作者｜李新

來(lái)源｜全球財(cái)說(shuō)

3月25日，拼多多（PDD.O）發(fā)布2025年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)，交出了創(chuàng)業(yè)十周年的關(guān)鍵答卷。

2025年，拼多多全年?duì)I收4318億元，同比增長(zhǎng)10%；其中第四季度營(yíng)收1239億元，同比增速12%。

單看數(shù)字尚算穩(wěn)健，但放在電商行業(yè)存量博弈、各路玩家紛紛收縮戰(zhàn)線(xiàn)的背景下，拼多多這份答卷究竟是“逆勢(shì)增長(zhǎng)”的真實(shí)寫(xiě)照，還是增速已悄然放緩的信號(hào)？

與營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)形成鮮明反差的是利潤(rùn)端持續(xù)承壓：2025年，拼多多歸母凈利潤(rùn)993億元，同比下降12%；第四季度凈利潤(rùn)245億元，同比下降11%，這也是拼多多近年來(lái)首次出現(xiàn)全年凈利潤(rùn)雙位數(shù)下滑。

護(hù)城河還是新故事

《全球財(cái)說(shuō)》梳理財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，本次利潤(rùn)下滑被官方歸結(jié)為“主動(dòng)加大戰(zhàn)略投入”，而非主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)惡化。

2025年拼多多研發(fā)費(fèi)用同比大增30.31%至164.96億元，增速遠(yuǎn)超同期總營(yíng)收增速，重點(diǎn)投向AI算法、數(shù)字農(nóng)業(yè)、供應(yīng)鏈數(shù)字化等底層領(lǐng)域。

與此同時(shí)，“千億扶持”惠商計(jì)劃、快遞進(jìn)村物流補(bǔ)貼、商家流量扶持等全產(chǎn)業(yè)鏈投入，也顯著推高了公司營(yíng)業(yè)成本與銷(xiāo)售費(fèi)用。

表面看，這似乎是一份“犧牲短期、布局長(zhǎng)遠(yuǎn)”的戰(zhàn)略宣言，但仔細(xì)推敲后，其中的疑問(wèn)并不少。

研發(fā)費(fèi)用大增30%，核心成果究竟落地何處？數(shù)字農(nóng)業(yè)、供應(yīng)鏈數(shù)字化這些宏大的布局方向，又轉(zhuǎn)化出了哪些可量化的商業(yè)價(jià)值？

千億扶持計(jì)劃落地已滿(mǎn)一年，盡管產(chǎn)業(yè)帶品牌商家數(shù)量同比增長(zhǎng)超60%，但脫離平臺(tái)流量扶持后，能獨(dú)立存活并實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)的商家又有多少？投入的資金，究竟是真正補(bǔ)給了產(chǎn)業(yè)鏈底層，還是變相延續(xù)了過(guò)往“以補(bǔ)貼換增長(zhǎng)”的老路？

再看賬面上4223.09億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，確實(shí)為這場(chǎng)千億級(jí)戰(zhàn)略押注提供了充足彈藥；但彈藥充足，并不等于打法正確。

更值得深究的是，這種以犧牲短期利潤(rùn)為代價(jià)的供應(yīng)鏈投入，究竟是在構(gòu)建不可復(fù)制的核心護(hù)城河，還是以“長(zhǎng)期主義”為名，掩蓋增長(zhǎng)見(jiàn)頂后的發(fā)展焦慮？

管理層喊出的“三年再造一個(gè)拼多多”，聽(tīng)上去氣勢(shì)恢宏，但細(xì)究之下不免令人困惑：再造的核心依據(jù)是什么？是GMV翻番、用戶(hù)規(guī)模倍增，還是供應(yīng)鏈能力的根本性躍遷？

當(dāng)“再造”缺乏可量化的錨點(diǎn)，當(dāng)“護(hù)城河”停留在戰(zhàn)略表述而非可落地的商業(yè)成果，我們的疑問(wèn)便從“能不能做成”，轉(zhuǎn)向了“究竟什么才算成”。

或許，真正需要追問(wèn)的并不是“拼多多在賭什么”，而是這場(chǎng)押注的勝算，究竟該靠什么來(lái)衡量。

長(zhǎng)期效果待驗(yàn)證

2025年4月，拼多多在國(guó)內(nèi)電商行業(yè)率先推出三年千億級(jí)惠商戰(zhàn)略，截至本次財(cái)報(bào)發(fā)布，這項(xiàng)計(jì)劃剛好落地滿(mǎn)一周年。

與早年平臺(tái)慣用的流量補(bǔ)貼、終端價(jià)格戰(zhàn)不同，本次“千億扶持”的核心邏輯，是將資源投入從交易環(huán)節(jié)延伸至產(chǎn)業(yè)鏈全鏈路，從單純的“幫賣(mài)”轉(zhuǎn)向“全周期賦能”。

