǎn)向。

砸重金拓寬護(hù)城河，酒店與AI能否扛起第二增長曲線？

面對(duì)主營業(yè)務(wù)增速的自然回落，同程旅行并沒有選擇保守防御，而是通過激進(jìn)的投資策略試圖在存量市場(chǎng)中砸出一條新的護(hù)城河。2025年前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司在投資活動(dòng)上的現(xiàn)金流凈額達(dá)到了驚人的負(fù)45.91億元，相較于2024年全年的負(fù)8.34億元，同比擴(kuò)大了約5倍之多。

這些巨額的資金主要流向了長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)購置以及關(guān)鍵的戰(zhàn)略投資領(lǐng)域，其中最核心的靶點(diǎn)，無疑是酒店管理業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)擴(kuò)張。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，曾經(jīng)作為基本盤的交通票務(wù)業(yè)務(wù)在2025年僅實(shí)現(xiàn)收入79.3億元，9.6%的個(gè)位數(shù)增速顯露出明顯的增長乏力，甚至在一定程度上拖累了整體盤面。相比之下，住宿預(yù)訂與多元化業(yè)務(wù)則展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的爆發(fā)力。

2025年第三季度，同程旅行其他業(yè)務(wù)收入同比增長34.9%，全年住宿預(yù)訂收入更是達(dá)到54.5億元，同比增長16.8%。通過自營酒店品牌以及對(duì)萬達(dá)酒店管理的投資并購，同程旅行正瘋狂向中高端酒店市場(chǎng)滲透。截至2025年9月底，公司已運(yùn)營近3000家酒店，另有1500家處于籌備階段。

中金公司對(duì)此給出了樂觀預(yù)測(cè)，認(rèn)為隨著2026年運(yùn)營酒店規(guī)模突破3000家大關(guān)，規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)將使酒管業(yè)務(wù)正式成為同程旅行的第二增長曲線。在國際化方面，同程旅行則聰明地避開了與行業(yè)龍頭攜程在高端客群上的正面硬剛，選擇重點(diǎn)押注東南亞市場(chǎng)的本地化運(yùn)營，主打非一線城市用戶的出境游需求。

除了真金白銀的產(chǎn)業(yè)并購，AI技術(shù)的深度應(yīng)用是同程旅行試圖重塑行業(yè)壁壘的另一張底牌。文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)居民出游人次突破65億次，花費(fèi)高達(dá)6.3萬億元，其中農(nóng)村居民出游花費(fèi)21.4%的同比增速遠(yuǎn)超城鎮(zhèn)居民。在如此龐大的下沉市場(chǎng)需求面前，同程旅行推出的AI智能體“DeepTrip”迅速積累了近千萬用戶，實(shí)現(xiàn)了從行程攻略到產(chǎn)品預(yù)訂的全鏈路轉(zhuǎn)化。

CMB International分析認(rèn)為，高毛利AI板塊的占比提升，正是推動(dòng)其整體盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵引擎。但硬幣的另一面是，正如資深投資人士所警示的，AI大模型的研發(fā)與應(yīng)用是一場(chǎng)燒錢的持久戰(zhàn)，其對(duì)行業(yè)的顛覆雖然深遠(yuǎn)，但巨大的沉沒成本和目前尚不明確的回報(bào)周期，依然是懸在所有探路者頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

監(jiān)管施壓與流量見頂，下沉市場(chǎng)的存量突圍戰(zhàn)

在企業(yè)內(nèi)部尋求破局的同時(shí)，外部環(huán)境的驟變正迫使所有OTA玩家重新審視自身的生存法則。2026年初的在線旅游市場(chǎng)，空氣中彌漫著強(qiáng)烈的監(jiān)管信號(hào)。

繼2026年1月國家市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)攜程啟動(dòng)反壟斷立案調(diào)查后，短短兩個(gè)月內(nèi)的3月份，包括同程旅行在內(nèi)的12家旅游平臺(tái)因價(jià)格機(jī)制問題被監(jiān)管部門集體約談。密集的監(jiān)管動(dòng)作釋放出明確的信號(hào)：OTA行業(yè)長期存在的算法殺熟、價(jià)格不透明等侵蝕用戶信任根基的沉疴頑疾，已經(jīng)到了必須徹底整治的時(shí)刻。

對(duì)于同程旅行而言，雖然未在反壟斷調(diào)查中被直接點(diǎn)名，但身處同一賽道，合規(guī)經(jīng)營的壓力如影隨形。更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)在于，其賴以發(fā)家的“下沉市場(chǎng)護(hù)城河”正面臨前所未有的考驗(yàn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，同程旅行超過87%的活躍用戶來自非一線城市，微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶中也有69%由下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)。廣發(fā)證券對(duì)此發(fā)出預(yù)警：如果非一線用戶占比不能得到有效優(yōu)化，平臺(tái)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將大打折扣。

更現(xiàn)實(shí)的困境是，下沉市場(chǎng)的流量紅利真的見頂了。截至2025年9月30日，同程旅行年付費(fèi)用戶達(dá)到2.53億人，8.8%的增速較往年已有明顯回落，而4770萬人的平均月付費(fèi)用戶增速更是萎縮至微弱的2.8%。

獲客成本的持續(xù)攀升，宣告了下沉市場(chǎng)從增量開拓期全面步入存量博弈期。面對(duì)這一不可逆的趨勢(shì)，同程旅行在財(cái)報(bào)中明確提出了從“拉新”向“提頻提值”的戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)移。2024年，其用戶ARPU（每用戶平均收入）實(shí)現(xiàn)了44%的強(qiáng)勁增長，用戶的年均消費(fèi)頻次也從2019年的5.5次躍升至8.1次。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的慣性在2025年得以延續(xù)，客均收入貢獻(xiàn)保持了5.5%的穩(wěn)步提升。

在流量見頂與監(jiān)管趨嚴(yán)的雙重夾擊下，如何讓現(xiàn)有的2.5億存量用戶更頻繁地消費(fèi)、創(chuàng)造更高的價(jià)值，將是同程旅行以及整個(gè)在線旅游行業(yè)在未來數(shù)年內(nèi)必須回答的終極命題。