恒瑞2025:告別爆款時代，底牌還剩幾張？

李昀 | 撰文

舊夢 | 編輯

3月25日，恒瑞發布2025年年報——龍頭公司的年度成績單一定程度上也反映了整個醫藥行業過去一年的冷與熱。

從后兩天的股價表現來看，市場對公司業績表現的意見產生了較大分歧。3月26日，公司A股股價直接跳空低開，盤中振幅4.73%；而到了3月27日，股價又創造了幾個月來罕見的反彈力度，漲幅達到6.88%，而振幅也達到了8.46%。

雖然有大盤環境影響，但恒瑞作為板塊壓艙石仍有如此劇烈的波動，對此不少投資人并不感到意外。一名投資人認為，恒瑞的業績表現沒有達到市場預期。“作為一家龍頭公司，就算整體不錯，但只要有一兩項指標沒有做好，都有可能無法滿足市場施加予它的期待。”他說。

而后續的大漲，結合近期創新藥板塊的谷底行情來說，被認為是“大資金進場，開啟新一輪情緒周期”的標志。

在一些關鍵指標上，恒瑞依然可以擔得起行業內外的高度評價。2025年公司營業收入316.29億元，同比增長13.02%；凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%；對外許可收入為33.92億元，同比增長25.62%。

今年也是公司創新藥收入占比首次超過50%，在其轉型歷程中有里程碑意義。

但也有一些上述投資人認為“沒有做好”的指標，成為這份優秀曲譜上的不和諧音。已確認的首付款金額是其中之一：報告中提到與GSK的5億美元BD首付款已確認收款僅約1億，這直接造成了公司實際收入與此前業內預測的落差。

不過利潤周期的加長，從長期投資的角度來說并不是硬傷。上述投資人根據其對恒瑞及其內部人員的了解，認為這是公司財務的有意處理。“公司不想炒作股價，也在有意淡化之前大家對它估值過高的印象。”

畢竟，此次恒瑞年報最大的驚喜之處在于增長了51.3%的經營現金流。有了這層底氣，公司可以暫時不太考慮外界的評價。

真正讓人感到擔憂的還是公司已商業化藥品的營收增長速度。在扣掉了33個億的對外授權之后，公司營收依然在300億以下。作為一家管線數量對標輝瑞、研發投入在國內藥廠中一騎絕塵的巨型航母而言，這個成績顯然不能令人滿意。

摩根大通也在近期對恒瑞的目標價從78元下調至70元。原因在于恒瑞戰略性地減少仿制藥投入，因此分析師也下調了仿制藥銷售預測。雖然公司管理層預計2026年創新藥銷售將實現30%以上的增長，但在摩根大通的模型中，這部分并未抵消仿制藥業務下滑對估值造成的影響。

這些年，公司在擴充管線、提高銷售效率上所作的努力有目共睹，如今這份2025年年報中，到底兌現了多少努力成果——這一點，對市場投資者們來說很重要：因為這直接決定了公司離天花板和瓶頸期有多遠。

以及，在大家都看到的努力之外，恒瑞又在悄悄做著哪些調整？公司又有哪方面的潛力尚待開發?

只有數量，沒有銷量？

在報告期內，公司共有7 款1類創新藥獲批上市，6個已獲批創新藥的新適應癥獲批上市。

其中，不乏一些被寄予厚望、在國產替代上具有開創意義的單品。其中包括：瑞康曲妥珠單抗，這是國內首個獲批用于HER2突變NSCLC患者的國產ADC，在去年年底納入醫保；硫酸艾瑪昔替尼片，這是國內首個自主研發上市的JAK1抑制劑，可用于治療強直性脊柱炎、關節炎、特應性皮炎等；澤美妥司他片，首個上市的國產EZH2 抑制劑，用于治療復發/難治性外周T細胞淋巴瘤。

和2024年相比，恒瑞在去年的新藥上市數量翻了一倍。但創新藥銷售收入同比增長26.09%，除去BD外的收入增速其實沒那么樂觀。

這也說明，公司本應處于放量周期的產品，在商業化的推進上出現了一些可大可小的問題。其中就包括了2023年上市的用于小細胞肺癌的阿得貝利單抗、用于血糖控制的瑞格列汀，以及2024年上市用于治療銀屑病的夫那奇珠單抗等。

上述投資人認為，這兩年恒瑞新上市的創新藥，都正在經歷一個比較艱難的爬坡階段。“這是中國市場特有的。由于醫保談判的影響，一款新藥的銷售額不太可能直接竄上去。”和歐美市場重磅藥物的陡峭放量曲線相比，國內爬坡的曲線會更平緩。

