隨著社會老齡化進程加速，銀發經濟成為資本市場競逐的“熱土”。錦欣康養向港交所遞交招股書，試圖繼錦欣生殖之后，打造“錦欣系”第二個資本平臺。

從“試管嬰兒第一股”到“醫養結合第一股”，錦欣集團董事長鐘勇曾在公開訪談中表示“做養老我個人認為是需要情懷的”。但當穿透招股書中“高齡養老領導者”的光環，市場看到的更多是資本的逐利本性與運營的沉重現實。

一面，作為聚焦高齡失能群體的康養企業，錦欣康養憑借失能老人占比、醫養結合設施入住率，行業排名第一；另一面，增收不增利、高負債高商譽下現金流承壓、上市前遠超凈利潤的突擊分紅、醫保違規處罰頻發等，均指向光鮮表象下的深層隱憂。

這場乘著政策東風與裹挾著資本野心的IPO，究竟是破解老齡化痛點的產業突圍，還是錦欣系的一種變現路徑？

利潤與分紅倒掛

2月25日，錦欣集團旗下錦欣康養產業集團有限公司（簡稱“錦欣康養”）向港交所遞交上市申請，擬主板掛牌上市。

近年來，錦欣康養的營收保持穩步增長態勢，但凈利潤卻呈劇烈波動，2025年前三季度更是陷入“增收不增利”的尷尬境地。招股書顯示，2023年公司實現營收4.89億元，2024年同比增長23.8%至6.05億元，2025年前三季度營收進一步同比增長22%至5.47億元，三年間營收規模持續擴大。

然而，與營收穩步攀升形成鮮明對比的是，錦欣康養的盈利能力正遭遇嚴峻挑戰。2023年，公司期內利潤為2706.2萬元。2024年雖大幅增長49%至4031萬元，但好景不長，到了2025年前三季度，期內利潤驟降至2610.6萬元，同比大幅下滑31%。

同時，錦欣康養的毛利率也出現了轉折。2023年至2025年前三季度，整體毛利率分別為21.7%、23.3%及22.5%，其中2025年前三季度毛利率與上年同期相比下降了2個百分點。

錦欣康養“增收不增利”的核心癥結在于成本增速與營收增速的倒掛。從成本端看，2023年至2025年前三季度，公司收入成本分別為3.82億元、4.64億元和4.24億元，其中2025年前三季度成本同比增速達25.4%，超過同期22%的營收增速，直接擠壓了利潤空間。

此外，擴張帶來的費用激增進一步加劇了盈利壓力。2025年前三季度，錦欣康養的行政開支同比增長40%至0.77億元，銷售及分銷開支同比增長57.4%至4446萬元，兩項費用增速均遠超營收增速。

伴隨著盈利能力下降，錦欣康養的財務健康狀況也亮起了紅燈。在經營活動現金流凈額方面，2023年為9092.1萬元，2024年微增至9305.7萬元，但2025年前三季度同比下滑14.92%至5870.8萬元。

這一現象可能主要源于兩方面：一是盈利承壓導致現金創造能力下降；二是貿易及其他應收款項從2023年的1.7億元激增至2025年前三季度的3.44億元，大量占用流動資金，同時增加了壞賬計提風險。

同時，錦欣康養的投資活動現金流也持續處于大額凈流出狀態。2023年凈流出1.1億元，2024年擴大至1.76億元，2025年前三季度進一步增至1.89億元。2025年前三季度的投資凈流出規模已是同期經營現金流的3.2倍，這意味著公司自身的“造血”能力已無法覆蓋其擴張所需的“失血”速度。

盡管錦欣康養的融資活動現金流在2024年達到1.05億元，但2025年前三季度融資流入僅8612.1萬元，仍不足以填補缺口，導致其現金及等價物凈減少約4400萬元。

資產負債結構的惡化進一步放大了財務風險。2023年至2025年前三季度，錦欣康養的資產負債率分別為52.8%、51.8%和59.4%，2025年前三季度的負債總額達9.43億元。

此外，錦欣康養的短期償債能力持續弱化，流動比率從2023年的2.68倍降至2025年前三季度的1.31倍，速動比率從2.63倍降至1.28倍，均接近行業預警線。這表明，在負債驅動的激進并購之下，公司的流動性緩沖空間正在急劇收窄，短期償債壓力凸顯。

