中經記者 羅輯 北京報道

日前，上市券商2025年年報密集披露。國泰海通與中信證券憑借超兩萬億元的總資產規(guī)模，成為券業(yè)第一梯隊新核心，宣告長期以來的“三中一華”格局正式洗牌，行業(yè)進入一南一北“雙雄領跑”、頭部券商與中小券商“多重奏”的新階段。

受訪業(yè)內人士在接受《中國經營報》記者采訪時表示，2025年證券行業(yè)整體凈利潤接近2200億元，29家上市券商歸母凈利潤均實現(xiàn)同比增長，行業(yè)景氣度持續(xù)回升。與此同時，政策引導與市場化并購重組共同推動券業(yè)進入生態(tài)重構期。

證券業(yè)首次迎來“兩個兩萬億”

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日晚，29家披露2025年年報數(shù)據(jù)的上市券商中，28家實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長，29家實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”）同比增長。此外，29家券商總資產規(guī)模也實現(xiàn)全員同比攀升。

從增幅來看，券商板塊業(yè)績表現(xiàn)出較好的彈性。

其中，營收同比增長的算數(shù)平均超30%，中位數(shù)近25%；歸母凈利潤的平均增幅近70%，中位數(shù)為42%。在盈收雙增之下，29家券商資產規(guī)模平均增幅達到22%，中位數(shù)也近16%。

在2025年行業(yè)整體回暖的背景下，行業(yè)首次迎來兩家總資產規(guī)模破兩萬億元的券商。

截至2025年年末，國泰海通、中信證券總資產分別為2.11萬億元、2.08萬億元，成為行業(yè)絕對龍頭。與排名第三的華泰證券，拉開接近萬億級的差距。后者總資產規(guī)模為1.08萬億元。

“當前券商業(yè)績回暖已成共識，但分化格局愈發(fā)清晰。”黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文以ROE為觀察窗口發(fā)現(xiàn)，券商行業(yè)整體ROE平均同比提升1.77%，但部分龍頭券商的增幅大幅跑贏。如中金公司ROE從5.52%躍升至9.39%，提升幅度高達3.87%。

他分析認為，這種分化的本質在于，頭部機構憑借資產配置能力、綜合服務鏈條和國際化布局構筑了“護城河”。

以國際化布局為例，開源證券非銀分析師高超觀察到，境外業(yè)務收入增速已成為頭部券商業(yè)績亮點，同時境外業(yè)務也是頭部券商的擴表方向。

據(jù)其統(tǒng)計，2025年，中信證券、中金公司、華泰證券、國泰海通、廣發(fā)證券境外收入分別同比增加42%、58%、57%（扣AssetMark經營和處置影響）、229%（收購因素）、100%。同時，上述5家券商境外資產增速分別為31%、32%、38%、139%（收購因素）、78%。

對比來看，同期不少中小券商境外業(yè)務收入項并無數(shù)據(jù)。

同樣關注到券商ROE分化的還有東吳證券非銀分析師孫婷。

據(jù)其統(tǒng)計，上市券商2025年平均ROE整體同比增加，為7.47%（以3月29日27家披露年報的上市券商數(shù)據(jù)統(tǒng)計，下同），有10家券商的ROE則超過9%。

孫婷認為，券商ROE的表現(xiàn)主要靠費類及自營業(yè)務驅動。其中，經紀傭金大幅增長。2025年上市券商經紀收入合計1168億元，同比增長45%；同期，投行收入合計同比增長38%；資管收入合計407億元，同比增長8%；自營投資凈收益同比增長32%。

陳興文表示：“從業(yè)務結構看，自營收入已成為行業(yè)重要業(yè)績支柱。投行業(yè)務方面，券商間分化更加明顯，如未積極布局港股的部分券商甚至業(yè)務承壓。資管業(yè)務則在公募化轉型中呈現(xiàn)均衡態(tài)勢。在此背景下，部分中小券商則呈現(xiàn)出依賴自營業(yè)務的單邊博弈，業(yè)績彈性雖大卻缺乏可持續(xù)性。”

把脈投資總經理許瓊娜也強調，當前券商行業(yè)的格局變遷，馬太效應加劇。受益于資本實力和經驗積累，頭部券商在自營、兩融、投行業(yè)務尤其是股權投行方面的優(yōu)勢會持續(xù)攀升，小券商受制于資金、規(guī)模等限制難以發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務，隨著傭金率持續(xù)下滑，這種競爭壓力將進一步體現(xiàn)為業(yè)績差距拉大。

此外，就兩家“兩萬億”巨頭的發(fā)展來看，中經傳媒智庫專家袁帥認為，證券行業(yè)一方面呈現(xiàn)“雙雄領跑”態(tài)勢，另一方面兩家券商雖然均憑借龐大的客戶基礎與資本實力，在投行、經紀、資管等傳統(tǒng)核心業(yè)務上持續(xù)深耕，同時加速向資本中介、跨境業(yè)務、金融科技等領域滲透，但兩者差異競爭態(tài)勢也同樣明顯。

