文 / 楊蕾

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

今年春晚，梁家輝、劉濤、張新成合唱《手到福來》時(shí)，漫天卡牌從舞臺(tái)上方飄落，臺(tái)下觀眾伸手去接；00后主持人宋宇豪拿著卡牌在后臺(tái)與演員交換，彈幕里刷起“原來春晚后臺(tái)也在集卡”。主持人馬凡舒的口播話音剛落，2萬(wàn)套“騏驥馳騁典藏卡”禮盒在1分鐘內(nèi)售罄。

這是春晚四十多年來首次出現(xiàn)的“獨(dú)家卡牌合作伙伴”——卡游。對(duì)于年齡稍長(zhǎng)的觀眾而言，這個(gè)名字或許還有些陌生，但在00后群體中，卡游幾乎是人手一套、無(wú)人不曉。

這家公司的盈利能力令人矚目。2024年，卡游營(yíng)收突破100億元，集換式卡牌毛利率達(dá)71.3%，經(jīng)調(diào)整凈利率為44.4%。這一盈利水平，甚至超過了同期的泡泡瑪特。

而在卡游背后，站著紅杉中國(guó)和騰訊投資兩位資本巨頭。2021年6月，卡游完成一輪戰(zhàn)略融資，紅杉中國(guó)出資1.05億美元，騰訊通過旗下Grand Hematite出資3000萬(wàn)美元，每股成本均為76.5美元，彼時(shí)公司估值約10億美元。但這筆融資附帶了對(duì)賭條款：若未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起5年內(nèi)完成上市，卡游需按發(fā)行價(jià)加年化8%的利息回購(gòu)股份。

然而，2025年10月，卡游第二次向港交所遞交的招股書自動(dòng)失效。此后，既無(wú)第三次遞表，也無(wú)聆訊或招股的任何公開進(jìn)展。如今，距離對(duì)賭協(xié)議約定的最后期限已不足兩個(gè)月，卡游仍在IPO門前徘徊，遲遲無(wú)法跨過這道門檻。

一邊是百億營(yíng)收、超七成市占率的行業(yè)霸主，一邊是兩次折戟、對(duì)賭懸頂?shù)纳鲜欣Ь帧Ｃ鎸?duì)僅剩兩個(gè)月的倒計(jì)時(shí)，卡游IPO為何駛?cè)肓恕办o默區(qū)”？

一張奧特曼卡撬動(dòng)的百億帝國(guó)

在卡游之前，李奇斌已經(jīng)在這條賽道上摸索了十多年。

1972年出生的浙江衢州開化人，中專畢業(yè)后回到老家楊林鎮(zhèn)當(dāng)了一名鄉(xiāng)鎮(zhèn)水利員。1990年代初，父親在義烏的箱包生意失敗，欠下300多萬(wàn)元債務(wù)。靠著水利員的工資，這筆債一輩子也還不完。李奇斌辭了職，變賣家產(chǎn)湊了一萬(wàn)塊錢，南下義烏創(chuàng)業(yè)。

受大大泡泡糖里附贈(zèng)貼紙卡片、方便面里附贈(zèng)“水滸卡”的市場(chǎng)啟發(fā)，他發(fā)現(xiàn)一張成本僅幾分錢的卡片能顯著提升產(chǎn)品附加值，于是從印刷代工切入卡牌市場(chǎng)。2001年，他在義烏創(chuàng)辦甲殼蟲玩具廠，靠代工賺到第一桶金。隨后他開始向上游延伸，拿下迪士尼、《賽爾號(hào)》《秦時(shí)明月》等IP授權(quán)，但授權(quán)費(fèi)吞噬了利潤(rùn)。2014年，他投資了12億在老家開化建設(shè)甲殼蟲動(dòng)漫文化產(chǎn)業(yè)園，試圖打造一個(gè)類“迪士尼”的動(dòng)漫衍生品產(chǎn)業(yè)鏈。

但步子邁得太大，還沒兩年，產(chǎn)業(yè)園連員工工資都發(fā)不出來。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2018年。卡游從國(guó)內(nèi)代理商手中拿到了奧特曼IP的授權(quán)。彼時(shí)的奧特曼雖是一個(gè)誕生于上世紀(jì)60年代的老IP，但隨著新世代特?cái)z劇的熱播，在00后、10后中正迎來新一輪人氣爆發(fā)。卡游針對(duì)奧特曼推出集換式卡牌，通過分等級(jí)稀有度控制產(chǎn)量和發(fā)布周期，激發(fā)玩家的收集欲與復(fù)購(gòu)欲。