這也意味著：一款藥就算很難有對標MNC的重磅分子那樣的放量；但好處是：只要過了醫保這關，新上市的藥物也不太可能“暴死”。

在某種程度上，恒瑞的研發戰略和國內的市場特點是匹配的。一直被人吐槽的“堆量”戰法在本土環境下其實非常穩妥：只要能保證有足夠多的在研管線，就能保證有足夠多的新上市單品，從而支撐得起銷售增長速度。

公司承諾的30%新藥增長速度并不是一個容易達成的目標。在這種壓力下，如今指數級增長的早期管線、以及87.24億元的年研發投入都不太可能降下來。但公司這兩年都已將部分研發成本進行資本化處理，至少在報表層面不會引發太大動蕩。

慢病成為新陣地

根據此次年報，恒瑞2025年非腫瘤產品收入 31.02億元，同比增長 73.36%，占整體創新藥銷售收入的18.98%。其中尤其提到恒格列凈（SGLT2抑制劑）、瑞馬唑侖（GABAa受體激動劑）等醫保內產品的增長速度較快。

在公司公布的未來三年預計獲批上市創新產品及適應癥中：2026年腫瘤類與非腫瘤類各占一半；而到了2027年，22個待上市管線中非腫瘤類就占了13款；2028年的19個管線中非腫瘤類占到了11款。

可以看到，非腫瘤類業務的拓展，已經變成公司計劃表的重點，也成為了市場想象力的新載體。

腫瘤藥在經歷PD-1的慘烈價格戰后，估值邏輯已從溢價創新轉變為低利潤走量。而在非腫瘤類藥物中，慢病藥物尤其具有長周期、高復購、患者基數大的優勢。

如今，恒瑞在代謝、自免、鎮痛等慢病領域都有綿長的海岸線。其中關注度最高的還屬減重賽道：公司在研管線包括了GLP-1/GIP雙受體激動劑瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點受體激動劑HRS-4729；自免領域，公司在研IL-17 雙抗、TSLP 單抗形成多靶點梯隊，覆蓋銀屑病、強直、哮喘等大適應癥。

年報中還介紹了公司于 2025 年初啟動的“筑渠工程”：公司將著眼點放在基層醫療機構，打通慢病防治“最后一公里”，構建恒瑞全鏈條慢病生態體系。

上述投資人也提到：恒瑞的銷售基因在做慢病類藥物時更加得心應手，也比較容易調配已有資源。“做腫瘤藥，主要的戰場是在三甲醫院；而做慢病藥，普通醫院尤其是社區醫院也很重要，成功與否比較依賴覆蓋率和執行力。這是恒瑞比較熟悉的領域。”

海外業務的未來

對于不少人看好的海外業務，公司重點提到了33億對外授權的佳績；同時還提到了報告期內新開設了美國波士頓臨床研發及合作中心。

但上述投資人認為：就目前階段而言，海外市場不太會成為恒瑞的主要發展對象。“未來幾年，恒瑞的管線矩陣依然要擴大。沒有太富余的錢可以用來做海外臨床，更不要說做海外市場了。”

按照之前的分析，國內特殊的支付市場環境讓恒瑞選擇做一只靠上市產品數量、適應癥寬度來慢慢積累優勢的“慢牛”。這也意味著：公司不太可能在某幾款藥物上做太奢侈的研發投入。

因此，在短期內：“海外”兩個字對于恒瑞以及部分國內創新藥企業而言，還僅僅意味著類似BD等輔助業務的收入來源，并不是一個可以輕易踏足的市場。

就在幾天前，業內傳言恒瑞的NewCo公司Kailera已于上周向美國證券交易委員會提交IPO申請文件，計劃在納斯達克上市。2024年，雙方在多款代謝類產品上達成BD交易，且恒瑞目前持有Kailera上市前13.6%股權。

如若成功，恒瑞也算是間接邁向海外市場：把最燒錢的海外臨床和商業化剝離出去，讓美國的資本市場出錢，來驗證自己最有前景的管線。由于美國市場和中國市場對創新藥企業的估值體系完全不同，恒瑞的產品或許也能贏得更好的創新溢價空間。

也許當未來，恒瑞成為了一家變相鏈接了A股、H股和美股的企業時，甚至可以影響內地對創新藥估值的傳統邏輯。因此，恒瑞現在要做的，并不是朝著一家全球化藥企的方向努力，而是先學會如何把自己的價值，放到全球體系中被重新定價。

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