不過，在盈利承壓、資金鏈緊繃的形勢下，錦欣康養的一個操作尤為顯眼——超過凈利潤的突擊大額分紅。招股書披露，2024年，其附屬公司成都錦欣精神病醫院有限公司宣派股息8200萬元，而錦欣康養當年合并凈利潤僅4031萬元，分紅金額是凈利潤的2倍多。2025年前三季度，在公司凈利潤同比下滑31%至2610.6萬元的情況下，該附屬公司再度宣派股息1551.6萬元。

短短不到兩年時間，兩次分紅累計近9752萬元，而同期錦欣康養的凈利潤總和僅約6642萬元。這意味著，僅這一家附屬公司的分紅總額，就達到了公司同期凈利潤的1.47倍，可謂是“賺的還沒分的多”。

那么，誰是這場分紅盛宴的最大受益者？答案指向了控股股東。天眼查顯示，成都錦欣精神病醫院由成都錦欣康養產業集團有限公司持有約90%股權，成都欣福錦然企業管理有限公司持有約10%股權。

其中，錦欣康養產業集團由Jinxin Eldercare Industry Group (HK) Limited控制。而錦欣康養招股書顯示，該主體背后由199名錦欣集團前任或現任員工共同持有。欣福錦然企業管理公司的受益人則是錦欣康養首席執行官兼執行董事袁景濤、聯席公司秘書及人力資源行政部主管王亭。這表明，兩次大額分紅的最大受益者均是錦欣集團核心員工持股群體與公司高層管理團隊。

這種“分紅大于利潤”的操作，通常被市場解讀為上市前的“突擊分紅”。在IPO前夕進行如此大手筆的利潤分配，一方面固然有回報創始團隊和員工的考量，但更深層的原因可能是為了在上市前將多年積累的利潤“落袋為安”，而將后續擴張的資金壓力和債務風險留給未來的公眾股東。

市場分析指出，這種分紅模式，不僅侵蝕了公司凈資產，削弱了企業再投資能力，更可能動搖投資者對其公司治理水平和長期價值導向的信心，或為上市后的估值與融資埋下隱患。

繁華背后的“瘡疤”

錦欣康養的背后，是成都市錦江區婦幼保健院原院長范玉蘭一手締造的“錦欣系”。

據公開報道，2003年，擔任成都錦江婦幼保健院院長的范玉蘭，敏銳捕捉到生殖醫療的市場需求與行業空白，頂著政策波動的壓力，牽頭組建團隊成立錦江生殖中心，成為四川首批獲牌的輔助生殖機構。她打破體制束縛，2010年以員工集體持股模式創立成都西囡婦科醫院，首創“醫生合伙人”制度，逐步搭建起醫療網絡，并最終孵化出核心資產錦欣生殖。

2019年，錦欣生殖登陸港交所，成為風光無限的“試管嬰兒第一股”，市值曾一度突破600億港元。不過，截至2026年3月11日收盤，其市值僅為66.15億港元，較巔峰蒸發了約九成，2025年上半年更因商譽減值導致凈虧損10.4億元。

值得注意的是，錦欣生殖上市后，由管理團隊和核心員工組成的大股東Jinxin Fertility在次年便開始了大幅減持，從2020年4月至2021年7月，累計套現金額估算已超24億港元。對比來看，錦欣康養只不過是將“上市后減持”前置為了“上市前分紅”。

錦欣康養的發展歷程始于2012年，當年在四川成都創立了首家非營利性社區養老中心。招股書中明確，錦欣康養的核心客群錨定80歲以上、伴有行動不便、慢性病及認知障礙的養老剛需群體。業務模式上，公司主要通過旗下的醫療養老結合設施、其他護理設施網絡，以及社區居家站點提供服務。截至2025年9月30日，公司已設立或收購23家醫療養老結合設施，養老設施網絡擴大至38家，床位容量達8333張。

雖然年逾七旬的范玉蘭已逐步退居幕后，錦欣康養招股書也未提及她的名字，但其搭建的醫療體系、管理團隊與資源網絡，成為錦欣康養的底層支撐。

如今，錦欣生殖同樣的治理結構被錦欣康養復制到了養老賽道。招股書顯示，錦欣投資作為錦欣康養的控股方，由199名個人股東持有，合計控制公司約68.6%的股權，而這199人均為錦欣集團的前員工及現員工。