卡包定價(jià)2元到30元不等，親民的價(jià)格使中小學(xué)生十分上頭。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》在二級(jí)市場(chǎng)了解到，普卡論斤賣，一斤可低至2.99元，5斤包郵；但是絕版的卡片一張就能賣到好幾百。

這套打法迅速奏效。從2018年到2024年底，卡游基于50多個(gè)奧特英雄角色，累計(jì)推出320個(gè)卡牌系列及42個(gè)文具系列。此后IP版圖快速擴(kuò)張：小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動(dòng)畫、蛋仔派對(duì)、火影忍者、名偵探柯南、哈利·波特等陸續(xù)被納入矩陣。截至2024年底，卡游已與70多個(gè)國(guó)內(nèi)外IP達(dá)成合作，其中“國(guó)潮”IP超過30個(gè)。

渠道上，卡游以經(jīng)銷商模式為主，將產(chǎn)品鋪進(jìn)全國(guó)31個(gè)省份的文具店和小賣部，深入中小學(xué)周邊的毛細(xì)血管。目前擁有217家經(jīng)銷商和32家自營(yíng)旗艦店，經(jīng)銷渠道收入占比超過80%。

憑借“強(qiáng)IP矩陣+強(qiáng)線下渠道”的組合，卡游迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)集換式卡牌的絕對(duì)霸主。2024年，公司營(yíng)收突破100億元，同比增長(zhǎng)277.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)44.66億元，同比增長(zhǎng)378.2%；集換式卡牌毛利率高達(dá)71.3%，甚至高于同期泡泡瑪特。

按商品交易總額計(jì)，卡游在中國(guó)集換式卡牌領(lǐng)域的市場(chǎng)份額高達(dá)71.1%，斷層領(lǐng)先第二名僅4.7%的市占率；在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)和泛娛樂玩具行業(yè)中，也分別以13.3%和21.5%的份額排名第一。

從替父還債的鄉(xiāng)鎮(zhèn)水利員，到百億營(yíng)收的卡牌帝國(guó)掌舵人，李奇斌花了近三十年。真正讓卡游從一家普通玩具廠躍升為行業(yè)霸主的，是2018年那一次看似偶然的選擇——奧特曼卡牌成了小學(xué)生的“社交硬通貨”，也讓卡游拿到了通往資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券。

IP依賴與未成年人監(jiān)管雙重困局

然而，帝國(guó)的地基并非堅(jiān)不可摧。

先看IP結(jié)構(gòu)。截至2024年底，卡游擁有70個(gè)IP，但自有IP只有《卡游三國(guó)》一個(gè)，累計(jì)GMV僅2.9億元。外部授權(quán)IP產(chǎn)品的收入占比高達(dá)88%，其中前五大IP（奧特曼、小馬寶莉等）貢獻(xiàn)了約86%的營(yíng)收。用行業(yè)人士的話說，卡游本質(zhì)上是一家“為IP打工”的公司。

這帶來了三重風(fēng)險(xiǎn)：IP熱度有周期，一旦某個(gè)核心IP降溫，收入將直接承壓；大量授權(quán)協(xié)議集中在2025-2026年到期（2025年38份、2026年39份），續(xù)約存在變數(shù)；而且所有授權(quán)都是非獨(dú)家，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也能拿到同樣的IP。資本市場(chǎng)對(duì)此心知肚明——一個(gè)依賴外部IP、缺少自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的故事，很難支撐高估值。

這正是資本市場(chǎng)對(duì)卡游想象空間不足的原因所在。有分析指出，營(yíng)收核心依賴授權(quán)IP，使得這類公司面臨“卡脖子”的擔(dān)憂；基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)線向外拓展的空間難以給資本市場(chǎng)帶來刺激。

比IP依賴更棘手的，是未成年人保護(hù)的監(jiān)管紅線。卡游的核心用戶是15歲以下學(xué)生。“盲盒+概率”的銷售模式，加上深入校園周邊的線下渠道，讓誘導(dǎo)非理性消費(fèi)的爭(zhēng)議從未停歇。

2024年，卡游賣出48億包卡牌，平均每包生產(chǎn)成本僅0.4元，終端售價(jià)卻從2元到30元不等。低成本、高溢價(jià)，疊加抽卡的“多巴胺刺激”，在社會(huì)上引發(fā)了廣泛質(zhì)疑。

