亞洲經(jīng)濟(jì)版圖上，一塊曾經(jīng)閃閃發(fā)光的拼圖正在褪色，而大多數(shù)人還沒意識(shí)到事情的嚴(yán)重性。

我們今天聊的是越南。但我不想簡(jiǎn)單地羅列幾個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)然后告訴你＂它要完了＂，這種分析太廉價(jià)。我想做的，是把越南放到整個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)史的坐標(biāo)系里，讓你看清楚一個(gè)發(fā)展中國(guó)家從起飛到失速的完整邏輯鏈條，因?yàn)檫@條鏈條上的每一個(gè)環(huán)節(jié)，此刻都在越南身上亮起了紅燈。

先說一個(gè)很多人忽略的本質(zhì)問題：越南這十年的高速增長(zhǎng)，到底是內(nèi)生性的還是寄生性的？

什么叫內(nèi)生性增長(zhǎng)？就是一個(gè)國(guó)家依靠自身的技術(shù)進(jìn)步、制度創(chuàng)新和人力資本積累實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。中國(guó)改革開放前二十年確實(shí)也靠外資起步，但關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于中國(guó)在2005年前后開始大規(guī)模培育本土供應(yīng)鏈，華為、比亞迪、寧德時(shí)代這批企業(yè)就是在那個(gè)階段扎下根的。而越南呢？從2010年到2025年，整整十五年，出口結(jié)構(gòu)里電子產(chǎn)品占比從10%飆到40%，看起來產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，但你仔細(xì)拆開看，這40%里面有多少是越南自己的品牌、自己的技術(shù)、自己的核心零部件？答案是接近于零。

越南的制造業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)巨大的來料加工車間，三星帶著設(shè)備來，富士康帶著訂單來，英特爾帶著技術(shù)來，越南提供的只有土地、廠房和廉價(jià)的人工。

這種模式在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有個(gè)專門的術(shù)語叫＂依附性發(fā)展＂，拉美國(guó)家在上世紀(jì)六七十年代玩過一輪，結(jié)果是集體掉進(jìn)了中等收入陷阱，至今沒爬出來。越南和它們的區(qū)別，僅僅在于時(shí)代背景不同，底層邏輯完全一樣。

有人可能會(huì)反駁：越南不是簽了很多自貿(mào)協(xié)定嗎？CPTPP、歐越自貿(mào)協(xié)定，這些不是制度性優(yōu)勢(shì)嗎？

自貿(mào)協(xié)定是雙刃劍，降低關(guān)稅的同時(shí)也意味著你的市場(chǎng)對(duì)外完全敞開，本土企業(yè)還沒長(zhǎng)大就要和跨國(guó)巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)。 越南的中小企業(yè)在融資渠道、技術(shù)水平、管理能力上和外資企業(yè)差了不止一個(gè)量級(jí)。你去河內(nèi)周邊的工業(yè)區(qū)看看，給三星做配套的零部件供應(yīng)商里，韓資和中資企業(yè)占了七成以上，越南本土供應(yīng)商能做的大多還是包裝、物流這類低附加值環(huán)節(jié)。意味著每一部從越南出口的三星手機(jī)，真正留在越南的利潤(rùn)可能不到售價(jià)的5%。

現(xiàn)在我們把鏡頭切到金融層面，這才是真正讓人捏一把汗的地方。

越南的銀行體系，坦白講，是一個(gè)被房地產(chǎn)深度綁架的系統(tǒng)。 這一點(diǎn)和1989年的日本幾乎完全對(duì)稱。當(dāng)年日本的銀行把大量信貸投向不動(dòng)產(chǎn)和股市，資產(chǎn)價(jià)格越漲銀行越敢放貸，形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的正反饋循環(huán)，直到泡沫破裂的那一天。越南現(xiàn)在的情況是：胡志明市核心區(qū)的住宅均價(jià)已經(jīng)逼近每平方米5000美元，這個(gè)價(jià)格放在一個(gè)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）剛過4000美元的國(guó)家里，泡沫程度甚至比當(dāng)年的東京還要夸張。

更深層的隱患在于越南的金融監(jiān)管框架極其薄弱。中小銀行的資本充足率普遍在邊緣線上徘徊，交叉持股和關(guān)聯(lián)貸款的問題長(zhǎng)期得不到治理。2022年萬盛發(fā)集團(tuán)的債券暴雷事件，直接引發(fā)了越南債券市場(chǎng)的信任危機(jī)，數(shù)百億美元的企業(yè)債遭到拋售，多家房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈斷裂。這件事的影響至今沒有完全消化，大家可以去查查相關(guān)報(bào)道，那場(chǎng)風(fēng)波的烈度遠(yuǎn)超外界想象。

如果說房地產(chǎn)是第一顆雷，那么匯率就是第二顆，而且這顆雷的引信已經(jīng)被點(diǎn)燃了。

越南央行面臨一個(gè)經(jīng)典的＂不可能三角＂困境：它想同時(shí)維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策，但這三者不可能兼得。美聯(lián)儲(chǔ)的高利率環(huán)境把美元推到強(qiáng)勢(shì)地位，越南盾承受巨大的貶值壓力。央行為了護(hù)盤，不得不消耗外匯儲(chǔ)備和提高國(guó)內(nèi)利率，但利率一上去，本來就緊繃的房地產(chǎn)和企業(yè)債務(wù)鏈條就更加脆弱。這就是一個(gè)典型的死亡螺旋——為了救匯率犧牲內(nèi)需，為了救內(nèi)需放棄匯率，怎么選都是輸。

1997年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，泰國(guó)就是這么倒下的。泰銖崩盤之前，泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也好看得不得了，外資涌入、出口強(qiáng)勁、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）高速增長(zhǎng)。但貨幣一崩，所有的繁榮一夜之間化為烏有。越南今天的外匯儲(chǔ)備大約在900億美元上下，看著不少，但相對(duì)于它的外債規(guī)模和短期資本流動(dòng)量，這個(gè)緩沖墊其實(shí)很薄。

再說一個(gè)很少有人提及但至關(guān)重要的變量：印度正在以驚人的速度蠶食越南的外資份額。

莫迪政府這幾年推出的＂生產(chǎn)掛鉤激勵(lì)計(jì)劃＂效果顯著，蘋果的代工商塔塔和緯創(chuàng)已經(jīng)在印度建起了大規(guī)模的iPhone生產(chǎn)線。印度的勞動(dòng)力比越南更便宜，市場(chǎng)比越南大十倍以上，而且印度在軟件和IT服務(wù)領(lǐng)域的人才儲(chǔ)備是越南完全無法企及的。過去五年，＂中國(guó)加一＂策略的最大受益者是越南，但從2024年開始，這個(gè)策略正在悄悄變成＂中國(guó)加印度＂。越南在全球資本的備選名單上，正在從第一順位滑向第二甚至第三順位。