業(yè)績(jī)與估值雙重修復(fù)

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)辛子墨

編輯 | 歐陽(yáng)文

2025年，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在變革中前行，集采常態(tài)化、醫(yī)保支付改革、終端需求波動(dòng)等多重因素疊加，傳統(tǒng)藥企普遍面臨增長(zhǎng)壓力。在這樣的背景下，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥龍頭科倫藥業(yè)近日交出了一份承壓與突破并存的年度成績(jī)單，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)既折射出行業(yè)共性挑戰(zhàn)，也彰顯了自身戰(zhàn)略韌性。

披露的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年科倫藥業(yè)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入185.13億元，歸母凈利潤(rùn)17.02億元。透過(guò)短期業(yè)績(jī)波動(dòng)的表象，公司背后的戰(zhàn)略定力與創(chuàng)新突破更值得關(guān)注——高端產(chǎn)品逆勢(shì)增長(zhǎng)、研發(fā)投入依舊堅(jiān)定、合成生物、創(chuàng)新藥商業(yè)化加速落地，以及即將來(lái)臨的收獲期。

高端產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼

Q4重回增長(zhǎng)軌道

科倫藥業(yè)2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，用“承壓不失穩(wěn)”來(lái)概括最為貼切——雖然全年業(yè)績(jī)同比有所波動(dòng)，但核心業(yè)務(wù)根基扎實(shí)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，尤其是四季度業(yè)績(jī)的強(qiáng)勢(shì)回暖，為公司后續(xù)發(fā)展注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。

作為公司的起家業(yè)務(wù)，輸液業(yè)務(wù)2025年實(shí)現(xiàn)收入74.84億元，占總營(yíng)收的比例為40.4%；與此同時(shí)，非輸液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入88.67億元，收入占比提升至47.90%，二者合計(jì)占營(yíng)收比重達(dá)88.33%，構(gòu)成了公司業(yè)績(jī)的核心支撐。值得注意的是，非輸液業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，已成為公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要信號(hào)。

對(duì)于全年業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因，科倫藥業(yè)在年報(bào)中給出了明確解釋：一是輸液業(yè)務(wù)受流感等傳染類疾病發(fā)病率下降、醫(yī)?？刭M(fèi)政策持續(xù)影響，市場(chǎng)整體需求出現(xiàn)下滑；二是青霉素類產(chǎn)品價(jià)格同比下降，部分產(chǎn)品銷量減少，同時(shí)新產(chǎn)品研發(fā)及試車生產(chǎn)導(dǎo)致費(fèi)用增加，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

因此，若剔除行業(yè)整體承壓等共性因素，將科倫藥業(yè)置于行業(yè)坐標(biāo)系中來(lái)看，其抗壓能力已凸顯龍頭優(yōu)勢(shì)。另外，從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，17億元的歸母凈利潤(rùn)在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)中仍處于較好水平。

更關(guān)鍵的是，科倫藥業(yè)高端產(chǎn)品的逆勢(shì)增長(zhǎng)成為對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑的重要力量。例如即配型多室袋產(chǎn)品表現(xiàn)最為突出，作為國(guó)內(nèi)即配型輸液領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，科倫是目前市場(chǎng)上唯一能同時(shí)攻克液-液雙室袋、三腔袋以及粉-液雙室袋三類即配型產(chǎn)品技術(shù)難關(guān)并能穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)的醫(yī)藥制造商。2025年，腸外營(yíng)養(yǎng)三腔袋產(chǎn)品銷售1116萬(wàn)袋，同比增長(zhǎng)30.90%，繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先地位，這一增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與公司上半年該產(chǎn)品的同比增幅形成呼應(yīng)，彰顯了產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，從時(shí)間維度上看，公司經(jīng)營(yíng)狀況逐步修復(fù)向好，第四季度明顯迎來(lái)拐點(diǎn)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.36億元、歸母凈利潤(rùn)5.01億元。其中，營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)24.8%，凈利潤(rùn)環(huán)比激增150.6%，這也標(biāo)志著公司經(jīng)營(yíng)已逐步走出短期調(diào)整期，重回增長(zhǎng)軌道。

