編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

在資本市場注冊制改革深入推進的當下，一家企業(yè)能否成功上市，早已不是簡單的財務(wù)數(shù)據(jù)達標就能解決的問題。無錫燁隆精密機械股份有限公司（以下簡稱”燁隆股份”）的IPO之路，堪稱近年來A股市場最具警示意義的案例之一。

自2023年3月獲受理、同年9月過會以來，這家主營汽車渦輪增壓器零部件的企業(yè)已在”注冊關(guān)”外徘徊近兩年之久。過會近一年半仍未能提交注冊，這在A股歷史上并不多見。表面看是程序性延遲，實則暴露出企業(yè)在財務(wù)健康度、內(nèi)部控制、公司治理以及行業(yè)前景等多重維度的深層危機。

當我們剝開燁隆股份的招股說明書，看到的不僅是一家傳統(tǒng)汽車零部件供應(yīng)商的轉(zhuǎn)型焦慮，更是一個家族企業(yè)在資本化進程中的治理亂象與合規(guī)黑洞。

毛利率三連降與現(xiàn)金流幾近枯竭

翻開燁隆股份的財務(wù)報表，一組令人擔憂的數(shù)據(jù)躍然紙上。2020年至2022年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為22.73%、19.78%和18.10%，呈現(xiàn)連續(xù)下滑態(tài)勢。核心產(chǎn)品渦輪殼的毛利率從21.26%降至17.82%，精密零部件毛利率更是從34.73%斷崖式下跌至23.6%。

毛利率的持續(xù)走低，直接反映出企業(yè)在市場競爭中議價能力的弱化，以及成本端壓力的不斷累積。

更令人震驚的是公司現(xiàn)金流狀況的急劇惡化。2022年，燁隆股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為136.46萬元，而同期凈利潤為1.03億元，凈現(xiàn)比驟降至0.01。這意味著公司賬面利潤與實際現(xiàn)金流入嚴重脫節(jié)，幾乎陷入”有利潤無現(xiàn)金”的危險境地。

一家年營收超11億元的企業(yè)，全年經(jīng)營活動僅產(chǎn)生百余萬元現(xiàn)金，這樣的財務(wù)質(zhì)量如何能讓投資者放心？

存貨高企是另一個不容忽視的隱患。報告期內(nèi)，公司存貨賬面價值從2020年的2.2億元攀升至2022年的3.54億元，占流動資產(chǎn)比例最高達43.15%。大量庫存不僅占用了寶貴的現(xiàn)金流，更面臨著原材料價格波動的減值風險。在鎳等大宗商品價格劇烈波動的背景下，這些存貨如同懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

營收增長乏力同樣令人擔憂。2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別為10.82億元、11.77億元、11.03億元，三年復(fù)合增長率幾乎為零。

凈利潤更是原地踏步，連續(xù)三年徘徊在1億元左右。在注冊制強調(diào)成長性的當下，這樣的業(yè)績表現(xiàn)顯然難以滿足主板定位要求。監(jiān)管層在兩輪問詢中14次提及”是否符合主板定位”，直指其業(yè)務(wù)規(guī)模、成長性及行業(yè)代表性不足的硬傷。

把雞蛋放在一個籃子里的危險游戲

燁隆股份的經(jīng)營模式存在明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，其中最突出的就是客戶集中度過高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一兩大問題。

先看客戶集中度。報告期內(nèi)，公司向前五大客戶的合計銷售額占同期營業(yè)收入的比例分別高達92.86%、94.63%和98.82%，呈現(xiàn)逐年攀升之勢。其中，對第一大客戶蓋瑞特的依賴尤為嚴重，收入占比從48.11%一路飆升至56.37%。

這意味著公司超過一半的營收來自單一客戶，這種”把雞蛋放在一個籃子里”的策略，在行業(yè)上行期或許能帶來穩(wěn)定收益，但一旦核心客戶訂單波動或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司的抗風險能力幾乎為零。

監(jiān)管層在問詢中多次質(zhì)疑其客戶集中風險是否構(gòu)成重大經(jīng)營隱患，但公司的回應(yīng)始終停留在”與主要客戶建立了長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系”這類空泛的表述上。

事實上，在汽車行業(yè)供應(yīng)鏈深度調(diào)整的大背景下，整車廠和一級供應(yīng)商正在加速重構(gòu)采購體系，過度依賴少數(shù)大客戶的商業(yè)模式本身就蘊含著巨大風險。

再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。報告期內(nèi)，公司渦輪殼產(chǎn)品的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.10%、92.37%和95.25%，精密零部件占比則逐年萎縮。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高度單一，使公司對渦輪增壓器市場的波動極度敏感。而渦輪增壓器作為傳統(tǒng)燃油車的核心零部件，正面臨著新能源汽車浪潮的嚴峻挑戰(zhàn)。

2024年一季度，中國新能源車滲透率已突破45%，混動車型加速替代純?nèi)加蛙嚕苯訉?dǎo)致渦輪增壓器需求萎縮。

盡管燁隆股份在招股書中宣稱正在拓展新能源車零部件業(yè)務(wù)，但新產(chǎn)品收入占比不足5%，且面臨拓普集團、文燦股份等壓鑄龍頭的激烈競爭。監(jiān)管層在問詢中尖銳指出：“若燃油車停產(chǎn)，公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力？”這一拷問直指其商業(yè)模式的天花板。

