作者| 華南索羅斯

15萬招行新股東，剛經歷了一次壓力測試。

2月的最后一個交易日，招行股東數(shù)從47.95萬戶暴漲至62.50萬戶，戶均持股數(shù)從5萬多股稀釋至4萬股出頭。由此推斷，蜂擁進場的近15萬新股東，很可能以散戶為主。

他們可能是看中了“零售之王”的發(fā)展前景，但現(xiàn)實總有些“殘酷”。

3月27日晚間，招行發(fā)布2025年財報，3375.32億的營收和1501.81億元的歸母凈利潤，同比分別僅微增0.01%和1.21%，每股分紅2.016元，同比增長0.8%，低于凈利增速。

業(yè)績一出，股價相較2月末增幅不算明顯，再加上保守的分紅，15萬股東們的“發(fā)財夢”估計有了不同程度的震蕩。

但若僅此以為招行遇到了增長瓶頸，則只看到了表層。

事實上，財報展示的深層圖景，是招行依然擁有A股上市銀行中也許是最澎湃的增長動力，和可能是最強勁的增量儲備。

只不過“主動隱藏”了。

沒錯，對當下的招行而言，交出一份高增長的財報并不難，它只是沒有這么做。

但這樣的選擇，更具信號意義。

在2022年中報里，招行提出構建“堡壘式的全面風險與合規(guī)管理體系”，配合儒將風范的舵手，此后數(shù)年，招行給人的印象是守成為主，“過于穩(wěn)健”的爭議不絕于耳。

直到今天，當銀行業(yè)走過深度周期，正處于摸索轉型方向的陣痛期之時，招行布局的稀缺性，才被清晰揭示：

不再主動提供激動人心的增長預期，而是要為波動加劇的銀行業(yè)市場，供應確定性。

當中國最具先鋒精神的銀行主動隱去鋒芒，確定性，而非增長為王的銀行業(yè)新時代，也許正在路上。

2025年財報的一個顯著信號，是招行正在重拾盈利能力。

第三季度，招行凈息差環(huán)比下降1個基點，而后以1.87%的水平企穩(wěn)至年末。

招行對凈息差的管理模式，堪稱行業(yè)范例：不片面強調高息資產，而是通過零售業(yè)務（尤其是零售中間業(yè)務）上的優(yōu)勢，派生沉淀低息存款，降低負債成本。

這套模式此前無往不利，但經濟環(huán)境驟變，零售業(yè)務不可避免地遭受沖擊，疊加市場利率水平的下探，讓息差一路走低。

直到去年三季度，“堡壘式”的打法，顯示出了成效。

凈息差是怎么企穩(wěn)的？

成本端的改善自不必說，高息協(xié)定存款和大額存單在去年被果斷切除，零售AUM突破17萬億的規(guī)模，會帶來更多低息存款的派生機會。

事實上，去年招行的中間業(yè)務，不管是在絕對規(guī)模還是相對占比上，都已經出現(xiàn)了明顯復蘇。

財富管理和資產管理業(yè)務表現(xiàn)尤其亮眼，同比分別增長21.39%和10.94%。

銀行卡手續(xù)費仍延續(xù)了頹勢，但若考慮到移動支付對傳統(tǒng)支付渠道的沖擊，以及全行業(yè)信用卡消費都在萎縮的事實，似乎也在情理之中。

中間業(yè)務的優(yōu)勢，能幫助實現(xiàn)零售客群的精耕細作。由此得出的結論，是即便招行2025年定期存款占比首度突破50%，筆者也不認為有過度憂慮的必要。

另一結論則更反常識，那就是收益率的降幅改善，主要源于貸款擴張的降速。

只從紙面數(shù)據(jù)上看，招行的貸款規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，似乎并無明顯收縮。

但事實上，若將生息資產拆分，再將時間線拉長至過去十年，以年復合增長率（CAGR）作為衡量尺度，則變化十分明顯。

從過去十年來看，招行一般貸款的年復合增速高于總資產增速，是拉動資產擴張的動能之一。

若將視野收窄至五年，貸款年復合增速已經顯著落后于總資產，縮窄至三年，則兩者間的差距進一步拉大。

貸款擴張放緩肉眼可見，而這套打法的高明之處，在于當全市場范圍內的優(yōu)質風險資產稀缺，市場利率下行之際，減少新增貸款，意味著能在一定程度上平滑整個貸款盤子收益率的下行曲線。

