當(dāng)商用車(chē)行業(yè)面臨需求分化與成本壓力時(shí)，宇通客車(chē)（600066.SH）交出了一份“另類(lèi)”財(cái)報(bào)。

2025年，宇通客車(chē)營(yíng)收414.26億元，歸母凈利潤(rùn)55.54億元，同比大增34.94%。比數(shù)字更值得探究的是支撐其增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)邏輯：高達(dá)38.03%的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首次超過(guò)50%的海外收入占比，以及連續(xù)多年為零的有息負(fù)債。

這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，是這家客車(chē)龍頭企業(yè)關(guān)于克制與深耕的長(zhǎng)期主義價(jià)值。

如何增長(zhǎng)，比增長(zhǎng)本身更有意義

宇通客車(chē)2025年財(cái)報(bào)本身的數(shù)字并不令人意外：全年實(shí)現(xiàn)客車(chē)銷(xiāo)售49518輛，同比增長(zhǎng)5.54%；營(yíng)業(yè)收入414.26億元，同比增長(zhǎng)11.31%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)55.54億元，同比增長(zhǎng)34.94%。

在商用車(chē)行業(yè)整體承壓、需求結(jié)構(gòu)性分化的2025年，這樣的增長(zhǎng)已屬不易。但比增長(zhǎng)數(shù)字更值得追問(wèn)的是：利潤(rùn)從何而來(lái)？是否可持續(xù)？財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否健康？

一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是扣非歸母凈利潤(rùn)。2025年，宇通扣非歸母凈利潤(rùn)為45.8億元，同比增長(zhǎng)32.05%。這一增速與歸母凈利潤(rùn)增速（34.94%）高度匹配，兩者之間僅相差約2.9個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著什么？在A股市場(chǎng)，部分企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)可能來(lái)自政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置收益或公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)常性損益。但宇通并不屬于這些情況，其利潤(rùn)增長(zhǎng)的絕大部分由主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，非經(jīng)常性損益對(duì)利潤(rùn)的擾動(dòng)極小，增長(zhǎng)含金量極高。

換言之，宇通不是“做報(bào)表”做出來(lái)的增長(zhǎng)，而是實(shí)實(shí)在在地賣(mài)車(chē)、控成本、提效率換來(lái)的。

只看營(yíng)收和利潤(rùn)的絕對(duì)規(guī)模，還不足以判斷一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。更關(guān)鍵的指標(biāo)是盈利能力的變化。

毛利率方面，2025年宇通全年整體毛利率為24.14%，同比提升1.20個(gè)百分點(diǎn)。更值得關(guān)注的是單季趨勢(shì)：第四季度毛利率達(dá)到27.26%，同比提升1.36個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升3.28個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率逐季改善，說(shuō)明宇通在原材料成本控制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（尤其是高毛利海外車(chē)型占比提升）等方面持續(xù)發(fā)力。

凈利率方面，全年凈利率為13.58%，同比提升2.42個(gè)百分點(diǎn)。這里有一個(gè)重要的觀察點(diǎn)：凈利率的提升幅度（2.42個(gè)百分點(diǎn)）大于毛利率的提升幅度（1.20個(gè)百分點(diǎn)）。

兩者之間的差值，反映出宇通費(fèi)用管控能力的增強(qiáng)。隨著銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用等固定成本被攤薄，規(guī)模效應(yīng)正在持續(xù)兌現(xiàn)。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，全年加權(quán)平均ROE達(dá)到38.03%，同比大幅提升7.09個(gè)百分點(diǎn)。38.03%的ROE在A股全市場(chǎng)屬于頂尖水平，遠(yuǎn)超商用車(chē)行業(yè)的平均值。ROE是衡量股東回報(bào)能力的核心指標(biāo)，這一數(shù)字說(shuō)明宇通利用股東投入資本創(chuàng)造利潤(rùn)的效率極高。

