原創(chuàng)｜YZ 編輯｜Cong

4月8日，清陶能源遞交了港股上市申請(qǐng)，公司是全球出貨量最大的固液混合及全固態(tài)電池廠商。

招股書披露，按2025年出貨量計(jì)算，清陶是市場(chǎng)份額達(dá)到33.6%，2025年?duì)I收入9.43億元，三年接近翻了4倍。與之相對(duì)的是，過(guò)去三年，公司累計(jì)虧損31.5億元，2025年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至13.02億元。

快速增長(zhǎng)的收入規(guī)模和持續(xù)擴(kuò)大的虧損缺口，是本次IPO最核心的看點(diǎn)。

01

清華院士創(chuàng)業(yè)，選了一條"不討巧"的技術(shù)路線

清陶能源的起點(diǎn)不低。2014年，中國(guó)科學(xué)院院士南策文帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)在清華大學(xué)啟動(dòng)固態(tài)鋰電池研發(fā)，2016年正式成立公司。從實(shí)驗(yàn)室到商業(yè)化，走的"院士創(chuàng)業(yè)"路線。

清陶沒有選行業(yè)討論最多的硫化物路線，而是走了一條有機(jī)-無(wú)機(jī)復(fù)合電解質(zhì)路徑——在氧化物陶瓷的剛性框架中嵌入有機(jī)聚合物，兼顧離子導(dǎo)電率和界面兼容性。

這個(gè)選擇的邏輯很清晰：硫化物路線理論上限更高，但產(chǎn)業(yè)化難度也更大；復(fù)合電解質(zhì)雖然理論上限略遜，但可以復(fù)用部分傳統(tǒng)液態(tài)電池的生產(chǎn)設(shè)備，降低了從實(shí)驗(yàn)室到工廠的距離。

用清陶自己的話說(shuō)，這是"不追求理論最優(yōu)，追求最有可能落地的方案"。從后續(xù)的商業(yè)化進(jìn)展看，這個(gè)選擇足夠務(wù)實(shí)。公司實(shí)現(xiàn)了全球首款量產(chǎn)裝車的固液混合電池，電芯能量密度421Wh/kg，目前全球已量產(chǎn)裝車的最高水平；烏海800MWh儲(chǔ)能電站建成投運(yùn)；1853項(xiàng)專利，29.6%的員工是研發(fā)人員；已進(jìn)入30余款車型供應(yīng)鏈，累計(jì)交付超過(guò)16800套。

固態(tài)電池賽道概念泛濫，但真正能把電池賣出去、裝上車的公司，一只手?jǐn)?shù)得過(guò)來(lái)。

02

賣得越多虧得越多，低良品率和尚未規(guī)模化是核心矛盾

2023年到2025年，清陶的總營(yíng)收從2.48億元漲到4.05億元再到9.43億元，三年接近翻了4倍。

但虧損在擴(kuò)大。2023年到2025年，毛利率分別為-23.8%、-23.8%和-26.5%。凈虧損從8.53億擴(kuò)大到9.99億再到13.02億。

我們拆開業(yè)務(wù)線來(lái)看，虧損來(lái)自于動(dòng)力電池的低良品率和尚未規(guī)模化。

2025年動(dòng)力電池收入暴增至2.37億元，同比增速接近20倍，但毛利率從-77%惡化至-111.6%。

問(wèn)題出在兩端：收入端，動(dòng)力電池均價(jià)從0.60元/Wh腰斬至0.31元/Wh，清陶作為新進(jìn)入者以低價(jià)切入車企供應(yīng)鏈，定價(jià)權(quán)不在自己手上；成本端，昆山基地2025年一季度剛投產(chǎn)，良率和產(chǎn)能利用率還在爬坡，單位成本居高不下。

一進(jìn)一出，兩頭擠壓，導(dǎo)致動(dòng)力電池賣得越多，虧損反而越大。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)。2023年至2025年，儲(chǔ)能電池毛利率從-108.5%修復(fù)至-6.0%，三年改善超過(guò)100個(gè)百分點(diǎn)，距離轉(zhuǎn)正只差一步之遙。烏海800MWh電站項(xiàng)目是關(guān)鍵驗(yàn)證——一個(gè)GWh級(jí)別的項(xiàng)目跑通了從生產(chǎn)到交付的全流程，證明清陶的儲(chǔ)能電池在商業(yè)場(chǎng)景下已經(jīng)具備可用的產(chǎn)品能力。2025年儲(chǔ)能收入5.92億元，占總收入62.8%，是這個(gè)賽道里跑得最快的業(yè)務(wù)。