家族企業(yè)的合規(guī)危機

如果說財務(wù)數(shù)據(jù)和市場風險是燁隆股份的”表”，那么內(nèi)控缺陷和公司治理問題就是其”里”。深入剖析這家企業(yè)的內(nèi)部運作，會發(fā)現(xiàn)一系列令人瞠目結(jié)舌的違規(guī)操作和治理亂象。

首先是觸目驚心的違規(guī)轉(zhuǎn)貸問題。2018年至2020年，公司通過子公司燁紅貿(mào)易虛構(gòu)采購合同套取銀行貸款高達8.57億元。更為荒誕的是，這家承擔數(shù)億元采購業(yè)務(wù)的子公司，實收資本為零，沒有正式員工，沒有實際經(jīng)營場所，純粹就是一個為轉(zhuǎn)貸而設(shè)立的”空殼”工具。

這種明目張膽的財務(wù)造假行為，嚴重違反了信貸管理法規(guī)，暴露出實控人對合規(guī)經(jīng)營的漠視和財務(wù)體系的極度脆弱。

其次是資金管理的混亂。公司曾長期使用員工個人賬戶處理廢舊物資銷售款及薪酬支付，涉及資金190萬元。這種”賬外賬”操作不僅違反了財務(wù)管理制度，更存在巨大的稅務(wù)風險和資金安全隱患。

盡管公司聲稱在IPO前已完成整改，但這種”突擊補課”式的整改能否從根本上解決問題，值得懷疑。

公司治理結(jié)構(gòu)的問題同樣令人擔憂。燁隆股份的實際控制人為吳云嬌、吳云燁姐妹，分別出生于1989年和1995年。兩人在未成年時便通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓接手企業(yè)，且均持有美國永久居留權(quán)。姐姐吳云嬌2021年才正式進入公司管理層，此前并無相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。妹妹吳云燁23歲便擔任副總經(jīng)理兼董事會秘書，管理經(jīng)驗更是匱乏。董事會中3名非獨立董事均為”90后”，這樣的治理團隊能否駕馭一家年營收超11億元的制造企業(yè)，上市委對此明確表示質(zhì)疑。

創(chuàng)始股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓同樣疑點重重。公司創(chuàng)始人吳軍夫婦早在2009年便將股權(quán)以零元價格轉(zhuǎn)讓給未成年子女，這一操作被外界廣泛質(zhì)疑為”為家族財富傳承規(guī)避監(jiān)管”。2019年至2020年，燁隆股份突擊分紅1.2億元，其中超過98%流入了吳氏姐妹的口袋。

而頗具諷刺意味的是，公司IPO募資計劃中卻包含1.5億元用于”補充流動資金”。這種上市前掏空公司、上市后讓股民買單的操作邏輯，進一步加劇了監(jiān)管對其合規(guī)性的懷疑。

結(jié)語

燁隆股份的IPO困局，絕非個案，而是傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)在新能源轉(zhuǎn)型浪潮中艱難求存的縮影。2024年一季度，燃油車零部件供應(yīng)商IPO過會率僅為33%，較新能源供應(yīng)鏈企業(yè)低40個百分點，市場分化已不可逆轉(zhuǎn)。

對于燁隆股份而言，當務(wù)之急不是如何在注冊關(guān)上”闖關(guān)”，而是正視自身存在的深層次問題：如何打破對單一產(chǎn)品和單一客戶的過度依賴？如何建立真正現(xiàn)代化的公司治理體系？如何在新能源汽車時代找到新的增長點？這些問題不解決，即便僥幸上市，也難逃被市場淘汰的命運。

對于監(jiān)管層而言，燁隆股份的案例恰恰證明了注冊制改革的必要性。在信息披露為核心的審核理念下，企業(yè)的每一個財務(wù)疑點、每一項合規(guī)風險、每一處治理缺陷都會被放大審視。這種”穿透式審視”不僅是對投資者負責，更是推動中國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。

對于廣大投資者而言，燁隆股份的教訓同樣深刻。在注冊制時代，我們不能只看企業(yè)的營收規(guī)模和利潤數(shù)字，更要關(guān)注財務(wù)質(zhì)量、客戶結(jié)構(gòu)、治理水平以及行業(yè)前景。那些看似光鮮的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，可能隱藏著足以致命的風險。

燁隆股份能否最終跨過注冊關(guān)？這取決于其能否拿出真正令人信服的整改方案。但可以肯定的是，在資本市場越來越重視質(zhì)量的今天，任何試圖蒙混過關(guān)的行為，最終都將付出沉重代價。

【天眼查顯示】無錫燁隆精密機械股份有限公司是一家專注于汽車零部件制造的股份制企業(yè)。公司以鑄造、加工、沖壓和車削為核心工藝，主要生產(chǎn)渦輪殼、連體排氣管及其配套零部件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車渦輪增壓器領(lǐng)域。作為汽車供應(yīng)鏈的重要一環(huán)，公司客戶網(wǎng)絡(luò)覆蓋歐洲、北美和亞洲等國際市場，為全球知名汽車制造商提供關(guān)鍵零部件支持。公司在國內(nèi)領(lǐng)先開發(fā)高耐熱鋼材質(zhì)，助力汽油機渦輪增壓技術(shù)的應(yīng)用與推廣。在技術(shù)積累方面，公司形成了圍繞渦輪殼生產(chǎn)制造的技術(shù)體系，為產(chǎn)品質(zhì)量和工藝穩(wěn)定性提供了有力支撐，持續(xù)滿足汽車工業(yè)對高性能零部件的需求。