如果說(shuō)利潤(rùn)表展示的是“賺了多少”，那么資產(chǎn)負(fù)債表揭示的是“是否健康”。

2025年末，宇通資產(chǎn)總額329.90億元，負(fù)債總額171.46億元，資產(chǎn)負(fù)債率為51.97%，較2024年末的57.52%大幅下降5.55個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債規(guī)模的持續(xù)收縮，意味著宇通償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。

但最引人注目的細(xì)節(jié)在于負(fù)債的結(jié)構(gòu)。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，宇通沒(méi)有任何短期借款、長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券。也就是說(shuō)，這家年?duì)I收超400億元的企業(yè)，長(zhǎng)期保持零有息負(fù)債。

在商用車(chē)行業(yè)，這極為罕見(jiàn)。大多數(shù)企業(yè)會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大規(guī)模，有息負(fù)債是常態(tài)。宇通的選擇恰恰相反：不依賴外部借款，完全依靠自身經(jīng)營(yíng)積累的現(xiàn)金流支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。這種財(cái)務(wù)管理的自主性與從容度，使公司在面對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)時(shí)擁有極大的戰(zhàn)略靈活性。通俗來(lái)說(shuō)，就是不需要看金融機(jī)構(gòu)臉色，不需要為還債焦慮。

當(dāng)然，資產(chǎn)負(fù)債率并非越低越好。51.97%的水平被公司視為“合理健康區(qū)間”，既保留了足夠的財(cái)務(wù)安全邊際，又未過(guò)度保守而影響資本效率。

現(xiàn)金流量表往往是外界最容易誤讀的部分。2025年，宇通經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為31.97億元，同比下降55.67%。單看這一降幅，容易引發(fā)擔(dān)憂：是不是回款變難了？是不是銷(xiāo)售質(zhì)量下降了？

但事實(shí)并非如此，宇通經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的增加，主要由于公司自有資金充裕，遂在原有正常健康賬期的基礎(chǔ)上，為了與產(chǎn)業(yè)鏈分享發(fā)展成果，進(jìn)一步主動(dòng)壓降應(yīng)付賬款規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增加。這一舉措有助于維護(hù)宇通與供應(yīng)商的良好合作關(guān)系，也有利于客車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈整體向好發(fā)展。

宇通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)等指標(biāo)并未出現(xiàn)異常波動(dòng)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)多年保持大額為正，這一事實(shí)比單一年度的同比波動(dòng)更具說(shuō)服力：宇通具備持續(xù)的自我造血能力，能夠支撐每年超過(guò)18億元的研發(fā)投入以及全球化的市場(chǎng)布局。

在零有息負(fù)債的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流的短期波動(dòng)不具備任何償債風(fēng)險(xiǎn)的指向性。這更像是一種“主動(dòng)選擇”的結(jié)果，即宇通根據(jù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求安排資金支出，而非被動(dòng)應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的共同指向是：宇通客車(chē)在2025年沒(méi)有復(fù)雜的資本運(yùn)作，沒(méi)有激進(jìn)的財(cái)務(wù)杠桿，而是實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量、可持續(xù)的增長(zhǎng)。

海外狂飆與國(guó)內(nèi)穩(wěn)固，能共存嗎

2025年宇通年報(bào)中，一個(gè)數(shù)字具有標(biāo)志性意義：海外銷(xiāo)售收入首次超過(guò)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

2025年，宇通海外銷(xiāo)售收入達(dá)到211.08億元，同比增長(zhǎng)38.87%。這一增速遠(yuǎn)超公司整體營(yíng)收增速（11.31%），成為拉動(dòng)總營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

更關(guān)鍵的是占比變化：海外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重提升至57.81%，首次超過(guò)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。這是一個(gè)里程碑式的跨越。它意味著宇通不再是一家以中國(guó)市場(chǎng)為主的客車(chē)企業(yè)，而是一家真正意義上的全球化公司。