在股東回報(bào)方面，科倫藥業(yè)擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.68元（含稅），以15.90億股為基數(shù)計(jì)算，本次分紅總額約7.44億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的43.7%；若考慮到2025年半年度已實(shí)施的分紅，公司全年分紅率超過(guò)55%，以真金白銀回饋全體股東，充分彰顯了公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)底氣和對(duì)股東的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

“三發(fā)戰(zhàn)略”深度協(xié)同

筑牢轉(zhuǎn)型根基

科倫藥業(yè)如今的業(yè)務(wù)版圖并非簡(jiǎn)單的多元化擴(kuò)張，而是基于“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略構(gòu)建的“三駕馬車”協(xié)同體系，三者相互支撐、協(xié)同發(fā)力，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展筑牢根基。

具體來(lái)看，大輸液業(yè)務(wù)作為公司的壓艙石，每年能貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為另外兩駕“馬車”的研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┏渥阗Y金支持；川寧生物主營(yíng)抗生素中間體和原料藥，是公司產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸的關(guān)鍵布局，能夠?qū)崿F(xiàn)核心原材料的自主可控，降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；而科倫博泰則專注于創(chuàng)新藥（尤其在ADC領(lǐng)域）的研發(fā)與商業(yè)化，是公司估值提升的最大彈性來(lái)源，也是實(shí)現(xiàn)從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型的核心載體。

“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略彼此支撐，并為公司創(chuàng)新投入提供堅(jiān)實(shí)保障。2025年，科倫藥業(yè)研發(fā)投入達(dá)22億元，研發(fā)費(fèi)用占銷售收入比重達(dá)11.91%，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入，推動(dòng)公司在多個(gè)技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。其中，ADC藥物實(shí)現(xiàn)從臨床突破到商業(yè)化全面放量的關(guān)鍵跨越，讓科倫成為全球TROP2-ADC賽道的領(lǐng)跑者；合成生物學(xué)領(lǐng)域則依托川寧生物，完成了從技術(shù)攻關(guān)到噸級(jí)量產(chǎn)的落地，以綠色高附加值產(chǎn)品打開(kāi)了醫(yī)藥健康領(lǐng)域的新藍(lán)海。

為進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，科倫藥業(yè)還積極布局人工智能技術(shù)，將AI深度融入合成生物學(xué)研發(fā)、工廠大罐發(fā)酵控制及實(shí)驗(yàn)室小試工藝優(yōu)化等全流程，通過(guò)智能調(diào)控與路徑優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率提升、能耗下降與成本優(yōu)化，進(jìn)一步鞏固了產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

目前，技術(shù)創(chuàng)新已成為商業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)化的加速器。例如在合成生物領(lǐng)域，公司旗下紅沒(méi)藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等多款合成生物學(xué)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)與市場(chǎng)銷售，使其成為國(guó)內(nèi)少數(shù)真正完成從研發(fā)到產(chǎn)品落地交付的合成生物學(xué)企業(yè)。

這些突破推動(dòng)公司迎來(lái)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化拐點(diǎn)：2025年非輸液制劑占比升至47.9%，較輸液業(yè)務(wù)占比高出7個(gè)百分點(diǎn)，這一變化標(biāo)志著科倫藥業(yè)正式告別單一輸液業(yè)務(wù)依賴，向“多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展”轉(zhuǎn)型邁出關(guān)鍵一步，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到顯著提升。

