香港金管局于4月10日下午發(fā)放了首批穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照。早期穩(wěn)定幣市場主要由初創(chuàng)企業(yè)驅動，而在現(xiàn)行監(jiān)管體系下，具備資本優(yōu)勢與合規(guī)基礎的傳統(tǒng)金融機構及大型科技平臺將掌握主導權。在全球穩(wěn)定幣流通規(guī)模已超3100億美元、美國與歐盟加速推進立法的背景下，香港率先完成制度建設并啟動發(fā)牌，為數(shù)字資產監(jiān)管框架的商業(yè)落地奠定了基礎。

完善的監(jiān)管框架

牌照門檻設定了未來市場的準入壁壘。監(jiān)管要求發(fā)行人最低繳足股本達到2500萬港元或穩(wěn)定幣流通面值的1%（取較高者），排除了資本薄弱的參與者。發(fā)行人需維持100%全額準備金支持，且底層資產限定為短期政府債券或核心銀行法幣存款等高流動性資產。從資產負債管理角度看，這要求發(fā)行人進行嚴格的久期匹配，以應對負債端即期贖回壓力。條例賦予持有人法定求償權，要求發(fā)行人在收到請求的一個工作日內按面值完成法定貨幣贖回。同時，儲備資產須通過獨立信托實現(xiàn)與發(fā)行人自有資金的法律和物理隔離，防范挪用及破產傳染風險。

在反洗錢監(jiān)管層面，香港穩(wěn)定幣制度的顯著特征是貼近“事前白名單制度”而非“事后黑名單制度”。金管局要求持牌發(fā)行人對所有穩(wěn)定幣持有人實施身份核實，客戶須接受完整的盡職審查程序。這意味著只有經過驗證的錢包地址才能參與合規(guī)穩(wěn)定幣的發(fā)行與贖回，匿名錢包和去中心化金融協(xié)議被明確排除在合規(guī)體系之外。香港穩(wěn)定幣制度將合規(guī)審查前置到錢包地址層面，從源頭控制資金流入。區(qū)塊鏈的透明性使得每筆轉賬均可全程追溯，疊加錢包地址的事前核實，有助于提升反洗錢監(jiān)管的精準度和效率。

多元化應用場景

港元穩(wěn)定幣的核心應用場景將包括跨境支付與數(shù)字資產交易。在跨境支付領域，傳統(tǒng)代理行模式下單筆跨境匯款通常收取50至100美元費用，且到賬周期為1至3個工作日。基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣轉賬可將成本降至幾美分，到賬時間壓縮至分鐘級別。對于將香港作為國際貿易樞紐的企業(yè)而言，這一效率提升具有實質性吸引力。在數(shù)字資產交易領域，穩(wěn)定幣可作為虛擬資產交易平臺的合規(guī)法定貨幣出入金通道，打通傳統(tǒng)銀行賬戶與鏈上資產的資金鏈路。

不同機構將錯位、協(xié)同發(fā)展。金融科技公司與互聯(lián)網平臺側重運用區(qū)塊鏈重構跨境貿易結算，降低傳統(tǒng)代理行模式下的匯兌摩擦。傳統(tǒng)金融機構則聚焦支付及數(shù)字資產交收通道建設，旨在打通法定貨幣賬戶與持牌虛擬資產交易平臺的資金鏈路。

穩(wěn)定幣是現(xiàn)實世界資產（RWA）代幣化生態(tài)的基礎設施。在當前的商業(yè)實踐中，短期國庫券、高等級企業(yè)債及貿易應收賬款等具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，是現(xiàn)階段代幣化封裝的主要標的。穩(wěn)定幣可作為現(xiàn)實世界代幣化資產交收的結算媒介，支持資金與資產在分布式賬本上的券款對付（DvP），規(guī)避結算延遲與交易對手信用風險，從而優(yōu)化機構的資本周轉率。

當傳統(tǒng)資產被代幣化后，其交易、結算與清算均在分布式賬本上完成。如果缺乏受監(jiān)管的鏈上結算媒介，資產端的代幣化便無法與資金端實現(xiàn)閉環(huán)。持牌港元穩(wěn)定幣填補了這一缺口，使得RWA代幣化產品的發(fā)行、交易和贖回均可在合規(guī)框架內在鏈上完成。香港若能建立以持牌穩(wěn)定幣為結算層的RWA代幣化生態(tài)，將在這一新興市場中占據先發(fā)位置。

商業(yè)機遇與挑戰(zhàn)