海外業(yè)務(wù)不僅貢獻(xiàn)了收入，更貢獻(xiàn)了更高比例的利潤(rùn)。數(shù)據(jù)顯示，海外業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)29.62%，而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為19.09%，兩者相差10.53個(gè)百分點(diǎn)。高毛利海外業(yè)務(wù)占比的提升，直接拉動(dòng)了公司整體盈利水平的上升。

這一差距背后反映的是海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和宇通自身的定價(jià)能力。在歐美、中東等海外市場(chǎng)，宇通并非以低價(jià)策略取勝，而是憑借技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)的綜合實(shí)力，進(jìn)入了相對(duì)高端的市場(chǎng)區(qū)間。隨著海外收入占比的持續(xù)提升，公司整體毛利率仍有進(jìn)一步上行的空間。

從銷(xiāo)量維度看，2025年宇通出口客車(chē)17149輛，同比增長(zhǎng)22.49%，宇通已在全球60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)批量銷(xiāo)售，累計(jì)出口各類(lèi)客車(chē)超13萬(wàn)輛。

在英國(guó)、挪威、荷蘭等歐洲高端市場(chǎng)，宇通的新能源客車(chē)已實(shí)現(xiàn)批量銷(xiāo)售并良好運(yùn)營(yíng)。這些市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻高、客戶要求嚴(yán)苛，能夠站穩(wěn)腳跟就是產(chǎn)品力和品牌力的驗(yàn)證。

一個(gè)容易被忽視但至關(guān)重要的變化，是海外業(yè)務(wù)模式的升級(jí)。宇通已在哈薩克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亞等十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，通過(guò)KD組裝方式實(shí)現(xiàn)本土化合作。這意味著宇通完成了從產(chǎn)品輸出到“技術(shù)輸出+品牌授權(quán)”的商業(yè)模式升級(jí)。

這種模式的優(yōu)勢(shì)在于：一方面，KD組裝可以降低關(guān)稅成本和物流成本，提高產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，通過(guò)與當(dāng)?shù)睾献骰锇榈纳疃冉壎ǎ梢砸欢ǔ潭壬弦?guī)避貿(mào)易壁壘和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。這一模式的成功經(jīng)驗(yàn)，可以被復(fù)制到其他新興市場(chǎng)。

與海外市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)相比，國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)整體在2025年面臨較大壓力。客運(yùn)市場(chǎng)受需求結(jié)構(gòu)變化影響整體下滑，大中型座位客車(chē)市場(chǎng)需求同比下滑13.01%。

在大中型座位客車(chē)市場(chǎng)整體萎縮的背景下，宇通全年實(shí)現(xiàn)16500輛的銷(xiāo)量，銷(xiāo)量同比下降7.8%，優(yōu)于行業(yè)平均水平超5個(gè)百分點(diǎn)。這意味著在下行周期中，宇通不僅沒(méi)有被拖垮，反而進(jìn)一步鞏固了其在大中型座位客車(chē)市場(chǎng)的龍頭地位。

公交市場(chǎng)方面，受益于“以舊換新”補(bǔ)貼政策延續(xù)和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的雙重利好，國(guó)內(nèi)大中型公交銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)4.81%。宇通緊抓這一政策機(jī)遇，大中型公交銷(xiāo)量達(dá)5631輛，同比增長(zhǎng)8.6%，跑贏了市場(chǎng)增速。

在新能源公交這一核心賽道，宇通的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。全年新能源公交銷(xiāo)量5549輛，同比增長(zhǎng)7%，大幅超越行業(yè)1.6%的平均增速。在校車(chē)市場(chǎng)，盡管整體需求萎縮，宇通仍憑借產(chǎn)品品質(zhì)和品牌影響力，拿下了49.7%的市場(chǎng)份額，穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)第一。

這些市場(chǎng)表現(xiàn)并非偶然。年報(bào)及相關(guān)材料顯示，宇通在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的策略可以概括為“緊扣市場(chǎng)需求研發(fā)”。