創(chuàng)新藥突破

開(kāi)啟新增長(zhǎng)周期

2025年，科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥戰(zhàn)略進(jìn)入交卷階段，ADC藥物領(lǐng)跑，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進(jìn)入收獲期?？苽惒┨┭邪l(fā)的ADC藥物蘆康沙妥珠單抗（佳泰萊?，代碼SKB264），于2025年獲批肺癌適應(yīng)癥，成為全球首個(gè)在肺癌治療領(lǐng)域獲批的TROP2 ADC藥物，填補(bǔ)臨床空白，推動(dòng)了我國(guó)EGFR突變耐藥治療進(jìn)入ADC新階段。

目前，SKB264相關(guān)方案已納入《CSCO非小細(xì)胞肺癌診療指南2025》及《中華醫(yī)學(xué)會(huì)肺癌診療指南（2025年版）》，臨床價(jià)值獲權(quán)威認(rèn)可。而SKB264的獲批，對(duì)科倫的意義遠(yuǎn)不止商業(yè)層面，首先，這是技術(shù)實(shí)力的證明。TROP2-ADC賽道競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，全球有多家藥企在開(kāi)發(fā)同類產(chǎn)品?？苽惒┨┠軌蚵氏茸簿€，說(shuō)明其ADC技術(shù)平臺(tái)達(dá)到了國(guó)際一流水平。

其次，這是估值體系的重構(gòu)。在此之前，市場(chǎng)給科倫藥業(yè)的估值，主要基于輸液業(yè)務(wù)和川寧生物?？苽惒┨╇m然有管線，但沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品，價(jià)值難以量化。但隨著新藥陸續(xù)上市，讓其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)有了收入和估值錨。

隨著蘆康沙妥珠單抗（佳泰萊?）、塔戈利單抗（科泰萊?）、西妥昔單抗 N01（達(dá)泰萊?）、博度曲妥珠單抗（舒泰萊?）陸續(xù)獲批，四個(gè)產(chǎn)品2025年實(shí)現(xiàn)銷售5.43億元。隨著適應(yīng)癥拓展和醫(yī)保準(zhǔn)入，未來(lái)該類創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷售有望快速放量。

更值得關(guān)注的是國(guó)際化進(jìn)展?？苽惒┨┡c默沙東（MSD）的合作，曾是中國(guó)生物醫(yī)藥史上最大的對(duì)外授權(quán)交易之一。2022年，雙方達(dá)成三項(xiàng)ADC管線的授權(quán)合作，默沙東擁有SKB264的全球權(quán)益（除中國(guó)外），在全球范圍內(nèi)推進(jìn)臨床試驗(yàn)，如果海外獲批，科倫將獲得里程碑付款和銷售分成。這種“借船出?！辈呗允强苽惖穆斆髦?，創(chuàng)新藥國(guó)際化需要巨額投入，需要全球臨床網(wǎng)絡(luò)，需要海外商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。科倫博泰選擇與默沙東合作，自己專注研發(fā)和生產(chǎn)，是一種務(wù)實(shí)的國(guó)際化路徑。

管線布局方面，科倫博泰的ADC平臺(tái)已經(jīng)形成了豐富的產(chǎn)品矩陣。除已上市的SKB264和A166外，還有多款產(chǎn)品處于臨床階段。SKB315（CLDN18.2-ADC）用于胃癌治療，已進(jìn)入II期臨床；SKB410（Nectin-4-ADC）用于尿路上皮癌，已進(jìn)入I期臨床；SKB518（EGFR-ADC）用于非小細(xì)胞肺癌，處于臨床前階段。這種梯次布局，保證了公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的持續(xù)性。即使某一款產(chǎn)品失敗，還有其他產(chǎn)品在推進(jìn)，只要有一款產(chǎn)品成功，就有可能帶巨額收入。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，隨著ADC市場(chǎng)高速增長(zhǎng)與合成生物落地見(jiàn)效，正共同推動(dòng)科倫藥業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)。未來(lái)，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與國(guó)際化布局的加持下，科倫有望在醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性變革中占據(jù)領(lǐng)先位置，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與企業(yè)價(jià)值的同步提升。

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