清陶還有一塊業(yè)務(wù)——自動(dòng)化裝備（電池生產(chǎn)設(shè)備）。2023年這項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比45.9%，毛利率28.1%，是清陶當(dāng)時(shí)唯一賺錢的板塊。到2025年，這個(gè)比例已經(jīng)降到8.2%，表明公司正將資源全面向電池制造傾斜。

清陶的"盈利時(shí)刻"，取決于動(dòng)力電池業(yè)務(wù)什么時(shí)候爬出虧損泥潭。

03

三大車企齊聚股東名單，上汽投了30億還是最大客戶

清陶的股東名單，幾乎就是一份中國(guó)頭部車企的投資名錄。

公司10輪融資累計(jì)募資約70億元，其中G輪單輪33.2億，上汽一家就投了27億。到H輪，清陶的估值已經(jīng)到280億元。

上汽持股15.29%，是最大外部股東，廣汽資本和北汽產(chǎn)投也在股東名單上。

但上汽和清陶的關(guān)系遠(yuǎn)不止股東這么簡(jiǎn)單。2025年，上汽（招股書中以"客戶J"披露）是清陶的第二大客戶，貢獻(xiàn)收入1.65億元，占總收入的17.5%，且持有清陶4.1%的股權(quán)。第一大客戶是一家電力建設(shè)集團(tuán)的EPC承包商（儲(chǔ)能電池客戶），貢獻(xiàn)3.95億元，占41.8%。

不過(guò)，關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)更值得玩味。招股書披露，2026年至2028年，清陶與上汽的關(guān)聯(lián)交易上限分別設(shè)定為10億元、50億元和95億元。按2025年收入9.43億元計(jì)算，2028年的上限相當(dāng)于清陶當(dāng)前的全部收入——這意味著清陶未來(lái)動(dòng)力電池的增長(zhǎng)，很大程度取決于上汽的訂單放量。

前五大客戶貢獻(xiàn)了74.9%的收入，且儲(chǔ)能和動(dòng)力電池的客戶結(jié)構(gòu)高度集中。客戶集中度過(guò)高是清陶面臨的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，不因客戶類型而異。

04

43億凈負(fù)債和77億"贖回負(fù)債"

截至2025年底，清陶總資產(chǎn)66.32億元，總負(fù)債109.71億元，凈資產(chǎn)-43.39億元。其中有一筆77.13億元的"贖回負(fù)債"是對(duì)賭條款，如果公司在約定期限內(nèi)沒有完成IPO，投資人有權(quán)按約定價(jià)格要求公司贖回股份。這筆錢被計(jì)入負(fù)債端，是清陶資產(chǎn)負(fù)債表惡化的主因。

現(xiàn)金同樣吃緊。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，2025年底現(xiàn)金僅12.38億元。2026年2月H輪融資補(bǔ)了19億元，現(xiàn)金余額回升至29.47億元。但臺(tái)州新產(chǎn)線投產(chǎn)、多個(gè)生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建計(jì)劃都在推進(jìn)中，燒錢速度不會(huì)慢。

05

站在行業(yè)第一的位置，但賽道才剛開始

把清陶放在更大的坐標(biāo)系里看，固態(tài)電池賽道正處于從0到1向1到10的加速期。

全球固液混合及全固態(tài)電池出貨量從2022年的0.4GWh增至2025年的6.0GWh，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到605GWh。賽道夠大，但門檻也足夠高。

寧德時(shí)代和比亞迪憑借液態(tài)電池的絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)正在加速固態(tài)布局；衛(wèi)藍(lán)新能源走同樣的氧化物路線，背靠中科院物理所，是清陶最直接的競(jìng)品；豐田則押注硫化物路線。巨頭的入場(chǎng)意味著清陶的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)受到擠壓，能維持多久是一個(gè)沒有確定答案的問(wèn)題。

清陶當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要來(lái)自三方面：氧化物路線的先發(fā)量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、與三大車企的資本綁定、1,853項(xiàng)專利構(gòu)成的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。但競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)未定型，6.8GWh的產(chǎn)能和98.2GWh的目標(biāo)之間，還有很長(zhǎng)的路要走。

固態(tài)電池的比賽才剛剛開始。