就像往池子里注水，之前注入的是沸水，池子的溫度能輕松維持，而當新注入水的溫度越來越低，甚至與冷水無異，那么此時維持池水溫度的最佳辦法，無疑是減少新注水的量。

由此導致的結果，是去年年初至今，招行生息資產收益率降幅減緩，利息凈收入在去年的單季表現(xiàn)，絕大多數(shù)時候要優(yōu)于去年。

尤其是第四季度，貸款和墊款年化平均收益率季度環(huán)比僅下降4個基點，要知道前兩個季度都是兩位數(shù)的環(huán)比降幅。

盈利能力企穩(wěn)，尚不足以說明招行“隱藏實力”。

真正值得關注的，是另外兩組數(shù)據(jù)。

其一是撥備覆蓋率。若嚴格按照150%的最初監(jiān)管要求（后又多次下調），招行的撥備水平遠超監(jiān)管1倍以上。2025年撥備率為391.79%。

而眾所周知，行業(yè)通行做法，是在滿足監(jiān)管要求后，對撥備覆蓋率的計提常常會依據(jù)業(yè)績表現(xiàn)動態(tài)調整，以此平滑業(yè)績波動。

事實上這正是招行的做法，過去五年其“撥備前利潤”實際上呈現(xiàn)出一定的波動起伏，只不過是通過每年計提力度上的調整，將之熨平了。

其二，是金融投資。

金融投資按其投資目的，通常可以分為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的（FVTPL）、以攤余成本計量的（AC）和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的（FVOCI）。

其中，F(xiàn)VTPL的目的，是通過投資“賺快錢”，炒的是短線，快進快出，追求的是調節(jié)當期業(yè)績表現(xiàn)；

AC的目的，是“價值投資”，玩的是長線，一般持有至到期，賺的是利息，追求一個細水長流；

FVOCI則比較特殊，它的會計處理通常包括兩類資產：

一是債權投資（FVOCI-SI），相較FVTPL，計入此科目的債權投資既可以持有到期，也保留出售機會，屬于一種比較靈活的持有方式；

二是股權投資（FVOCI-FV），這屬于“終極長線”，它的價值變動計入其他綜合收益，未來出售時則直接計入所有者權益（留存收益），永遠不影響當期利潤，完全沒有回旋余地。

由此看來，FVTPL主打一個搏機會賺快錢，想沖波業(yè)績的時候可以猛猛加倉；AC和FVOCI更趨向于增厚安全墊，屬于當期效果不明顯，但“廣積糧”的類型。

放在招行身上，這些資產的變動情況如何？

以過去五年的CAGR衡量，F(xiàn)VTPL為5.50%、AC為15.25%、FVOCI更是高達21.03%。招行顯然更注重長線的儲備。

看到這里，你應該明白為什么增長對招行而言是最容易的事情了。不管是釋放撥備，還是賣出金融資產，都足以讓招行輕松“造出”一個驚艷市場的數(shù)字。

但它沒有。

這也是招行當期財報最具爭議的一點：真的有必要為未來做足如此多的儲備，以至于當下業(yè)績表現(xiàn)和分紅都近乎“原地踏步”嗎？

核充率、撥貸比已經是無可爭議的行業(yè)第一梯隊了，招行的堡壘，到底要多堅固？

筆者更傾向于認為，招行選擇了一條艱難，但大概率正確的路。

為未來“廣積糧”的目的，除了抵御風險，更關鍵的是為培育新業(yè)務積累子彈。

若從第一性原理出發(fā)，所有行業(yè)都有它的致勝底牌。銀行業(yè)的底牌，有兩張。

一張是經營。作為經營風險的生意，在任何經濟環(huán)境都使其資產組合位于風險和收益的有效邊界上，是銀行的核心競爭力。

過去五年，招行的貸款擴張速度放緩了，但貸款結構卻悄然發(fā)生了變化：“零售之王”在貸款端的增長動能，悄悄從零售換成了對公。

零售貸款不良率的升高只是一方面，更關鍵的原因，是市場優(yōu)質風險資產的種類，已經發(fā)生了徹底的轉變。

零售貸款不良率變動情況，來源：Wind

從招行的授信偏好變化上不難看出這一點，過去五年，招行投向信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)的貸款占比迅速提升。