在農(nóng)產(chǎn)品上行領(lǐng)域，拼多多通過(guò)“多多好特產(chǎn)”專(zhuān)項(xiàng)深入全國(guó)數(shù)十個(gè)地標(biāo)農(nóng)產(chǎn)區(qū)，以“一品一方案”破解生鮮行業(yè)痛點(diǎn)，扶持范圍覆蓋種植標(biāo)準(zhǔn)制定、深加工產(chǎn)業(yè)鏈延伸、品牌化運(yùn)營(yíng)全流程。

制造業(yè)產(chǎn)業(yè)帶升級(jí)方面，平臺(tái)通過(guò)“新質(zhì)供給”專(zhuān)項(xiàng)走進(jìn)超20個(gè)全國(guó)核心制造業(yè)集群，深入供應(yīng)鏈上游環(huán)節(jié)，以“傭金減免+流量扶持+數(shù)據(jù)賦能”的組合拳助力代工企業(yè)轉(zhuǎn)型，2025年平臺(tái)產(chǎn)業(yè)帶品牌商家數(shù)量同比增長(zhǎng)超60%。

物流基建上，平臺(tái)持續(xù)推進(jìn)快遞進(jìn)村攻堅(jiān)工程，截至2025年末，已在全國(guó)10多個(gè)省市部署、建設(shè)包括縣級(jí)中轉(zhuǎn)倉(cāng)、村級(jí)代收點(diǎn)等在內(nèi)的末端寄遞網(wǎng)絡(luò)，并承擔(dān)送貨入村訂單的二段中轉(zhuǎn)費(fèi)，將更多偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)村納入‘包郵區(qū)’。進(jìn)一步打開(kāi)了下沉市場(chǎng)的增量空間。

不過(guò)，這些投入的長(zhǎng)期效果仍待市場(chǎng)驗(yàn)證。目前多數(shù)產(chǎn)業(yè)帶品牌的成長(zhǎng)仍高度依賴(lài)平臺(tái)流量扶持，能脫離補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)獨(dú)立品牌溢價(jià)的商家占比依然偏低；而農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化改造更是需要長(zhǎng)期深耕的系統(tǒng)工程，短期的資金扶持很難帶來(lái)產(chǎn)業(yè)底層邏輯的根本性改變。

三駕馬車(chē)業(yè)務(wù)格局

伴隨“千億扶持”計(jì)劃全面落地，拼多多完成了業(yè)務(wù)布局與公司治理架構(gòu)的根本性調(diào)整，徹底擺脫了早年“下沉市場(chǎng)黑馬”的標(biāo)簽，形成了“國(guó)內(nèi)主站+跨境Temu+新拼姆自營(yíng)”的三駕馬車(chē)業(yè)務(wù)格局，核心競(jìng)爭(zhēng)力也從流量運(yùn)營(yíng)能力，轉(zhuǎn)向了全鏈路供應(yīng)鏈賦能能力。

作為平臺(tái)的現(xiàn)金?；颈P(pán)，國(guó)內(nèi)主站已從單純的貨架電商平臺(tái)，升級(jí)為覆蓋農(nóng)產(chǎn)品上行、產(chǎn)業(yè)帶升級(jí)、本地生活服務(wù)的綜合電商生態(tài)，供給端質(zhì)量實(shí)現(xiàn)顯著提升，也逐步擺脫了早年“低價(jià)白牌聚集地”的市場(chǎng)標(biāo)簽。

同時(shí)，平臺(tái)持續(xù)加碼治理體系建設(shè)，全年落地十余項(xiàng)合規(guī)專(zhuān)項(xiàng)舉措，農(nóng)研領(lǐng)域的技術(shù)成果更是連續(xù)兩年登上聯(lián)合國(guó)世界糧食論壇，獲得國(guó)際行業(yè)認(rèn)可。

作為公司的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，跨境業(yè)務(wù)Temu用3年時(shí)間走完了國(guó)內(nèi)電商10年的發(fā)展路徑，目前已覆蓋全球超90個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

不過(guò)，高速增長(zhǎng)的背后，Temu也面臨著美國(guó)關(guān)稅政策調(diào)整、歐美合規(guī)審查收緊等多重挑戰(zhàn)，目前公司已完成模式迭代，從最初的全托管模式轉(zhuǎn)向“半托管+第三方平臺(tái)”的多元模式，同時(shí)將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向拉美、東南亞等新興市場(chǎng)，2025年7月先后登頂巴西電商平臺(tái)月度訪問(wèn)量榜首、墨西哥市場(chǎng)電商流量份額榜首。

2025年12月的年度股東大會(huì)上，拼多多落地兩大關(guān)鍵戰(zhàn)略動(dòng)作：一是升級(jí)公司治理架構(gòu)，正式實(shí)行聯(lián)席董事長(zhǎng)制度，明確供應(yīng)鏈與全球化業(yè)務(wù)的分工體系；二是官宣組建自營(yíng)品牌平臺(tái)“新拼姆”，計(jì)劃未來(lái)三年投入1000億元深耕供應(yīng)鏈，戰(zhàn)略重心徹底升級(jí)為“重倉(cāng)中國(guó)供應(yīng)鏈”。