在旅游客運(yùn)領(lǐng)域，宇通捕捉到旅游消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)——旅游正在向高端化、小團(tuán)化方向發(fā)展。針對(duì)高端旅游市場(chǎng)，宇通推出了S12等高端車(chē)型；針對(duì)小團(tuán)游趨勢(shì)，上線了“天駿”系列輕客。這些產(chǎn)品在2025年貢獻(xiàn)了可觀的銷(xiāo)量。

在公交市場(chǎng)，面對(duì)公交客流下降的現(xiàn)實(shí)，宇通判斷行業(yè)趨勢(shì)正朝向“小型化、適老化”方向發(fā)展。為此，公司開(kāi)發(fā)了網(wǎng)約小巴、低地板適老化公交等新產(chǎn)品，精準(zhǔn)匹配了城市微循環(huán)公交和老年人出行需求。

這些產(chǎn)品層面的布局，共同構(gòu)成了宇通在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)抵御行業(yè)下行周期的“護(hù)城河”。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在為同質(zhì)化產(chǎn)品打價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，宇通通過(guò)產(chǎn)品差異化找到了增長(zhǎng)點(diǎn)。

研發(fā)與利潤(rùn)一定得“二選一”嗎

利潤(rùn)的增長(zhǎng)、海外市場(chǎng)的突破、國(guó)內(nèi)壁壘的鞏固，這些財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)層面的成果，是宇通經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的表象。更深層的問(wèn)題在于：支撐這些成果的長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性能力是什么？

宇通年報(bào)數(shù)據(jù)和公司業(yè)務(wù)模式給出了兩個(gè)答案：一是持續(xù)且高效的研發(fā)投入，二是難以被復(fù)制的“三直模式”。前者構(gòu)筑了技術(shù)和產(chǎn)品的護(hù)城河，后者則形成了服務(wù)與客戶關(guān)系的壁壘。

2025年，宇通研發(fā)支出為18.08億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為4.36%。在客車(chē)行業(yè)，這一比例處于高位水平。

但比投入規(guī)模更值得關(guān)注的是兩個(gè)現(xiàn)象：一是在保持高研發(fā)投入的同時(shí)，宇通實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)34.94%的高速增長(zhǎng)；二是研發(fā)投入精準(zhǔn)地轉(zhuǎn)化為了可量化的技術(shù)突破和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

在財(cái)經(jīng)分析中常見(jiàn)一種邏輯：當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)下滑時(shí)，常將原因歸結(jié)為“研發(fā)投入過(guò)大”。但宇通提供了一個(gè)反例——高研發(fā)投入與高利潤(rùn)增長(zhǎng)可以同時(shí)存在。

從數(shù)據(jù)看，2025年研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入）為4.36%，而凈利潤(rùn)率提升至13.58%，兩者同步處于較高水平。這意味著宇通的研發(fā)投入并非費(fèi)用消耗，而是價(jià)值創(chuàng)造，即研發(fā)支出帶來(lái)了相應(yīng)的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)回報(bào)。這背后是研發(fā)方向與市場(chǎng)需求的高度契合，以及研發(fā)管理效率的持續(xù)優(yōu)化。

根據(jù)年報(bào)及相關(guān)材料，宇通的研發(fā)投入在多個(gè)核心技術(shù)領(lǐng)域取得了可量化的突破。而除了技術(shù)本身的突破，研發(fā)投入的方向選擇同樣關(guān)鍵。

年報(bào)顯示，宇通的研發(fā)重點(diǎn)覆蓋了：海外高端公交/旅游產(chǎn)品、純電輕客系列、氫燃料前瞻技術(shù)、輔助駕駛系統(tǒng)等。這些方向精準(zhǔn)契合了全球客車(chē)行業(yè)“電動(dòng)化、高端化、智能化”的發(fā)展趨勢(shì)，也為未來(lái)3至5年的產(chǎn)品迭代儲(chǔ)備了充足的技術(shù)彈藥。