牌照制度落地后，香港穩(wěn)定幣商業(yè)化仍面臨一定挑戰(zhàn)。

目前全球穩(wěn)定幣流通量高度集中于美元穩(wěn)定幣，其在去中心化金融協(xié)議及鏈上交易中占據主導地位。港元穩(wěn)定幣入場面臨初始流動性匱乏的問題。若無充足的做市商支持與真實交易場景，市場參與者缺乏動力承擔轉換成本。

合規(guī)支出也對發(fā)行人盈利能力構成壓制。獨立儲備資產審計、信托托管費及反洗錢系統(tǒng)運維形成了較高的固定成本。在流通規(guī)模形成網絡效應前，發(fā)行人依靠儲備資產投資收益覆蓋運營成本的單一盈利模型，在降息周期中將面臨壓力。

若香港發(fā)行的穩(wěn)定幣在其他受監(jiān)管地區(qū)提供服務，發(fā)行人需構建兼容多邊金融規(guī)則的合規(guī)體系。在處理數(shù)據跨境傳輸、客戶隱私保護及屬地準入資質時，不同司法轄區(qū)的法律框架存在重疊或沖突，對持牌機構的法務統(tǒng)籌與全球資產配置能力提出考驗。

內地背景機構的參與

內地企業(yè)可在以下場景中接入港元穩(wěn)定幣：一是跨境貿易結算；二是在RWA代幣化項目中作為底層資產的提供方；三是通過在港支付機構為商戶提供穩(wěn)定幣收付款服務。關鍵前提是相關業(yè)務不涉及向內地用戶提供穩(wěn)定幣交易服務，否則將觸及內地的虛擬貨幣禁令。內地機構在港開展穩(wěn)定幣業(yè)務，需在資金流、數(shù)據鏈路和系統(tǒng)架構上與境內主體建立物理與制度的防火墻。未經內地監(jiān)管機構允許，任何機構不得發(fā)行或變相發(fā)行與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣。

中資銀行可以作為托管機構參與。條例要求發(fā)行人將儲備資產交由持牌銀行或認可托管機構保管，且須與自有資產隔離。這為在港的中資銀行創(chuàng)造了直接的業(yè)務機會。此外，內地資產管理機構若在港設有持牌實體，也可參與儲備投資組合的管理。

科技企業(yè)可以作為技術基礎設施提供商。穩(wěn)定幣的發(fā)行和運行依賴區(qū)塊鏈底層架構、智能合約開發(fā)與審計、鏈上數(shù)據分析等技術能力。內地企業(yè)在區(qū)塊鏈技術方面有豐厚積累，能以技術服務商而非發(fā)行人的身份參與生態(tài)，提供節(jié)點服務、合約審計、合規(guī)科技解決方案等。

香港穩(wěn)定幣產業(yè)對內地的意義

香港發(fā)放穩(wěn)定幣牌照，對內地探索數(shù)字貨幣的鏈上支付與流通具有重要的觀察與借鑒價值。數(shù)字人民幣目前主要在中心化架構下運行，盡管已在多個場景進行試點，但其在跨境貿易結算、鏈上支付、鏈上資產交收等場景中的應用仍處于探索階段。香港在這些領域的實踐將提供一系列關鍵觀察點。

首先，穩(wěn)定幣在區(qū)塊鏈上的實際運行將檢驗數(shù)字貨幣作為結算媒介的技術可行性與安全邊界，包括智能合約的可靠性、鏈上交易的最終性以及大額交易場景下的系統(tǒng)承壓能力等。其次，香港在反洗錢監(jiān)管中探索的“錢包地址白名單”與鏈上追蹤相結合的模式，為數(shù)字人民幣未來在鏈上支持的合規(guī)設計提供參考。再次，穩(wěn)定幣與RWA代幣化的聯(lián)動實踐，將為數(shù)字人民幣探索鏈上資產交收提供直接經驗。

從更宏觀的視角看，全球穩(wěn)定幣市場高度集中于美元計價品種，美國“天才法案”要求合規(guī)發(fā)行方將儲備金主要配置于美債，實質上將穩(wěn)定幣納入美元體系。在此背景下，通過香港觀察穩(wěn)定幣在實際場景中的運作邏輯、監(jiān)管難點與制度創(chuàng)新，對于內地謀劃數(shù)字人民幣的鏈上支付路徑、應對美元穩(wěn)定幣的全球擴張，均具有重要的戰(zhàn)略參考價值。

▲鄒傳偉 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長

來源：香港經濟導報

作者：鄒傳偉 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長

聶銘江 江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院加密資產研究中心高級研究員