不過(guò)，目前三駕馬車(chē)的協(xié)同效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)，Temu的海外供應(yīng)鏈與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)帶的聯(lián)動(dòng)仍處于初級(jí)階段，而新拼姆的自營(yíng)模式，也對(duì)平臺(tái)選品、庫(kù)存管理、品控體系等此前并不擅長(zhǎng)的短板能力，提出了全新的挑戰(zhàn)。

押注行業(yè)范式轉(zhuǎn)移

拼多多不惜犧牲短期利潤(rùn)，以千億級(jí)投入all in供應(yīng)鏈，本質(zhì)上是對(duì)電商行業(yè)底層邏輯劇變的精準(zhǔn)預(yù)判與主動(dòng)應(yīng)對(duì)。

中國(guó)電商已徹底告別流量紅利時(shí)代，進(jìn)入存量博弈的下半場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心從過(guò)去的“流量爭(zhēng)奪”，徹底轉(zhuǎn)向后端“供給端”深耕，從提升“交易效率”轉(zhuǎn)向提升“產(chǎn)業(yè)效率”，供應(yīng)鏈能力已經(jīng)成為電商平臺(tái)下半場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心護(hù)城河，淘天、京東、抖音電商均已在此重兵布局。

與此同時(shí)，鄉(xiāng)村振興、制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策導(dǎo)向，以及跨境電商從“產(chǎn)品出?！钡健肮?yīng)鏈出?！钡男袠I(yè)趨勢(shì)，也為其供應(yīng)鏈深耕提供了發(fā)展紅利。

在《全球財(cái)說(shuō)》看來(lái)，拼多多“重倉(cāng)中國(guó)供應(yīng)鏈”的戰(zhàn)略，精準(zhǔn)踩中了行業(yè)發(fā)展與政策導(dǎo)向的雙重趨勢(shì)，其投入已深入種植、生產(chǎn)、加工、物流全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，這套模式一旦跑通，有望構(gòu)建起其他平臺(tái)難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

但不可忽視的是，供應(yīng)鏈深耕這條賽道早已擠滿(mǎn)了實(shí)力強(qiáng)勁的玩家，拼多多的先發(fā)優(yōu)勢(shì)并不明顯，想要實(shí)現(xiàn)突圍的難度不小。因此，盡管戰(zhàn)略路徑清晰，拼多多這場(chǎng)千億級(jí)供應(yīng)鏈豪賭，仍面臨多重核心風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)內(nèi)卷持續(xù)加劇，抖音電商不斷分流用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)與商家資源，淘天、京東在供應(yīng)鏈領(lǐng)域深耕多年，拼多多向上突破品牌化市場(chǎng)的過(guò)程中，將直面巨頭的正面交鋒，難以形成絕對(duì)的差異化優(yōu)勢(shì)。

跨境業(yè)務(wù)Temu不僅面臨地緣政治、監(jiān)管政策頻繁變動(dòng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，還需與亞馬遜、SHEIN等全球巨頭貼身競(jìng)爭(zhēng)，此前的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)難以長(zhǎng)期持續(xù)。

同時(shí)，千億級(jí)投入的回報(bào)周期極長(zhǎng)，供應(yīng)鏈升級(jí)是需要長(zhǎng)期深耕的系統(tǒng)工程，短期很難兌現(xiàn)線(xiàn)性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；而自營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型，也持續(xù)考驗(yàn)著平臺(tái)的短板能力，雙CEO架構(gòu)亦存在決策效率下降、戰(zhàn)略執(zhí)行不一致的潛在問(wèn)題。

站在2026年的行業(yè)節(jié)點(diǎn)，這份2025年財(cái)報(bào)，是拼多多“以短期利潤(rùn)換長(zhǎng)期空間”的戰(zhàn)略宣言，這場(chǎng)千億級(jí)的“豪賭”，始終被重重不確定性包裹。供應(yīng)鏈升級(jí)是需要長(zhǎng)期主義的慢功夫，行業(yè)白熱化競(jìng)爭(zhēng)、跨境業(yè)務(wù)地緣風(fēng)險(xiǎn)、自營(yíng)模式轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，都是擺在眼前的現(xiàn)實(shí)難題。

過(guò)去，拼多多靠極致低價(jià)策略在電商紅海中殺出了一條血路；未來(lái)，想要靠供應(yīng)鏈深耕實(shí)現(xiàn)“三年再造”的目標(biāo)，需要的是完全不同的能力模型與長(zhǎng)期耐心。

對(duì)投資者而言，需要跳出短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注供應(yīng)鏈升級(jí)實(shí)效、Temu盈利轉(zhuǎn)化、新拼姆模式跑通情況三大核心變量，這將直接決定這場(chǎng)千億豪賭的最終結(jié)局。

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