如果說(shuō)研發(fā)是硬實(shí)力的體現(xiàn)，那么“三直模式”則是宇通在商業(yè)模式和服務(wù)體系上構(gòu)筑的軟實(shí)力壁壘。這一模式屬于宇通區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的核心優(yōu)勢(shì)之一。

所謂“三直”，即直銷(xiāo)、直服、直融。其中，“直銷(xiāo)”指縮短反應(yīng)鏈，貼近市場(chǎng)；“直服”指廠家直接服務(wù)，考核標(biāo)準(zhǔn)是客戶滿意度；“直融”指零有息負(fù)債的財(cái)務(wù)自主。

傳統(tǒng)商用車(chē)企業(yè)普遍采用經(jīng)銷(xiāo)商模式——主機(jī)廠將車(chē)賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商再賣(mài)給終端客戶。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是輕資產(chǎn)、擴(kuò)張快，但缺點(diǎn)是主機(jī)廠與終端客戶之間隔著經(jīng)銷(xiāo)商，市場(chǎng)需求的變化難以及時(shí)傳遞到研發(fā)和生產(chǎn)端。

宇通則采取直銷(xiāo)模式：銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)直接面對(duì)客戶，沒(méi)有中間環(huán)節(jié)。這意味著客戶的需求、痛點(diǎn)、使用反饋能夠以最短的鏈條傳遞到公司內(nèi)部，反應(yīng)速度快，對(duì)市場(chǎng)的感知更加準(zhǔn)確和敏銳。

在商用車(chē)行業(yè)，售后服務(wù)通常由經(jīng)銷(xiāo)商或第三方服務(wù)商承擔(dān)。他們的盈利模式?jīng)Q定了其服務(wù)動(dòng)機(jī)：通過(guò)維修、配件銷(xiāo)售賺取利潤(rùn)。這可能導(dǎo)致過(guò)度維修、響應(yīng)不及時(shí)等問(wèn)題。

宇通的直服模式則完全不同：服務(wù)團(tuán)隊(duì)是廠家直屬，其工作業(yè)績(jī)的考核核心是客戶滿意度。公司每年會(huì)委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行客戶滿意度調(diào)查，考察指標(biāo)包括車(chē)輛運(yùn)營(yíng)率等。服務(wù)團(tuán)隊(duì)的目標(biāo)是幫助客戶“車(chē)不壞、運(yùn)營(yíng)好、能掙錢(qián)”，從而促使客戶復(fù)購(gòu)。

這一模式在2025年進(jìn)一步升級(jí)，宇通發(fā)布了覆蓋“出行、物流、作業(yè)”全場(chǎng)景的商用車(chē)服務(wù)品牌“宇?直服”，并作出八大服務(wù)承諾。

支撐這一服務(wù)品牌的是覆蓋全球的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。截至2025年末，宇通在海外市場(chǎng)擁有超400家授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，平均服務(wù)半徑120公里，覆蓋海外全部目標(biāo)市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)，同樣建立了以直服為主的保障體系。

“直融”在宇通的模式中指的是直接為客戶提供金融支持，但同時(shí)它也體現(xiàn)了宇通自身的財(cái)務(wù)理念，即不依賴外部借款。宇通長(zhǎng)期保持零有息負(fù)債，完全依靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。這種財(cái)務(wù)自主性，使公司不需要為了迎合銀行或債券持有人而做出短期導(dǎo)向的決策，能夠真正以長(zhǎng)期主義來(lái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

“三直模式”的效果并非停留在概念層面，而是體現(xiàn)在具體的經(jīng)營(yíng)結(jié)果中。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，宇通在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體需求疲軟的情況下，依然保持了較高的毛利率。這在一定程度上得益于直銷(xiāo)模式減少了中間環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分成。同時(shí)，直服模式帶來(lái)的高客戶滿意度，轉(zhuǎn)化為了較高的復(fù)購(gòu)率和品牌忠誠(chéng)度，這在公交、客運(yùn)等B端市場(chǎng)尤為重要。