“中信證券依托總部位于北京的區(qū)位優(yōu)勢，在央企、國企客戶資源上具備天然稟賦，國際業(yè)務布局更早更深入，跨境并購、環(huán)球資管等業(yè)務已形成顯著品牌效應；國泰海通則以上海為核心輻射長三角，在零售經紀業(yè)務與財富管理領域更具特色，尤其在高凈值客戶服務與區(qū)域產業(yè)投行方面，憑借本土化的精細運營積累了獨特優(yōu)勢。這種同中有異的布局，呈現(xiàn)的是一種新的行業(yè)競爭生態(tài)。”袁帥如此判斷。

行業(yè)重構發(fā)展邏輯

當行業(yè)格局深度變化，行業(yè)發(fā)展邏輯也在同步重構。

“政策引導與市場化并購重組共同推動券業(yè)進入生態(tài)重構期，‘航母級投行+特色券商’的分化路徑已愈發(fā)清晰。結合‘十五五’時期行業(yè)發(fā)展預期，未來券業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)‘分層固化與動態(tài)調整并存’的態(tài)勢。”袁帥如是展望。

他認為，航母級投行將憑借資本、人才、牌照的綜合優(yōu)勢，在跨境業(yè)務、機構服務、資本運作等高端領域持續(xù)擴張，成為中國資本市場對接全球的核心載體。

腰部券商則需在細分領域尋求突破，或是聚焦區(qū)域經濟、深耕地方產業(yè)，或是在特色資管、私募服務等賽道構建核心競爭力。

尾部券商則面臨可能有更高概率被并購或轉型為專業(yè)服務機構，通過“小而美”“專而精”的定位，在巨頭的縫隙中找到生存與發(fā)展的空間。

“政策層面對于‘打造航母級投行’的導向，與鼓勵‘特色化、專業(yè)化’發(fā)展的指引并行不悖，這意味著未來券業(yè)生態(tài)將是一個既有巨頭引領，又有特色機構百花齊放的格局，而非單一的頭部集中。”袁帥強調，未來，無論是頭部券商的高質量升級，還是中小券商的差異化突圍，最終都將指向一個更加成熟、更具競爭力的資本市場生態(tài)，而這也將為中國經濟的高質量發(fā)展提供更強有力的金融支撐。

而從業(yè)務層面剖析行業(yè)發(fā)展，陳興文以投資的視角審視認為：“券商正處于‘從周期股向成長股’轉型的關鍵節(jié)點。”

在他看來，“兩個兩萬億”券商出現(xiàn)的背后，是新“國九條”及“1+N”政策體系的落地。其中，中長期資金入市、權益基金發(fā)展、公募改革等舉措構建“資金—投資—資產”的正向循環(huán)，證券公司的擴表空間與展業(yè)邊界持續(xù)打開。

同時，當“航母級”投行引領行業(yè)發(fā)展，陳興文認為，頭部券商的跨境服務能力與全球資產配置能力將成為行業(yè)差異化競爭的關鍵，“國際化業(yè)務正在從‘加分項’演變?yōu)椤剡x項’”。

此外，陳興文還注意到，頭部券商在發(fā)展中，智能投顧、數(shù)智化陪伴服務已成為其標配和積極探索的方向，“之于頭部機構，AI技術正加速從‘創(chuàng)新概念’轉化為‘創(chuàng)收工具’，這或將重塑行業(yè)的成本結構與盈利模式”。

高超則從券商三大業(yè)務的整體發(fā)展判斷，海外擴表將打開增長與盈利空間。同時，居民財富遷移讓券商的財富管理業(yè)務持續(xù)受益。此外，“投行+投資”服務新質生產力還將帶來增量。“這三大業(yè)務驅動券商基本面穩(wěn)中向好，2026年凈利潤增長持續(xù)性可期。”

這與過去行業(yè)“看天吃飯”，單一依靠行情驅動，謀求高貝塔的思路已顯示出明顯差異。

除了業(yè)務發(fā)展外，許瓊娜表示，此輪行業(yè)洗牌更體現(xiàn)出“扶優(yōu)限劣”行業(yè)發(fā)展思路，頭部券商通過并購做大做強做優(yōu)，小型券商則在競爭壓力攀升的背景下，有一定實力的機構或成為重要的并購標的。

在她看來，頭部券商正在加速并購，有一定實力的小券商未來被并購的概率在提升。

2024年發(fā)布的《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管 加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》明確提出：推動形成10家左右優(yōu)質頭部機構和2—3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

（編輯：夏欣 審核：何莎莎）

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