黑貓投訴平臺(tái)上，涉及卡游的投訴超過2600條；央視財(cái)經(jīng)、《人民日?qǐng)?bào)》等央媒多次點(diǎn)名批評(píng)。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局2023年已出臺(tái)盲盒經(jīng)營(yíng)規(guī)范，明確禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，向8歲以上未成年人銷售需取得監(jiān)護(hù)人同意。但卡游超80%的收入來自線下經(jīng)銷渠道，這些小店的年齡核驗(yàn)幾乎形同虛設(shè)。

2024年1月卡游首次遞表后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)便要求其說明兒童個(gè)人信息保護(hù)等合規(guī)問題，IPO進(jìn)程隨之停滯，首份招股書于當(dāng)年7月失效。

卡游還能跨過IPO門檻嗎？

除了監(jiān)管阻力，卡游還背負(fù)著資本的對(duì)賭壓力。

2021年6月，卡游完成A輪優(yōu)先股融資，紅杉中國(guó)出資1.05億美元，騰訊出資3000萬(wàn)美元，每股成本76.5美元，公司估值約10億美元。融資協(xié)議中包含對(duì)賭條款：若未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起5年內(nèi)完成上市，卡游需按發(fā)行價(jià)加年化8%的利息回購(gòu)股份。按單利計(jì)算，到2026年6月大限來臨時(shí)，回購(gòu)金額約為1.89億美元，折合人民幣約13.5億元。

如今，距離這個(gè)期限已不足兩個(gè)月。而卡游的IPO進(jìn)程，自2025年10月第二次招股書失效后，就再?zèng)]有新的動(dòng)靜。沒有第三次遞表，沒有聆訊，沒有任何公開進(jìn)展。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》近日就卡游IPO進(jìn)展和計(jì)劃向卡游發(fā)郵件溝通，但截至發(fā)稿，公司尚未做出回復(fù)。

從港股流程看，從遞表到上市至少需要3到6個(gè)月。這意味著，卡游在2026年6月前完成上市的可能性已經(jīng)微乎其微。

當(dāng)然，13.5億元的回購(gòu)對(duì)卡游并非不可承受——2024年末公司賬面現(xiàn)金近49億元，回購(gòu)約占27.7%。但更大的傷害在于聲譽(yù)：觸發(fā)對(duì)賭違約，將嚴(yán)重打擊市場(chǎng)對(duì)卡游的信心，也會(huì)讓后續(xù)融資變得困難。

更讓卡游焦慮的，或許是賽道上的追趕者。2026年開年第一天，潮玩卡牌品牌Suplay向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖搶下“中國(guó)卡牌第一股”的名號(hào)。

按照2025年前三季度卡牌收入1.98億元，SUPLAY的收入規(guī)模與卡游相差懸殊，但它憑借《原神》《崩壞：星穹鐵道》等米哈游系IP，將卡牌單價(jià)拉高到60-90元，且米哈游持股11.86%，獲得了資本市場(chǎng)的持續(xù)關(guān)注。

此外，閃魂、Hitcard、52TOYS等企業(yè)也在籌備上市。一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手率先登陸港股，卡游的“第一股”敘事價(jià)值將大打折扣。

從行業(yè)基本面看，中國(guó)卡牌市場(chǎng)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)未到頂。目前中國(guó)人均集換式卡牌支出僅約8.87元，約為美國(guó)的六分之一、日本的十二分之一。隨著消費(fèi)升級(jí)和受眾從青少年向全年齡段擴(kuò)展，結(jié)構(gòu)性紅利依然可觀。

但卡游的IPO困局，核心不在于市場(chǎng)前景，而在于其商業(yè)邏輯能否說服監(jiān)管和資本。兩次招股書失效已經(jīng)表明，僅憑高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不足以敲開港交所的大門。在未成年人保護(hù)政策持續(xù)收緊、盲盒經(jīng)營(yíng)規(guī)范日趨嚴(yán)格的背景下，卡游需要在商業(yè)利益與社會(huì)責(zé)任之間找到新的平衡點(diǎn)。

截至2026年4月，卡游仍處于IPO“靜默區(qū)”。對(duì)賭大限僅剩不到兩個(gè)月，是觸發(fā)回購(gòu)、另尋路徑，還是在最后一刻出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？這不僅關(guān)系著一家年入百億公司的命運(yùn)，也將為整個(gè)卡牌賽道的資本之路，劃定一個(gè)重要的參照系。

*題圖由AI生成