拒絕誤讀，在平實(shí)中看待未來(lái)

任何企業(yè)的年報(bào)分析，都無(wú)法回避對(duì)未來(lái)的判斷。對(duì)于宇通而言，展望部分需要格外謹(jǐn)慎。最恰當(dāng)?shù)姆绞剑窃谛袠I(yè)趨勢(shì)和公司實(shí)際能力的基礎(chǔ)上，客觀梳理未來(lái)可見(jiàn)的機(jī)遇與需要正視的短期波動(dòng)。

2026年一季度，宇通銷(xiāo)量表現(xiàn)相對(duì)一般。但這并非意外，而是行業(yè)季節(jié)性的正常體現(xiàn)。

客車(chē)行業(yè)具有明顯的季節(jié)性特征。核心銷(xiāo)售和交付集中在每年下半年，尤其是第四季度。這是因?yàn)楣还尽⒖瓦\(yùn)企業(yè)等客戶的采購(gòu)計(jì)劃通常與年度預(yù)算、政府補(bǔ)貼周期掛鉤，年底是集中交付的高峰期。因此，一季度往往是行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，不代表全年趨勢(shì)。

這一季節(jié)性規(guī)律在宇通的歷史數(shù)據(jù)中也有跡可循。2025年第一季度同樣并非全年高點(diǎn)，但全年最終實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。因此，對(duì)于2026年一季度的銷(xiāo)量表現(xiàn)，不宜過(guò)度解讀為基本面惡化，更應(yīng)將其放在全年維度中觀察。

盡管?chē)?guó)內(nèi)傳統(tǒng)客車(chē)市場(chǎng)需求整體疲軟，但未來(lái)幾年仍存在多個(gè)確定性的增量來(lái)源，包括“以舊換新”政策的持續(xù)發(fā)力、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)的換車(chē)需求、車(chē)輛適老化改造的剛性需求、存量更新周期的到來(lái)。

2025年，國(guó)內(nèi)大中型公交銷(xiāo)量受益于“以舊換新”補(bǔ)貼政策延續(xù)和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)規(guī)劃，這一政策在2026年及后續(xù)年度仍將發(fā)揮積極作用。新能源公交的替代進(jìn)程尚未完成，尤其是在三四線城市和縣域市場(chǎng)，仍有較大的更新空間。

需要指出的是，宇通海外業(yè)務(wù)在2025年首次超過(guò)國(guó)內(nèi)收入，但這并不意味著海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)已經(jīng)見(jiàn)頂。恰恰相反，全球客車(chē)電動(dòng)化仍處于早期階段。

盡管新能源客車(chē)在歐洲、拉美、中東等地區(qū)快速增長(zhǎng)，但整體滲透率仍然較低。傳統(tǒng)燃油客車(chē)在海外保有量中仍占絕對(duì)主導(dǎo)。隨著各國(guó)碳減排目標(biāo)的確立和公共交通電動(dòng)化政策的推進(jìn)，新能源客車(chē)的替代空間巨大。

“確定性”是最稀有的價(jià)值

在2025年，宇通不像某些企業(yè)那樣存在戲劇性的逆襲行為，它的市場(chǎng)表現(xiàn)是平淡且平穩(wěn)的，外界看到的是，健康的現(xiàn)金流、干凈的資產(chǎn)負(fù)債表、持續(xù)兌現(xiàn)的研發(fā)投入、以及一個(gè)難以被模仿的“三直模式”。在充滿不確定性的商業(yè)環(huán)境中，這種寫(xiě)滿“確定性”的高質(zhì)量增長(zhǎng)，恰恰是宇通為投資者和行業(yè)提供的最大價(jià)值。