除此之外，隨著中國企業(yè)競爭力的增強，未來中國企業(yè)的金融需求，將不只于資金層面，而是包含出海和海外資本市場上市的全環(huán)節(jié)。

這對銀行提出了更高要求，而AIC的落地，則為實現(xiàn)這些需求創(chuàng)造了可能。

境內，招銀投資以戰(zhàn)投形式為企業(yè)提供融資，招行為其發(fā)展擴張?zhí)峁﹤鶛嗳谫Y，招銀國際為其提供境外資本市場的保薦業(yè)務，形成完整的綜合金融服務閉環(huán)。

而它的可行性早已被驗證，招銀投資去年對深藍汽車5億的股權投資，有望撬動50甚至500億的綜合金融業(yè)務。

這不是招行的獨有優(yōu)勢，手握AIC牌照的中信銀行，在對公上有深厚積淀，依托中信證券（中信里昂）的協(xié)同，將是不可小覷的對手。

而手握充足彈藥，總能在競爭中為自己留出空間。

另一張底牌，是科技。

2018年，銀行業(yè)作家布萊特·金的著作《銀行4.0》出版，在這本書中，作者給出了一貫鮮明的判斷：未來銀行服務無處不在，就是不在銀行網點。

此后銀行業(yè)的發(fā)展不僅符合，甚至超出了他的預估。銀行網點在全球范圍內被大量裁撤，而在歐美的一些銀行，AI已經開始深度介入銀行業(yè)務，從根本上重塑銀行的一切。

對科技的重視，烙印在招行的靈魂深處。

1993年，履新不久的招行副行長萬建華飯后散步之際，在蛇口商業(yè)大街看到了一臺當時還很罕見的ATM機，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)ATM顯示屏上蒙著厚重的灰塵，銀行卡插卡口更是掛著零星的蛛絲。

這一幕給他留下了深刻印象，他后來在自己的著作中寫道：

“它獨立一隅，基本上淪為一個尷尬的擺設。作為銀行管理人員，我們在心里也打了一個很大的問號——究竟會有多少人使用這個‘自動’的‘取錢機器’呢？”

問號歸問號，彼時還只是一家地方小銀行的招行，對科技的重視程度已經非同尋常。一個被老招行人津津樂道的細節(jié)是，創(chuàng)立初期的招行，辦公樓都是租借的，卻不惜重金建起了規(guī)模可觀的培訓中心和電腦中心。

由此，招行的金融科技發(fā)展一騎絕塵。1995年，招行推出科技興行戰(zhàn)略，率先推出“一卡通”；1999年，招行啟動了國內第一個網銀體系“一網通”；2000年，招行又推出了能在手機界面直接完成各種金融理財業(yè)務的手機銀行，彼時虛擬銀行已經被招行確定為服務客戶的主要渠道，而同期其他銀行根本還未將之上升到戰(zhàn)略高度。

到了2025年，招行在財報中首次披露，日均Tokens吞吐量較2024年增長10.1倍。最新數(shù)據(jù)則是，該行日均Tokens吞吐量達260億。

Token（詞元）可被理解為處理某單業(yè)務需要調用的“AI資源”。即便保守估計，每單金融業(yè)務或服務交互（智能客服、簡單報告生成、模型測算等）大概需要100個tokens，那么這意味著招行每天能處理2.6億筆金融業(yè)務。

而據(jù)中國經濟網，單一商業(yè)銀行行內系統(tǒng)的日均處理量約為6718萬筆，僅是上述估計值的1/4。

而招行的目標，是在5年內建成業(yè)內第一家智能銀行。巨量的資金投入在所難免。

一言以蔽之，當前這份財報展示的圖景，是招行不再眷戀于規(guī)模增長，它的思維方式像是已經走入了銀行業(yè)的新世界——重視價值提升，強調科技變革，錨定銀行業(yè)的底層變革方向，為市場提供確定性，而非強增長的預期。

行業(yè)震蕩的當下，敢于不迎合增長預期的招行，也許更加稀缺。

數(shù)據(jù)支持：Wind

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