錦欣康養的資本運作路徑也如出一轍：先在區域市場深耕細作，確立“醫養結合”的標桿模式，隨后引入達風私募、四川省健康養老投資、成都錦江投資、德鑫智慧康養有限合伙以及奧博資本等外部資本，通過“買買買”進行跨區域并購，迅速做大營收規模，然后沖擊IPO。

IPO前，錦欣康養累計完成了8輪融資。而就在遞表前夕，奧博資本于2月7日剛完成了對錦欣康養的B-1輪、B-2輪投資，累計投入4000萬美元(約合2.8億元)，讓錦欣康養的投后估值較2021年增長了88%至17.66億元。對此，市場認為，奧博資本的進場頗具“突擊”色彩。

此前，為了突破區域限制，錦欣康養開啟了大規模擴張并購。2022年至2025年間，錦欣康養先后收購了蘇州福星醫療養老產業集團、上海國松集團、香港安老院舍等。但并購擴張也帶來大額商譽的積累及減值風險，招股書顯示，僅收購上海國松集團一家標的，就形成了1.58億元的商譽。截至2025年9月30日，公司商譽達到2.22億元，占總資產比例7.8%。

更值得警惕的是，“醫養結合”模式的核心優勢在于醫療收入可通過醫保結算，這也是錦欣康養的重要收入來源，但這一模式對合規運營提出了極高要求。從近年來錦欣康養旗下多家機構頻繁因醫保違規或其它違規被處罰來看，暴露出其內控機制的漏洞。

例如，2022年，峨眉山市醫療保障局對全市定點醫藥機構進行全覆蓋檢查，通報顯示，峨眉山錦欣老年病醫院存在超限用藥、過度檢查、藥品購銷存不符等違規行為，被納入違規違約處理范圍。

2023年7月，峨眉山市醫療保障局組織執法人員再次對峨眉山錦欣老年病醫院醫保基金使用情況進行檢查，發現該院存在多計費、不合理檢查、重復收費等違規行為，涉及違規費用18856.6元，并對該院作出處罰。

2025年1月至5月，成都龍泉驛錦欣老年病醫院有限公司存在過度診療、違反“七吻合”等違法違規問題，涉及違法違規使用醫保基金共計795351.47元。2025年2月至3月，成都龍泉驛錦欣慢性病醫院有限公司存在重復收費、串換項目等違法違規問題，涉及違法違規使用醫保基金共計724204.38元。

2025年6月，成都市龍泉驛區醫療保障局對成都龍泉驛錦欣老年病醫院有限公司下達的行政處罰決定書顯示，因存在未采集（成功采集）患者本人當次彩色多普勒超聲檢查影像圖片而使用他人或本人既往影像圖片出具超聲檢查報告并收取相應費用的行為，被要求“責令整改；對造成醫療保障基金損失的違法情形處追回醫保基金損失金額6039.2元，并按醫保基金損失的1.2倍罰款7247.04元”。

此外，2026年1月，成都龍泉驛錦欣老年病醫院有限公司使用非衛生技術人員從事醫療衛生技術工作，被龍泉驛區衛生健康局罰款30000元。

多次違規的背后，可能是錦欣康養對醫保基金的過度依賴與合規管理的缺位。招股書顯示，截至2025年9月30日，公司旗下13家醫療設施均為醫保定點醫療機構，客戶大量依靠公共醫療保險計劃支付服務費用，醫保資金成為其重要現金流來源。在盈利壓力下，部分機構通過違規操作套取醫保基金，以彌補經營成本缺口。這種行為不僅導致公司面臨直接經濟損失，更可能損害品牌公信力，或影響老年群體及其家屬的信任。

隨著國家醫保領域“凈網計劃”等專項整治行動持續推進，監管力度不斷加強，如果錦欣康養未來不能徹底改善合規管理，則可能面臨更嚴厲的處罰，對整體經營產生不利影響。

結語

資本可以解決一時的資金饑渴，卻無法化解深層次的運營問題和合規積弊。對于錦欣康養而言，上市絕非終點，而是一場更為嚴峻考驗的起點。從錦欣生殖的市值神話到股價跌跌不休，市場早已“用腳投票”。

在銀發經濟的浪潮中，市場期待看到更多真正以老年人福祉為出發點、以專業服務為支撐的養老企業崛起。這一次，面對更復雜、更難啃的養老賽道，靠規模第一和資本催熟，能否支撐錦欣康養走得更遠？（圖源：招股書等）

風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。（轉載自商業范兒）